去库存与产能过剩并存 我国宏观经济乍暖还寒

　　水泥行业与钢铁行业情况十分类似，都是前三季度经历去库存周期后，今年四季度开始出现补库存迹象。水泥行业的补库存同样没有得以持续，从今年11月开始，水泥的价格再度回落，水泥行业再次主动限产。

　　陈柏林表示，9月以来华东和华南地区的水泥行业库存出现明显下降，销量出现明显反弹。“8月，很多小水泥厂还处于停产状态，那时不仅库存高企，而且水泥价格跌入10年来的最低。到了9月水泥需求明显增加，曾经停工的小型水泥厂纷纷恢复生产。”

　　不过，11月以来，水泥库存再次高企，水泥价格较10月也有所下降。陈柏林表示，目前水泥处于一个比较合适的价位。“厂家能够取得一定的利润，但价格并不具备上涨的空间，毕竟这个行业的产能明显过剩。”

　　库存周期呈现非典型性

　　水泥和钢铁行业的现状说明企业库存回补仅仅是阶段性回补。有证券机构对未来需求的改善幅度和持续性表示担忧，认为目前经济可能已脱离正常存货周期。

　　该机构认为，目前中国经济存在一种“债务紧缩需求”。“政府、企业、家庭、银行都有较高的杠杆比率，如果未来经济发展需要在现有基础上继续增加杠杆比率，难度会很大。同时，全社会整体资本回报率在下降，由于边际效率递减，继续追加投资只能导致资源低效率堆积，还会增加未来的风险。”华泰证券还认为，企业的债务压力也会对补库存的行为产生影响。当企业完成去库存，最先想到的往往不是补库存，而是降低资产负债率。虽然去库存已经进行了一段时间，但是实际的库存量依然处于高位。如果经济转型顺利，新经济企业的库存周期与旧经济企业的库存周期可能不会实现完全对接。

　　除此之外，宏观经济形势好坏直接反映了市场需求的调整，经济“寒冬”效应影响着企业对产品库存与销售关系的调整。瑞信亚洲区首席经济学家陶冬认为，随着民营资本在制造行业的利润空间逐渐降低，加上企业劳动力成本上升、产能过剩等问题尚未解决，宏观经济形势很难快速好转。“货币政策尚难刺激民间投资热情，民营经济整体的不活跃才是核心问题。”在陶冬看来，经济长期低迷在压缩企业利润空间同时，也使现金流异常紧张，同时企业间相互担保风险在积聚，只有结构性改革才能真正使企业走出困境。

　　不过，也有业内人士认为随着企业去库存逐渐进入尾声，企业出现补库存活动有望开启市场行情。企业从去库存到补库存的转化，需要的仅仅是时间。兴业证券认为，存货见底往往滞后于经济见底1-3个季度，原因在于存货调整到合理水平需要时间。这也预示着当经济走出底部之后，此前制约经济的去库存效应将转为补库存，对经济回升产生正向拉动。

　　此外，PPI指数也是观察库存周期变化的重要指标。瑞银近日发布报告称，由于目前全球范围内流动性异常充沛，为大宗商品价格的回升带来可能。同时，部分原材料行业如钢铁、煤炭、有色金属的产能过剩不会制约PPI的反弹。待四季度PPI回升后，今年四季度到明年第一季度，企业库存有望出现回升。

　　去库存压力未根本缓解

　　“经济企稳态势已明”成为近期各券商研报的关键词之一。近期，国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会公布的11月中国制造业采购经理指数（PMI），创下7个月新高，这是该指数连续第三个月出现回升。11月汇丰PMI创下13个月以来新高。

　　不过，如果仔细观察细分指标，不难发现目前经济回暖的困难依然存在，未来经济增长的改善幅度以及持续性依然值得忧虑。受制于需求增长的不及预期和库存压力的增长，国家统计局与中国物流与采购联合会公布的PMI数据显示生产活动扩张出现放缓迹象。11月新订单指数为51.2%，比上月上升0.8个百分点；但生产指数为52.5%，较上月上升仅0.4个百分点。虽然10月多个行业进入去库存周期，但11月的库存水平再度高企，库存压力的持续加大是企业不得不放缓产能扩充步伐的一个重要原因。券商认为，11月产成品库存已经连续三个月走高，表明现阶段企业产能过剩的问题依然十分突出，由于需求的增长赶不上产能扩张的恢复步伐，受制于库存压力，企业不得不主动对产能加以控制。

　　业内人士认为，企业对于市场预期的好坏，同样会直接影响库存调整行为。在现实情况中，经济越好，企业越容易乐观，从而提高库销比；反之经济形势越差，企业会表现越悲观，把库销比压得过低。

　　今年企业普遍采取了去库存措施，但到目前为止，去库存的压力没有得到根本缓解，企业对未来市场环境仍信心不足。一些机械设备企业负责人表示，他们的上游客户企业由于订单大批下降，企业缩产的意愿仍比较强烈。从事器械设备销售的工程师尹海兵认为，对于机械企业而言，一般都会跟踪订单来制定企业的生产计划，即便存在库存压力，现在也都在进行库存的缩量管理。“比如在一些电子设备行业，企业会选择将原先的10万元库存压缩到1万元，大中型的企业一般都会比较理性地控制生产能力。尽管市场方面说有回暖，但大多数企业还是选择走一步看一步。”

　　此外，带动制造业经营活动回升的内在动力正在减弱。由于需求未呈现有效放大，国家统计局公布的PMI数据显示产业链中上游企业产能扩张步伐已有所放缓，库存压力加大。当前制造业需求的增长主要来自于基建投资的拉动，而基建投资对制造业的拉动效应沿产业链中上游向下游传导。如果未来实际落地的基建投资规模有限，产业链下游企业的需求将逐步趋缓，重工业主导的企业补库存活动或将告一段落。

　　有券商策略分析师认为，当前要解决企业盈利下降、负债率高的现状，可能的途径仍是通过扩资产、增盈利的通胀模式解决。这也是近期市场反弹的一个主要原因。但用通胀模式来解决企业难题并不是科学方法，难以推动经济持续健康发展，通胀模式绝非良策。