“去产能”时代 水泥龙头并购中实现成长

　　在经济面临转型的宏观趋势下，市场对水泥、钢铁等传统原材料行业前景有诸多担忧：需求放缓而产能严重过剩，是否意味着盈利的持续恶化？需求黄金成长期已过，是否还存在行业的整体机会？哪些企业具备结构性的投资机会？我们通过分析发达国家钢铁水泥行业在需求放缓至需求见顶阶段的发展，试着对以上问题进行探讨。
　　资本品：需求尚未见顶，但增速放缓,资本品进入去产能时期。我们比较发展路径与我国相似的邻国日本、韩国和台湾，发现固定资本形成总额/GDP这一数值，在人均GDP达到12000~15000美元，或城镇化率超过70%的水平时见顶。2011年我国人均GDP为8386美元，城镇化率为51.3%，资本品原材料行业需求预计在2015~2020年左右见顶，未来年均增速在3%~4%。
　　水泥：“去产能”时期仍有诸多投资机会：虽然需求放缓，水泥行业成长的黄金时期已过，但水泥行业产能退出壁垒较低，还受到运输半径的限制，具备其他原材料行业所缺乏的不可贸易性，易形成区域协同，通过国际的经验，我们认为去产能时代水泥行业看点在于：在需求仍有增长的情况下，去产能可能引起供需改善，甚至供应不足：美国水泥在1970~1973年需求放缓到需求见顶时期，由于新增产能逐渐由正转负，而需求仍在增长，反而是水泥行业自战后重建的黄金发展期以来，盈利最好的时期。
　　去产能时期区域整合提速，龙头企业区域控制力增强，具有抗周期性：欧洲每个国家可以看成一个“区域”。法国水泥从1965~1970去产能中期至需求见顶的五年间，大量小企业的退出为行业前两位龙头创造了整合的空间：Lafarge的市场占有率从30%提升到40%；CimentFrancais从15%提升至30%。近十年来看，西欧(包括法国)水泥需求没有增长，但由于高集中度，基本上维持了盈利的稳定。
　　龙头企业通过跨区域整合维持长期成长：Lafarge自1980年代走上跨区域整合之路，从1980到2011年，收入增长了11倍，市值最高增长了140倍；从资本市场表现看，跨区域整合的初期和中期是市值、估值增长最快的时期：Lafarge1980~1990年市值增长了14.7倍；P/E从1970年代的6.6x提升到了1980年代的12x，1990年代的16x。
　　我国水泥行业跨区域整合将与区域内整合同时发生：根据国际经验，需求放缓期是区域内整合的最佳时期，目前我国水泥区域集中度仍不算高(CR6=60%)，区域龙头将通过区域内整合进一步提升控制力。同时，由于我国幅员辽阔和地区发展的不平衡，与国际巨头先完成区域整合再进行跨区域国际化整合的路径不同，我国水泥行业跨区域整合将与区域整合同时进行。四川、重庆、云南、贵州、山西、内蒙、辽宁等地市场集中地较低，供应过剩可能导致行业的亏损,具备被整合的空间；与此同时，其他高集中度区域的龙头具有较强的规模优势和盈利能力，具备在这些区域整合的能力。
　　钢铁兼并之路更漫长，盈利更艰难：与水泥行业需求放缓后，几乎立即伴随着去产能、收购兼并浪潮不同，钢铁是各个国家工业进程中的支柱产业，承载着就业、地方经济等重要责任。在盈利恶劣的去产能阶段，钢铁企业由于受到政府的保护，收购重组之路更为漫长和艰难。美国钢铁行业在1973年需求见顶之后的20多年，行业集中度持续下降。此外由于钢铁贸易商品的属性和国际产业转移的趋势，使得钢铁行业极易受到外来低成本竞争者的入侵，盈利变得更加艰难。
　　投资建议
　　我们看好中国建材、海螺水泥等全国性水泥龙头通过收购兼并实现中长期价值：要想通过收购成长为行业的巨头，必须具备盈利稳定的“根据地”,目前我国华东、华南、东北地区已具备“根据地”雏形,利好深耕这些区域的中国建材、海螺水泥。此外,由于目前我国水泥行业产能过剩问题严峻，多数参与跨区域整合的区域龙头尚缺乏对所在区域的控制力，“根据地”尚不稳固，中国建材和海螺水泥身为多个区域的龙头，全国布局有利于抵挡单一区域需求波动带来的风险，能更好地把握后增长时期的整合机会。
　　短期来看，由于水泥行业逐渐进入淡季，短期催化剂不足，但地产对资本品行业的拖累逐步消除，经济环比向好，基建投资继续加速(2013年增速上升至16.2%)，2013年上半年基建需求高峰+供给改善+价格协同有利于明年上半年水泥企业盈利和股价的回升。