银河证券：聚焦十二五水泥行业投资机会

　　核心观点：

　　投资拉动水泥行业需求增加

　　固定资产投资增长决定了未来五年水泥需求总量的增长。随着城镇化西进、区域振兴战略的实施、保障性住房建设的加快、建材下乡政策推广落实等积极因素的影响，我们预计未来五年水泥需求增长将稳定在7%~10%之间的水平。

　　产能增速下降，水泥价格继续看涨

　　预计2010 年净新增新型干法水泥产能约1.5亿吨，区域市场将出现阶段性水泥供给过剩的局面。我们认为，随着煤炭价格的上涨以及环保成本的提高，未来五年水泥年平均价格将上涨 10%左右。

　　区域市场整合加速，集中度将进一步提高

　　今年以来，行业整合的步伐逐步加快。到2015行业集中度将达到50%。我们认为，一方面，行业集中度提高将带来规模效益的增加；另一方面，市场整合在提高行业集中度的同时将给行业带来更多的整合效益。

　　行业估值与投资建议

　　投资与消费的持续增长带动水泥需求增加，整合加速带来大企业话语权增大都是我们看好行业发展的重要因素，我们维持行业“推荐”的投资评级。

　　重点公司推荐

　　从区域市场景气水平和企业盈利能力两方面入手，我们推荐具有高成长性和市场整合能力的区域龙头水泥企业，给予重点公司2011年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平，建议重点关注海螺水泥(600585)、冀东水泥(000401)、天山股份(000877)、祁连山(600720)。

　　主要风险因素

　　投资增长低于预期，产能严重过剩、煤炭价格持续增长。

　　投资概要：城镇化凸显行业投资机会

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　1、城镇化发展是行业重要驱动力量，决定水泥市场的区域差异；投资与消费的持续增长，带动行业需求提高。

　　2、原材料成本方面，我们判断：未来五年我国煤炭的年平均价格将同比上涨10%。

　　3、我们预计，未来五年我国水泥产量年增速维持在7%~10%区间；2011年吨水泥利润保预计为28元。

　　我们与市场的不同观点：

　　市场认为，水泥需求因为房地产投资波动而存在大幅波动的预期，影响东部水泥企业盈利水平。

　　我们认为，随着房地产市场的转暖，开工率持续回升；而且保障性住房建设总量的逐年提高，其对水泥行业的贡献率也在增加。因此，从实物量来看，房地产用水泥量的增速不会下降。

　　行业估值与投资建议：

　　考虑到市场整合将以脉冲的方式推动龙头企业扩大经营规模，提高行业的集中度，通过规模效益提升行业毛利率水平，水泥行业的估值水平将进一步提升。

　　我们预计，市场整合将贯穿于2011～2015年，维持行业“推荐”的投资评级。

　　我们认为，重点公司具有内生性增长与行业整合的双重价值，其业绩增长与股东回报率提高将超出市场预期，我们给予其2011年20倍的市盈率、10倍的EV/EBITDA的估值水平。

　　我们推荐有核心竞争力，特别是具有高成长性和市场整合能力的区域龙头水泥企业，建议重点关注海螺水泥(600585)、冀东水泥(000401)、天山股份(000877)、祁连山(600720)。

　　行业表现的催化剂：

　　1、投资与消费增速超过我们预期，带动水泥需求量显著增长。

　　2、重点区域水泥价格维持高位，企业实现超额盈利。

　　3、行业整合加速，促使大型水泥企业更强，话语权更重。

　　主要风险因素：

　　1、固定资产投资增速下降过量，房地产市场萎靡，下游需求增长低于预期。

　　2、全行业产能过剩的局面日益严重，价格战成为主流，企业利润率下降。

　　3、煤炭价格向上变动幅度超出我的预期假设，影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。[Page]

　　一、行业预测关键假设

　　(一)供求的不均衡与产能的相对过剩常伴行业左右

　　供求的不均衡常与产能的相对过剩一直伴随着水泥行业的发展。09年以来，投资的拉动成为行业需求增长的推进器。强劲的需求，一方面，使区域市场在短时间出现供不应求、价格上涨的局面；然而，丰厚的盈利吸引着众多的投资者蜂拥而至，在接下来的阶段，行业新增产能会水涨船高。

　　(二)未来五年我国水泥产量的增长将达到7%~10%上下的水平

　　2010年1～9月累计水泥产量13.4亿吨，同比增长14.4%，增幅比去年同期下降了3.82个百分点，较上月下降0.87个百分点，增速是今年以来最低的。呈现继续增长，但增速趋缓的运行态势。

　　我们认为，2011年是我国“十二五”规划实施的开局年，为加快转变经济发展方式，构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。在资源环境的约束日趋强化、城镇化步伐不断加快的市场条件下，挖掘区域市场的投资机会、选择业绩高增长的股票，是2011年把握水泥行业投资的主要线索。考虑到2010年水泥产量基数依然较大，因此，2011年水泥累计增速将趋缓。但在各地区域振兴战略规划实施的拉动下，预计 2011年全年产量约19.8亿吨，比2010年约增加1.8亿吨，增速约为10%。水泥行业未来五年有望继续保持7%~10%的适度增长。

　　(三)成本方面存在一定的不确定性

　　成本方面：10-11年，处在煤炭需求上升的转换过程中，未来五年我国煤炭的平均价格预计将上涨10%。一方面，需求的增长提高了行业的价格转嫁能力；另一方面，在供给增量减少、经营环境改善的市场条件下，未来五年煤炭价格上涨对水泥企业的盈利空间影响不大。

　　(四)目标区域的优秀公司值得投资

　　在城镇化加速西进的进程中，区域振兴集聚效应拉动区域水泥需求的高速增长，凸显区域市场的投资价值。行业准入门槛的提高与行业整合力度的加大，使行业存量资源价值得到提升，并在区域市场中形成协同效应，使业绩增长在行业内得到有效传递。盈利水平的提升将有望降低投资标的的估值风险，进一步提升行业的投资价值。因此，我们维持水泥行业“推荐”的投资评级。

　　从区域市场景气水平和企业盈利能力两方面入手，我们推荐具有高成长性和较强市场整合能力的区域龙头水泥企业，他们是：海螺水泥(600585)、冀东水泥(000401)、天山股份(000877)、祁连山(600720)。(但提请注意：如果 2011～2015 年煤炭价格向上变动幅度超出我的预期假设，而企业的转嫁能力受到限制，则重点公司的盈利水平存在下滑的可能。)

[Page]

　　二、“区域振兴”带动水泥需求显著增加

　　影响水泥需求增量的因素主要包括：GDP 增长、基础设施建设、房地产等固定资产投资的增长。长期来看，我国水泥产量增长的速度高于国民经济总的增长速度。

　　二元结构的经济特征决定了我国的水泥需求增量结构呈现出东西城乡之间明显的四六比例，即东部地区城镇化水平较高，其水泥需求以房地产建设为主，水泥需求增量占比约为40%；中西部地区城镇化水平较低，其水泥需求主要由基础建设投资决定，水泥需求增量占比约为60%。水泥的需求结构的上述特征为我们分析水泥市场提供了相对可行的研究思路：在水泥存量过剩的行业背景下，结构分析是发现水泥企业估值洼地的一个主要方面，水泥需求的东西结构差异引致不同区域水泥市场呈现不同特点。因此，在分析与研判中，东部水泥市场要重点分析房地产投资的增速，西部水泥市场要分析基础设施项目的投资情况。

　　(一)固定资产投资决定水泥行业总需求

　　固定资产投资主要由建筑业实现，而建筑行业的水泥消耗量占水泥总产量的60%以上，其对水泥行业需求的影响最大。随着国家由实施“保增长、增投资”政策向实施区域振兴战略规划的转移，形成国家投资基建模式以中央政府为投资主体，向中央与地方政府双投资主体的演变。区域振兴呈现新的投资热点，并带动全国固定资产投资持续增长。铁路、公路、轨道交通等投资均创历史之最，预计“十二五”期间，全国城镇固定资产投资年增长25%左右，全社会固定资产投资也将达到25%左右的增长。

[Page]

　　(二)城镇化发展与基础设施投资是行业发展的重要动力

　　1、城镇化发展是行业重要驱动力量，决定水泥市场的区域差异

　　2009年底我国的城镇化率达到46.6%，全国城镇人口突破6亿。我们预测，到2010年，我国城镇化率将接近48%，到2015年城镇化率将达到55%。

　　从世界城镇化进程来看，城镇化率从36%提高到60%属于加速发展期；而城镇住宅和房屋的使用建材的量与质都明显高于农村住宅和房屋，从而拉动包括水泥在内的建材行业和建筑材料的快速增长。

　　从发达国家城镇化的发展来看，当城镇化基本实现，人均累积消费水泥在20 吨左右时，水泥消费处于稳定或开始回落。美国的情况比较特殊，由于没有遭到战争的破坏，美国经济发展一直比较平衡，1949年人均累积消费量已达到5吨。因此，美国每年人均水泥消费量变化不大，均在350公斤上下。截止到1999年，人均累计消费量已达到20.6吨。

　　美国、法国、德国在1972年之后水泥工业步入非常平衡的发展时期。日本和中国台湾水泥工业发展速度的轨迹非常相似，均有一段高速发展时期，然后平稳发展或有回落。

　　1950年日本人均水泥消费量为91公斤，到1979年日本人均水泥消费量达705公斤，当年累计消费量为11吨；这30年间为高速发展时期，之后进入平稳发展期，每年水泥人均消费量在550～650公斤之间波动；到1999年，人均累计消费量为23.5吨。

　　台湾 1950年人均水泥消费为25公斤，到1993年人均消费量达到顶峰为1350公斤，此时累计消费量达到18.0吨，之后每年人均消费量开始下降，2001年人均消费量为745公斤，累计消费量达 25.8吨，居世界之首。

　　2009年我国人均水泥消费量和累计消费量分别为1022公斤和12.91吨，与台湾人均消费量高峰值相差328公斤；累计消费量相差12.89吨左右，国内水泥业还将维持5年的快速增长黄金期。

　　2、基建投资依然平稳增长，带动行业需求提高

　　我国基建投资欠账多、基数大。未来五年，基建投资依然平稳增长。我国重大基础设施总体上呈现“西部多、东部少”的局面，而且受地理条件等因素影响，西部地区项目建设的体量大，所耗水泥也更多。

　　进入到2010年，实际投资额明显高于预期。2010年1~9月，交通部门实现固定资产投资8710.21 亿元，同比增长15.29%，显示出资本金比例下调带来的地方投资热情高涨。2010 年1~9月，铁路部门完成固定资产投资4912.5亿元，同比增长26.6%。

　　我们认为，未来五年铁路、交通投资仍将延续2010年以来的增长势头。基于谨慎性原则，我们预计，未来五年铁路建设投资年均在8500亿元；交通固定资产投资年均规模将达到10800亿元。

　　受“十二五”政策的鼓舞，交通、铁路等部门都加大了投资力度，巨大的下游需求为水泥企业提升盈利空间打下了良好的基础。

　　3、区域振兴规划将有效承接庞大的固定资产投资规模

　　随着4万亿投资政策实施过半，市场存在固定资产投资增幅力度下滑的担忧。我们认为：4万亿投资政策不是权宜之策，而是在我国城镇化加速发展的大背景下的战略抉择。交通基础设施是制约我国经济起飞的主要因素。每到经济发展进入快速阶段，车皮难调、原材料难进、产品运不出去而形成积压的现象层出不穷；在城市，特别是特大城市，道路堵塞，在春节或节假日，火车票一“票”难求的现象年年存在。我国多年来经济高速发展带来的基础设施历史欠账过多，4万亿投资政策，既是应对全球金融危机的“保增长”举措，也是我国城镇化加速发展的内在必然要求。不仅如此，继去年国家出台了十大产业振兴规划后，作为加速推进城镇化西进的重要战略，国家近期陆续出台了 12项区域经济振兴规划。

　　进入2010年，区域振兴规划出台的节奏进一步加快。1月4日，推进发展海南旅游岛意见出台；1月12日，《皖江城市带承接产业转移示范区规划》获批；3月19日，柴达木循环经济试验区总体规划获批；4月6日，沈阳经济区振兴规划获批；新疆区域振兴规划近日将出台；正在编制的成渝经济区等区域规划、大小兴安岭林区生态保护和经济转型规划、丹江口库区及上游地区经济社会发展等区域规划，也将陆续出台。

　　推出的区域振兴规划，从地区分布上看，在继续发挥沿海地区优势的同时，兼顾了中部、西部和东北地区。这些区域开发规划更多的是由地方政府主导，这有利于发挥地方政府投资的积极性。区域振兴规划的实施，意味着相关区域的基础设施建设将掀起新一轮的高潮。公路、铁路等大型基础设施的开发，就全国范围内，将有效承接由 4万亿投资政策形成的庞大的投资规模总量及增速；就区域市场，将拉动当地水泥需求，也必然对相关区域的水泥企业带来利好。[Page]

　　(三)房地产投资增速回升，持续性有望延续

　　1、房地产投资增速回升迅猛

　　2010年，前9个月，房地产开发投资累计完成33511.25亿元，同比增长36.40%；房屋新开工面积和房屋施工面积分别增长63.10%与28.10%，继续保持较高增长的态势。

　　2、保障性住房建设将维持房地产开发投资的增速

　　最近针对高房价出台的一系列调控政策，使投资者对房地产产生了较大的担忧。股票市场从4月15日以来经历了较大级别的调整，指数下跌了20%，个股有的下跌了50%以上，特别是房地产板块喋喋不休，直到进入7月份市场才企稳反弹。当时包括水泥板块在内的相关板块也出现了大幅调整。水泥板块的下跌，既有市场因素的影响，也有投资者认识上的误解：误认为对房价的调控必然会对水泥需求产生抑制作用。全国范围内房地产建设用水泥占水泥消费总量的约30%，在发达地区，这一比例超过40%。市场认为对房地产的调控，水泥行业受到的影响必然较大。针对房地产业的严厉紧缩政策已经使得市场对于水泥板快的投资情绪恶化。

　　我们认为：要使房地产调控新政策能够有效发挥，在提高房屋持有人成本，抑制投资及投机性需求的同时，必须加大限价房、经济适用房等保障性住房的开发建设的规模和比重，优化房屋的供给结构。

　　住房与城乡建设部5月19日与各省、自治区、直辖市人民政府以及新疆生产建设兵团签订2010年住房保障工作目标责任书。2010年全国共建设各类保障性住房和棚户区改造住房580万套，改造农村危房 120万户。

　　保障房的投资建设同样需要水泥，而且与商品房的单位面积水泥需求量一样多。加大保障房开发建设的规模和比重，有利于优化房屋的供给结构。保障房将有效增加房屋的开发面积，增加对水泥的需求。

　　(四)水泥下乡带动农村住房消费

　　2010年10月12日，以住房和城乡建设部会同财政部、发改委、工信部、国土资源部、商务部等六部委，联合发出《关于开展推动建材下乡试点的通知》，以山东省、宁夏回族自治区开展推动水泥下乡试点，为全国铺开积累经验。

　　目前我国大部分农村基础设施仍十分落后，农村住房建设虽然面积已超过城镇，但结构、质量和功能相差很大。既有房屋中钢筋混凝土和砖木结构尚不足30%，新建房屋虽绝大部分采用钢混或砖木结构，但卫生状况差、使用劣质建材等现象比较多，严重地影响农村的整体面貌。

　　经过改革开放30多年发展，我国农村经济有了相当基础，农民人均纯收入已达5000元以上，绝大部分农民生活已经由温饱开始迈入小康阶段，建房和居住消费弹性提高，政策对刺激消费的显现作用增强。

　　据统计，截止2008年末全国农村既有居住房屋总面积233亿平方米，总价值近8万亿元；2008年全国农民新建房屋面积8.44亿平方米，其中住宅7.86亿平方米；每年农村居民用于建房和房屋维修、维护消费近 5000 亿元，其中绝大部分为建材消费。目前全国农民建房每户平均建筑面积120-130平方米，平均每平方米消费的水泥0.2吨，每年需求水泥达到1.69亿吨。因此扩大建材下乡，加快新农村建设，启动农村住房消费的市场巨大。

　　(五)未来五年我国水泥需求将稳定在年增7%~10%之间的水平

　　2010年1～9月累计水泥产量13.4亿吨，同比增长14.4%，增幅比去年同期下降了3.82个百分点，较上月下降0.87个百分点，增速是今年以来最低的。呈现继续增长，但增速趋缓的运行态势。

　　(1)随着城镇化率的提高，今后10年我国将有2.2亿农民变成城镇居民，将引致建筑面积以每年10亿平方米的速度递增，这将对各类建材构成巨大的潜在需求。而作为水泥行业，在今后很长一段时间内，必将随之持续增长。

　　(2)2008年，我国累计出口水泥1323.23万吨，同比下降13%，累计出口熟料1280.57万吨，同比下降28%。2009年，我国累计出口水泥848.65万吨，同比下降35.86 %，累计出口熟料712.48万吨，同比下降44.36 %。受全球金融危机的影响，外部需求的下降，出口退税的取消；以及国内需求的增加，国内水泥价格具有相当的吸引力。近年来，水泥出口量逐年下滑，目前水泥出口占到产量的0.5%左右。2010年1~8月份，水泥及水泥熟料出口152.71万吨 ，比去年同期增长 32.57%。水泥出口规模的这种稳定趋势有望继续。综合国内水泥需求与对外水泥出口的水平，预计未来五年水泥需求年增长在 7%~10%。[Page]

　　三、新增净产能规模较小，结构调整恰逢其时

　　(一)水泥投资增速明显回落

　　2009年，全国水泥投资1，521亿元，同比增长57.7%，继续维持较高的增长势头。全年投产新型干法生产线 131条，新增熟料生产能力1.88亿吨。2009年有27条新型干法生产线因种种原因关闭，减少生产能力1062万吨。2009年实际运营的新型干法生产线达到1017条，2009年末新型干法熟料生产能力 9.61亿吨。

　　今年以来全国水泥制造业固定资产投资完成额增长速度呈现逐月减缓趋势。2010 年1~9月，全国水泥制造业固定资产投资完成额为1175亿元，同比增长10.8%。其中。东部地区水泥制造业固定资产投资完成额为129亿元，同比增长54.4%。其中，中部地区水泥制造业固定资产投资完成额为346亿元，同比增长下降2%。

　　2010年1～9月新型干法水泥熟料产量6.89亿吨，同比增长18.9%。其中，新型干法水泥熟料比例为80.3%，比 2009年同期上升了8.3个百分点。

　　(二)维护行业长期发展，落后产能淘汰力度加大

　　2009年我国关停立窑及其他熟料生产能力8359万吨，关停水泥熟料生产能力 9421万吨。2009年末全国水泥熟料生产能力13.88亿吨，比2008年增加9395万吨，水泥生产能力22亿吨，比 2008年增加 1亿吨。

　　淘汰落后产能的政令，一阵紧过一阵。在今年5月5日召开的全国节能减排工作电视电话会议上，要求年内淘汰落后水泥5000万吨，5月底前要把任务落实到各地区和企业。而在5月27日，工信部大幅提高淘汰水泥落后产能目标：要求确保在今年第三季度前关停 9155万吨落后水泥产能。

　　以此推算，到2010年我国至少再淘汰1亿吨产能。考虑到2009年9月1日已审批新型干法水泥产能项目在 2010年将形成有效产能约2.5亿吨，预计2010年净新增新型干法水泥产能约 1.5亿吨，预计 2010年新型干法水泥产能增幅将达到9%，区域市场将出现阶段性水泥供给过剩的局面。[Page]

　　(三)《水泥行业准入条件》出台，或将加速产业结构调整步伐

　　由工信部牵头拟定的《水泥行业准入条件》将出台，其可能的精神包括：“十二五”期间，人均熟料产能超过1000公斤的省将停止审批新线。此外，《水泥行业准入条件》还将从资源配备、能耗、从业资质等多方面对新建线进行控制。如：新建水泥项目的自有资金比例从目前的30%提升至50%，并要求拥有3年以上国内水泥从业经验的企业才能够投资水泥行业，生产线需配备30年开采储备的矿山；并要求除西部及偏远山区外，新建线规模下限从日产 4000吨提升至日产 5000吨。据统计，2008年人均熟料产能超过 1000公斤的省包括安徽、浙江两省。2008年安徽省、浙江省人均熟料产能分别1265公斤、1353公斤；随着水泥投资新线的陆续投产，到 2010年，江西、福建两省的人均水泥产能也将超过1000公斤，突破“红线”限制。

　　人均超标停止审批新线的强制性规定，有利于被限制区域水泥市场的健康发展和有序竞争。从资源配备、能耗、从业资质等多方面对新建线进行控制，提高了行业的准入门槛，有利于市场份额和行业利润将向优势企业集中，让包括上市公司在内的水泥企业做大做强。

　　四、两大因素促进年度综合水泥价格持续上涨

　　根据我们的分析，综合煤电价格的波动与环境治理支出的增加两方面影响，未来五年水泥年平均价格将上涨10%左右。

　　(一)煤电价格将推动水泥价格上扬

　　进入2010年，全国水泥平均出厂价格维持在280元上下波动。2010年1月份水泥价格成为阶段性高点，随之，因季节性因素的影响，全国水泥平均出厂价格呈现逐月回落的走势，到4月份全国水泥出厂价格每吨平均为277.65元，比上月下降0.82元，比上年同月低4，9元。

　　2009年下半年随着国际油价的继续反弹，经济增速止跌企稳，以及进入冬季用煤高峰，煤炭供求的紧张状况再度出现，煤价继续维持在高位运行，并有所上涨，但 2009 年煤炭平均价格同比下降10%；2010年随着经济的复苏，煤炭需求增加，煤炭价格将重新拾阶上涨态势。

　　2010年11月份，建材企业煤炭平均购进价格747元/吨，已连续12个月持续上涨。煤炭价格已经恢复到金融危机前的水平。预计2010年我国煤炭的平均价格将上涨10%。

　　相对于电力、冶金、化工等用煤大户，水泥行业的煤耗占比不到12%，与火电的50%和钢铁的18%相比，显得“势单力薄”。不仅如此，水泥企业由于规模小、集中度低，对煤炭市场的议价能力弱。但这种情况正在逐步改变，水泥企业的话语权在逐渐加强。到2008年第三季度煤炭价格达到创历史的高点时，水泥企业被迫相应提高水泥售价。9月份之后，随着煤炭价格下降，水泥价格也有所下降，但明显缓于煤炭价格下降趋势。尽管2008年水泥的绝对平均价格仍然在煤炭的平均价格之下，但18.04%的价格增幅收窄了与煤炭价格涨幅的差异。[Page]

　　随着产业结构调整，行业的集中度提高，区域供求关系的改善、市场占有率的提高和企业之间的竞争合作关系的推进，水泥企业的市场话语权将越来越大，使水泥产业在煤价的波动中能实现有效的互动，维持水泥行业合理的盈利空间。

　　我们将煤电因素综合考虑，基于谨慎原则，我们认为2010年煤电成本将上涨6%，对水泥的生产成本上涨3.6%(3.6%=60%*6%)。在水泥市场容量稳定扩大的市场环境下，区域龙头水泥企业有条件通过较强的议价能力部分降低原燃料成本的上涨幅度。

　　由于余热发电技术的普及，在水泥生产成本中，对煤炭需求的比重在上升，对外部购电的比重相对下降。因此，综合以煤炭价格的涨幅作为煤电成本的涨幅。预计未来五年煤电成本年均上涨10%，对水泥的生产成本提高 6.0%；在水泥供求平衡偏紧的环境下，煤电成本的提高将推动水泥价格上涨7.5%左右。[Page]

　　(二)短期来看，提高环境治理成本推动水泥价格的上涨

　　由于节能减排，执行更加严格的环保排放标准。目前，水泥生产总能耗总计1.8亿吨标准煤，占全国能源总量27.53 亿吨标准煤的6.53%；年排放CO2 总量10亿吨，约占全国排放总量的13%；而水泥工业产值仅占全国GDP的1.66%。

　　低温余热发电技术等节能减排措施的实施推动了包括投资余热发电配套设备在内的环境治理成本的增加，从而增加了水泥企业的单位生产成本，成为推高水泥价格上涨的又一因素。随着余热发电技术的普遍采用以及环境治理力度的加大，水泥企业的环境治理成本将持续增加，相应地水泥价格将因此上涨。预计2011～2015年间平均每年影响水泥价格达1%左右。

　　(三)长期来看，水泥行业成为城市环境的清道夫

　　随着技术的进步，水泥行业有望成为城市环境的净化器。北京水泥厂的一条新型干法水泥生产线，一年可以消纳北京市部分污水厂的污泥22万吨。北京金隅集团在北京周边有 5条水泥生产线，北京市全部污水处理厂每年排放的100万吨污泥有望全部被消纳。水泥窑作为城市环境的净化器，不仅可以消纳污泥，还可以大量消纳工业固体废弃物、一些有毒有害废物，同时还是处理城市生活垃圾可供选用的一种装备。

　　五、集中度进一步提高，重组价值凸显

　　(一)行业集中度提高将带来规模效益

　　尽管近年来水泥行业的集中度提高较快，2009年，我国排名前10位的大型企业集团水泥生产总能力占比为25%，也只相当于世界水泥工业第一位的法国拉法基集团(Lafarge)一家的产能规模。

　　从国外水泥发展历史来看，水泥企业的平均生产规模都在60万吨以上，我国水泥企业2009年平均规模为46.01万吨；除中国水泥之外的国际前五大水泥集团的集中度达到42%。

　　从水泥行业的发展规律来看，经营区域性特征明显的水泥产品，龙头水泥企业在区域市场中的市场份额只有达到60%以上，才能起到稳定区域价格的作用。目前，世界前50家水泥巨头的生产集中度已达到60%以上。

　　随着强制性淘汰落后产能力度的加大，通过内生性新扩建与外生性的并购重组，2009 年我国水泥行业的集中度进一步提高到25%，预计2010年将达到30%。到 2015年将达到50%。水泥产业集中度的提高，将为行业的发展带来规模效益和盈利空间的提升。[Page]

　　目前，我国水泥集中度高的省份应首推安徽省。海螺集团在安徽的主要水泥熟料生产基地包括安徽的铜陵、宁国、枞阳、池州、芜湖、马鞍山等地。

　　海螺水泥从安徽池州走出长江流域、走向全国，由1996年熟料年生产能力200多万吨的宁国水泥厂，发展成为 2009年熟料产能10，206万吨，走的就是通过不断的并购重组，扩大规模，成就国内水泥的霸主地位。2009年海螺水泥实现销售收入249.98 亿元，较上年同期增长3.18%；归属于上市公司股东的净利润为35.44亿元，较上年同期增长35.96%。实现每股收益2.01元。目前该企业产销量已连续12年位居全国第一，成为亚洲最大的水泥及熟料供应商，位居全球水泥行业第四。

　　结论：在其他因素不变的条件下，预计未来五年水泥行业内生性增长将维持行业13%~15%左右的利润空间。

　　(二)市场整合在提高行业集中度的同时带来整合效益

　　基于世界水泥发展的规律和海螺水泥的成功经验，国家提出水泥产业政策的目标之一：到2010年，国内水泥企业由 5000家减少到 3000家，集中度提升到30%；到2020年，企业数量再由3000 家减少到 2000 家，生产规模 3000 万吨以上的达到10家，500万吨以上的达到40家。

　　到2009年，年产能在 500万吨以上的水泥企业(集团)65家；其中千万吨以上的水泥企业(集团)20家，占水泥熟料总产量38.82%。部分目标提前实现，但水泥企业家数仍然接近5000家。

　　近年来，在市场压力与产业政策的推动下，水泥行业并购浪潮风起云涌：中国非金属材料总公司(中国中材集团公司子公司)入主天山股份(000877)，法国拉法基集团(Lafarge)收购四川双马(000935)，HOLCHIN B.V.控股华新水泥 A股，德国海德堡(Heidelberg AG)入股冀东水泥(000401)的子公司，海螺水泥(600585)牵手昌兴矿业投资有限公司入股巢东股份(600318)，徐州海螺以9.61亿元现金、并承担2.3亿元银行借款担保的代价易主中国建材集团。北京金隅集团有限责任公司以2.40亿元受让太行水泥(600553)50.84%的股权，爱尔兰CRH公司购买亚泰集团(600881)所属全部水泥企业26%的股权。中国中材集团公司控股赛马实业(600449)，中材国际(600970)合并天津水泥设计院。中国建材联手江西水泥(000789)、尖峰集团(600668)、虎山集团、浙江水泥有限公司等企业组建南方水泥有限公司。中国中材集团公司控股祁连山(600720)。特别是，拉法基全资控股四川双马获得批准，并成功登陆国内A股市场，标志着外资入主国内龙头水泥企业进入了倒计时。

　　这些并购方式多种多样，既有内资并购，也有外资并购；既有大企业集团并购小企业，也有大企业之间的转让；还有联合设立新公司。并购的案值越来越高。随着对重点水泥集团的扶持力度的加大，强制性淘汰落后产能的进一步实施，水泥行业未来兼并重组的力度将进一步加大；通过兼并重组壮大的水泥集团，更有条件进一步兼并重组，加速产业集中度提高。

　　尽管并购的具体标的、方案和时点难以确切判断，但可以预期，未来水泥行业洗牌将加速，区域性龙头企业在行业地位将进一步加强，水泥行业的并购也将愈演愈烈。未来水泥行业的兼并重组将以形成区域龙头企业为主：一方面，国内有实力的水泥企业对目标市场周边的中小水泥企业进行多层次的“联合”，以期成为区域水泥龙头企业；另一方面，外资水泥巨头在国内水泥市场积极布局设点，对国内水泥企业形成压力，加速上述区域龙头企业进一步兼并的步伐。

　　由于我国水泥行业集中度偏低，要达到合理的市场行业集中度还需要经过一段时间的努力，其带来的整合效益在未来五年间将持续存在。因此，市场整合将每年为行业业绩提供有效的贡献。[Page]

　　六、市场对行业的估值水平偏低

　　(一)我国水泥重点企业估值水平较低

　　将我国重点水泥企业的收益估值和收益增长情况与国外同类公司进行比较。数据显示，我国重点公司平均的预期市盈率为15.33 倍，EPS 年复合增长率(2010～2012 年)为25.82%。与其他行业类似，我国水泥公司总体上体现了估值水平与国外可比公司接近的特点。从收益增长的角度看，我国重点水泥企业更具备估值吸引力。

　　(二)市场已体现了行业的投资价值

　　比较来看，我国重点水泥企业的估值水平与国外可比公司接近，是与城镇化加速西进催生区域振兴拉动区域水泥需求的高速增长预期有关。从投资价值的角度来看，表明市场反映了水泥行业的投资价值。

　　在水泥行业内生性增长的基础上，并购重组的外生性增长将以脉冲方式推动龙头企业扩大经营规模，带动行业集中度的提高，并通过规模效益提升行业毛利率水平。随着行业毛利率水平的提高，水泥行业的估值水平将进一步提升，预计这种脉冲式增长将贯穿于未来五年。预计2010年水泥行业利润总额分别为468亿元；吨水泥利润为26.0元。[Page]

　　七、龙头公司具有估值优势

　　(一)龙头企业将快速发展

　　在加速推进城镇化的大背景下，政府鼓励和扶持重点水泥企业“做大做强”。国家出台了一系列产业政策：颁布《水泥工业产业发展政策》；公布重点扶持水泥企业名单，并在项目核准、土地审批、贷款投放上予以扶持；下达2010年淘汰2.5亿吨落后产能的强制性时间表，并与地方政府的政绩挂钩。2008年6月1日开始实施《通用硅酸盐水泥新标准》，取消32.5和32.5R二个标号水泥的生产与销售，提高落后水泥进入市场门槛。2009年9月26日，国务院发文抑制包括水泥行业在内的部分行业的产能过剩。2009年11月18日发改委发出通知：对各省市自治区已核准未开工的水泥项目、已备案未开工的平板玻璃项目，一律不得开工建设。近日发出通知：对各省市自治区已核准未开工的水泥项目，一律不得开工建设。这些政策的颁布和实施，为具有资金(包括融资能力)、技术、经营能力的大企业，特别是区域龙头企业拓展了发展空间。

　　(二)行业整合与高成长性将超出市场预期

　　考虑到重点公司的高成长性和股东回报率的提高，我们给予其2011年20倍的市盈率、10 倍的 EV/EBITDA的估值水平。重点公司具有内生性增长与行业整合的双重价值，公司业绩增长与股东回报率将超出市场预期。我们维持行业“推荐”的投资评级。重点推荐海螺水泥(600585)、冀东水泥(000401)、天山股份(000877)、祁连山(600720)。

　　(三)行业表现的催化剂

　　加速推进城镇化是行业投资价值的催化剂。我们认为这件事在 2011 年以区域振兴的形式得到实质性的落实，其突出表现将是水泥行业收入的增加和重组并购力度的加大。相应的将出现水泥行业的投资机会。

　　(四)主要风险因素

　　1、能源价格长期上涨走势

　　包括煤炭、电力价格在内的能源价格长期上涨走势是行业必须始终面对的压力。如果 2011年煤炭价格向上变动幅度超出我的预期假设，给水泥企业带来过大的成本压力，从而影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。

　　2、解禁大小非可能对股价造成冲击

　　2009年进入水泥板块大小非解禁的一个高峰期，有177975.9万股解禁，约占全部预解禁大小非的68.26%；2010 年有75584.82万股，约占全部预解禁大小非的28.99%。其后会有所减少。加上由于市场低迷，很多解禁的股票并未实际出售，如果未来出售，可能对股价造成一定冲击。

　　(五)海螺水泥(600585)：中国的拉法基

　　公司系国内最大的水泥熟料生产及销售商。公司在全国13个熟料生产基地熟料总产能已达0206 万吨，23 家水泥粉磨工厂的水泥总产能已达11000万吨。就单线产能规模而言，公司拥有5，000T/D以上生产线25条；在世界已有的8条10，000T/D水泥熟料生产线中，公司拥有3条。水泥产能规模居亚洲第一。公司是我国水泥业行业标准的制定者，公司标准高于行业标准。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　(1)公司在目标市场具有一定的定价权，并对上游煤炭供应商有一定的议价能力，公司所有水泥生产线皆为新型干法，而且已经或正在配备余热发电装备，公司的盈利能力是国内水泥企业中最高的。(2)公司的资本运作能力较强。(3)公司每年保持新建10条左右日产5000吨的新型干法水泥生产线。预计2010～2011年公司依旧保持较优的财务投资能力，而财务投资收益可以保证公司业绩持续增长。

　　我们与市场的不同观点：

　　随着海螺水泥经营规模迅速扩展，市场对公司驾驭企业的能力产生了怀疑。

　　我们始终坚持认为：公司规模大，市场议价能力与资本运作能力强，经营的规模效应明显。公司在行业整合中将会有效把握投资时机，提高公司行业地位。规模的扩大将进一步降低公司的经营成本，提高公司的盈利能力。因此，公司应享有较高的估值水平。

　　公司估值与投资建议：

　　我们预计2010～2011年公司每股收益分别同比增长37.16%和10.85%；动态市盈率分别为18.48倍和6.67倍；EV/EBITDA分别为10.74倍和9.81倍；净资产收益率分别为10.65%和9.85%。公司成长性明确，股东回报能力强，具有长期投资价值。结合DCF估值，我们认为公司合理估值区间为 26-28元，维持对其“推荐”的投资评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　2008年公司增发 A股募集资金112.82亿元，2009年6月公司决定发行总额不超过95亿元的公司债券。未来3年公司将进一步加大对目标市场的投资力度，产能扩张将构成公司内在价值加速体现的催化剂。

　　主要风险：

　　公司面临的最大风险是在建新建项目不能如期投产。持续的高速发展考验公司的管理能力。能源价格的上涨是公司必须面对的课题，人民币升值和出口退税率下降也给公司出口影响。[Page]

　　(六)冀东水泥(000401)：正在崛起的水泥经营商

　　公司系国内大型水泥熟料生产及销售商。截止2009年底，公司有6条熟料水泥生产线建成投产，公司水泥总产能达到3，000万吨。公司在华北和西北具有产能优势。进入2010年，公司步入快速发展的轨道，成为我国正在崛起中的水泥经营商。预计2010年公司水泥熟料产量4，500万吨，水泥及熟料销量5，800万吨。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　(1)公司在目标市场具有一定的定价权，并对上游煤炭供应商有一定的议价能力，公司所有水泥生产线皆为新型干法，而且已经或正在配备余热发电装备，公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的资本运作能力较强。(3)公司每年保持新建 6～8条左右日产 5000吨的新型干法水泥生产线。预计2010～2011年公司依旧保持较强的投资能力，为公司产能扩张提供装备支持和保障。

　　我们与市场的不同观点：

　　随着冀东水泥经营规模迅速扩展，市场对公司驾驭企业的能力产生一定的怀疑。

　　我们始终坚持认为：公司规模扩大，市场议价能力与资本运作能力提高，经营的规模效应将逐步释放出来。公司将充分把握环渤海经济带快速起飞带来的市场机会，做大做强水泥业务，提高公司行业地位。规模的扩大将进一步降低公司的经营成本，提高公司的盈利能力。因此，公司应享有较高的估值水平。

　　公司估值与投资建议：

　　我们预计2010～2011年公司每股收益分别同比增长47.92%和12.53%；动态市盈率分别为18.98倍和16.87倍；EV/EBITDA分别为1107倍和10.05倍；净资产收益率分别为7.78%和7.18%。公司成长性明确，股东回报能力强，具有长期投资价值。结合DCF估值，我们认为公司合理估值区间为28-30元，维持对其“推荐”的投资评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　2008年公司定向增发A股募集资金29.33亿元，全部用于水泥主业投资。未来3年公司将进一步加大对目标市场的投资力度，产能扩张将构成公司内在价值加速体现的催化剂。

　　主要风险：

　　公司面临的最大风险是在建新建项目不能如期投产。持续的高速发展考验公司管理能力。若 2010年煤炭价格向上变动幅度超出预期假设，将影响我们对公司的盈利预测和投资判断。

　　(七)天山股份(000877)：新疆区域最大的水泥经营商

　　公司系新疆区域最大的水泥熟料生产及销售商。市场份额占全疆的50%，其中高标号水泥占 80%以上的市场份额。在目标市场具有较大的品牌优势、区域优势和资源优势。公司在建项目较多，期中包括：溧水 5000吨/日熟料生产线项目、米东二条 2000t/d熟料生产线项目、布尔津2000t/d熟料生产线项目、哈密新天山2500t/d熟料生产线项目、阿克苏多浪 3200t/d水泥生产线项目等。公司的水泥产能将超过1300万吨，同时，公司通过发展混凝土搅拌站，拓展水泥市场，公司的区域优势将进一步增强。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　(1)公司在目标市场具有一定的定价权，并对上游煤炭供应商有一定的议价能力，公司所有水泥生产线皆为新型干法，而且已经或正在配备余热发电装备，公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的资本运作能力较强。(3)2010～2011年公司依旧保持较强的投资能力，为公司产能扩张提供装备支持和保障。

　　我们与市场的不同观点：

　　随着天山股份经营规模迅速扩展，市场对公司驾驭企业的能力产生一定的怀疑。

　　我们始终坚持认为：公司规模扩大，市场议价能力与资本运作能力提高，经营的规模效应将逐步释放出来。公司将充分把握新疆区域振兴带来的市场机会，做大做强水泥业务，提高公司行业地位。规模的扩大将进一步降低公司的经营成本，提高公司的盈利能力。因此，公司应享有较高的估值水平。

　　公司估值与投资建议：

　　我们预计2010～2011年公司每股收益分别同比增长54.82%和21.31%；动态市盈率分别为 18.99倍和15.66倍；EV/EBITDA分别为10.02倍和8.35倍；净资产收益率分别为10.44%和 8.72%。公司成长性明确，股东回报能力强，具有长期投资价值。结合DCF估值，我们认为公司合理估值区间为34-38元，维持对其“推荐”的投资评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　未来3年公司将进一步加大对目标市场的投资力度，产能扩张将构成公司内在价值加速体现的催化剂。

　　主要风险：

　　公司面临的最大风险是在建新建项目不能如期投产。持续的高速发展考验公司管理能力。若 2010年煤炭价格向上变动幅度超出预期假设，将影响我们对公司的盈利预测和投资判断。[Page]

　　(八)祁连山(600720)：甘青区域最大的水泥经营商

　　公司系甘青区域最大的水泥熟料生产及销售商。市场份额占甘肃的40%以上，青海的50%以上。在目标市场具有较大的品牌优势、区域优势和资源优势。公司在建项目较多，期中包括：永登三线预计10月建成投产；漳县项目预计年底建成投产；青海二线预计2011年一季度建成投产。以上三条水泥生产线全部建成投产后，公司将新增水泥产能500万吨以上。此外，公司计划新增商品混凝土产能100万立方米以上。此外，酒钢宏达建材等并购项目正在按预期进度推进。到2012年末，公司水泥产能达到2500万吨，商品砼达到900方。进一步增强公司的区域优势。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　(1)公司在目标市场具有一定的定价权，并对上游煤炭供应商有一定的议价能力，公司所有水泥生产线皆为新型干法，而且已经或正在配备余热发电装备，公司的盈利能力正在迅速提升。(2)公司的资本运作能力较强。(3)2010～2011年公司依旧保持较强的投资能力，为公司产能扩张提供装备支持和保障。

　　我们与市场的不同观点：

　　随着祁连山经营规模迅速扩展，市场对公司驾驭企业的能力产生一定的怀疑。

　　我们始终坚持认为：公司规模扩大，市场议价能力与资本运作能力提高，经营的规模效应将逐步释放出来。公司将充分把握西部大开发带来的市场机会，做大做强水泥业务，提高公司行业地位。规模的扩大将进一步降低公司的经营成本，提高公司的盈利能力。因此，公司应享有较高的估值水平。

　　公司估值与投资建议：

　　我们预计2010～2011年公司每股收益分别同比增长31.03%和26.32%；动态市盈率分别为 17.93倍和14.19倍；EV/EBITDA分别为9.43倍和8.49倍；净资产收益率分别为10.24%和9.83%。公司成长性明确，股东回报能力强，具有长期投资价值。结合DCF估值，我们认为公司合理估值区间为20-22元，维持对其“推荐”的投资评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　未来3年公司将进一步加大对目标市场的投资力度，产能扩张将构成公司内在价值加速体现的催化剂。

　　主要风险：

　　公司面临的最大风险是在建新建项目不能如期投产。持续的高速发展考验公司管理能力。若2010年煤炭价格向上变动幅度超出预期假设，将影响我们对公司的盈利预测和投资判断。