江西水泥：权益产能有效提升 具备高业绩弹性

　　公告：拟定向增发不超过6500万股，增发价格不低于10.64元/股，募投资金约6.3亿元，用于收购锦溪水泥50%股权及补充流动资金等项目。

　　点评：

　　本次收购锦溪水泥的盈利能力较强。锦溪水泥位于江西省乐平市，公司于2009年7月通过南方万年青收购其50%股权，间接持股比例25%，拥有日产2500和日产3000生产线各一条，水泥总产能为422.37万吨，权益产能仅105万吨。锦溪水泥2009年和2010年前三季度的利润率分别为7%和7.7%，均高于同期的公司1%和6.04%。本次是母公司直接收购其余50%股权，持股比例上升到75%，权益产能增加到316.5万吨，使公司权益产能上升到1204.28万吨，增加21.25%。

　　配备余热发电，公司的煤电成本进一步降低。此余热发电项目是为去年10月投产的万年5000T/D生产线配备，自发电量可以满足该生产线近三分之一的用量，节约电力成本近3000万。另外，我们了解到公司去年已对部分生产线实施技改，技改后公司可以采购当地的无烟煤，降低吨水泥用煤成本15-18元，煤、电成本的降低为公司获得较高毛利率水平提供保证。

　　进军混凝土，稳固已有市场份额。公司水泥市场主要面向农村领域，新农村建设和建材下乡等将释放巨大的农村市场空间。公司从国外经验来看，向下游混凝土布局是水泥行业的发展方向。此次募投的万年和兴国2个混凝土搅拌站，将继续稳固已有市场份额。

　　十二五重大工程众多，新增产能压力问题不大。2010年江西省新增水泥产能1159万吨，2009年新增产能仅90万吨，公司的瑞金二线（5000T/D）和万年（5000T/D）2条新线于去年投产，占到新增产能的30%，另外，江西省人均熟料产能已超过900公斤，去年是产能释放的最后一年。而在需求侧，根据江西省出台的十二五规划草案，省内重点工程众多，新增产能压力问题不大。水利：修护因洪涝灾害造成的基础设施，建成峡江水利枢纽工程，开工建设鄱阳湖水利枢纽工程等；铁路：逐步构建五纵五横铁路网，基本实现县县通铁路；公路：力争全省高速公路通车里程突破5000公里，实现县县通高速公路。

　　区域市场集中度呈三足鼎立。从江西省内水泥企业的竞争格局来看，省内水泥市场正在逐渐形成三足鼎立的竞争格局。2010年，南方水泥、江西水泥和海螺水泥三家企业的水泥产能占整个江西省全部产能约三分之二。公司是江西省最大的水泥生产企业，在省内拥有玉山、万年、瑞金、赣州、乐平五大熟料生产基地，总产能达到1700万吨，占全省20%以上市场份额，而在赣南和赣东北区域的市场占有率达到60%以上。

　　业绩弹性最大，维持公司“买入”评级。去年3季度以后，江西区域内水泥市场价格提升近60%，公司充分受益价格提升所带来的业绩增长，我们认为今年在区域集中度较高和需求不成问题的背景下，水泥价格保持平稳的可能性较大，受同比基数效应影响，今年水泥平均价格同比增幅在40%以上。暂不考虑此次增发对业绩摊薄，我们预计2010、2011、2012年EPS分别为0.42元、0.83元和1.03元，业绩增长明显，加之停牌期间水泥板块表现优异，公司股价存在补涨需求，维持“买入”评级。