华新水泥：复苏的脚步没有停止

　　事件描述

　　近日我们调研了华新水泥，与公司高管就水泥市场和公司经营情况进行了交流，主要结论如下：

　　事件评论

　　第一，2010年4季度价格的上涨根本原因在于区域供需形势的变化湖北水泥市场2010年真实体验了一把“冰火两重天”，以武汉市场PO42.5水泥价格为例，1-9月份一直维持在300-320元/吨的低位，从10月中旬开始，水泥价格开始给力，节节攀升，从300元/吨一路上涨到450元/吨。

　　市场很多人认为湖北4季度水泥价格上涨的主要原因是华东水泥市场受限电扰动熟料短缺，导致湖北省内水泥和熟料转卖到华东地区的比例大幅增加，从而使得当地水泥供需失衡带来价格上涨。

　　我们认为，4季度湖北区域水泥价格上涨的根本因素还是在于当地供需关系变化所致。首先，从过往经验来看，湖北和华东市场水泥往来主要体现在安徽和江西部分熟料通过长江输送到鄂东地区，而湖北运往华东区域的水泥和熟料很少，同时，从2010 年涨价情况来看，湖北和安徽、江西地区基本上是同时提价，不存在谁先谁后，也就不存在因为华东缺水泥价格大涨从而使得湖北水泥大规模运送过去带来湖北水泥短缺价格上涨的因果关系；当然，从后面的涨幅来看，不排除因为华东地区价格大涨从而带动了周边地区的价格涨幅。

　　其次，2010年以来湖北地区供需情况的变化值得关注：

　　需求方面，2010年湖北地区固定资产投资增速始终维持在高位，从2010 年全年数据来看，湖北排名第七（前面分别为广西、甘肃、宁夏、黑龙江、福建、天津），其实去过武汉等地的人都会真实感受到开工的火热；目前城际轨道交通、地铁、轻轨等基建项目仍然很多，预计2011-2012 年需求仍将保持较快增长。

　　供给方面，2009年湖北地区共投产17条线，总水泥产能约为2400万吨（2008年新型干法产能4000万吨），2010年合计投产6 条线，总水泥产能约为1100-1200万吨，其中5条线集中在上半年投产，下半年投产了1条线，目前已无在建生产线。考虑到投产释放周期，2009 年新增产能的释放给2009、2010 年上半年的湖北市场带来巨大压力，2009年、2010年上半年各企业都在为新释放产能争抢市场，从而导致价格维持在低位运行。2010年下半年随着新增产能消化完毕，各企业经过惨痛拚杀也都行成各自稳定的地盘，旺季的到来，企业涨价补亏意愿强烈，再加上华东地区提价的示范效应，从而提价变成顺水推舟之事。

　　从4季度提价分析可以看出，虽然有限电的催化因素，但是更多的是区域市场在消化完巨额新增产能后，开始步入复苏。

　　第二，华东限电带来的示范作用也会对湖北水泥行业格局产生影响

　　我们一直在强调，目前整个水泥行业格局正在发生的一个重要变化：区域集中度的提高和大企业之间协同机制的加强。

　　实际上，本次限电带来的影响不仅仅是4 季度华东市场价格和业绩的飚升，而且是行业经营思路企业家思维方式的转变。水泥行业一直习惯于争相上产能、打价格战、抢地盘，通过2009 年9 月底的政策约束，目前行业被强制停止新上产能，而2010 年4 季度的强行限电使行业认识到约束产量来提高价格而不是一味跑量打价格战带来的利润增长更大，它将促使水泥企业重新思索行业的盈利模式，尤其是在目前行业没有新增产能、大企业已经初步主导区域市场的情况下，行业盈利模式的转变更有意义。

　　实际上已经有区域对这个问题给出了解答，我们在2009 年的报告《产能过剩下水泥价格上涨的逻辑》中对此进行了分析。广东市场在这个方面已经走在市场前面。

　　广东省之前主导大企业有七家：海螺、台泥、华润（广西输入）、越秀、中材、塔牌和光大，经过这两年的收购，越秀集团将越秀水泥转让给华润，台泥收购海螺托管的3 条水泥生产线，从而目前广东省基本形成华润、台泥、海螺3 大家主导的格局。

　　由于竞争激烈，2008 年以来，广东省新增水泥产能很少，而从2008 年下半年开始，台泥率先在珠三角地区限产提价，但是由于其他企业的不配合导致第一年的限产提价失败；2009 年下半年开始珠三角地区实行第二年的联合提价，有了

　　第一年的失败经验，这次提价各大企业配合较成功，再加上西江水运受枯水期影响，珠三角水泥价格从330涨到450，而且在2010年1季度淡季来临和枯水期恢复后，价格并没有出现大幅回调，一直稳定运营在高位，说明广东地区第二次联合提价非常成功。

　　企业到底是只为争市场份额，扩大生产及销售量而压低水泥价格导致亏损，还是减少产量来维护或提高吨水泥利润，广东和本次华东的例子已经给出了很好的答案；而目前在没有新增产能的情况下，这种答案更加有现实意义（没有新增产能意味着不存在新的争取市场份额）。

　　目前湖北市场也已经开始探索大企业间的协同机制！

　　第三，公司水泥产业的战略重心已经放在整合市场上

　　目前公司的战略重心已经放在整合区域市场上，目前也已经用实际行动来说明了公司转变。公司在2010 年行业低迷期做了大量努力，目前已经把房县钻石、京兰三源和金龙水泥三家水泥企业收至麾下，在市场整合上迈出了重要的一步。目前湖北市场已没有新增产能，区域已经到达通过收购提高集中度来整合市场的阶段，我们预期未来公司在湖北市场的整合将加快步伐。

　　在收购的同时，公司也积极加强和葛洲坝、亚东水泥、京兰水泥的沟通，积极探索大企业之间协同机制。

　　第四，维持“推荐”评级

　　我们一直基于业绩超预期的因素，看好华新水泥、海螺水泥、天山股份。

　　我们认为湖北市场已经走出低谷，步入复苏之路；我们看好公司整合湖北市场的战略，这将带来吨净利的提升；由于公司的每股产量在行业内公司中最大，意味着公司业绩对提价最为敏感，业绩向上的弹性巨大；我们测算2010-2012年EPS 分别为1.108、2.153、3.123（2011、2012 年按照非公开增发后全年摊薄的股份）， 对应的PE 分别为24.78、12.75、8.79，维持推荐评级。