赛马实业：水泥价格终见回落 或存交易性机会

　　赛马实业28日发布半年报，上半年实现营业收入91636.77万元，同比增长22.49%；实现营业利润24198.38万元，同比增长25.12%；实现归属于母公司的净利润20824.09万元，同比增长16.55%；EPS1.07元，符合预期。

　　上半年销售水泥266万吨，同比增长20.1%，水泥业务实现收入85660.19万元，同比增长14.65％。虽然水泥销售均价出现我们预期中的下滑，同比下降15元/吨（去年上半年均价337元/吨，今年上半年均价322元/吨），但由于宁夏煤炭价格下跌（5400大卡烟煤均价同比下降94元/吨），吨水泥成本同比下降8.6元，因此毛利率仅同比微降0.02个百分点，为43.41%。

　　去年6月和今年1月分别建成投产的青水股份2500T/D、本部兰山二期2500T/D生产线已经达产，成为今年产销量增长的主要动力。目前公司在建项目有青水股份2000T/D（油井水泥）、乌海赛马2500T/D、天水中材2X2500T/D（一期熟料线已投产，余热发电项目建设中）、中材甘肃4500T/D生产线（均配套纯低温余热发电），预计下半年绝大部分将先后建成投产，届时公司水泥总产能将达到1140万吨左右。大量在建项目引发公司银行借款快速增加，资产负债率从去年底的49.4%上升到55.1%，但依然处于较低水平，上半年利息费用同比大增近96%。

　　预计2010－2011年公司水泥销量分别达到650和850万吨，但由于宁夏地区新增产能压力开始显现（09年建成产能250万吨，在建550万吨，大部分将在今年下半年建成投产），我们预计下半年价格可能继续走低。虽然公司已经开始在内蒙和甘肃扩张，但这两个区域新增产能压力同样较大。

　　预计2010－2011年公司煤炭采购成本维持稳定，水泥销售均价分别下降20元/吨，则水泥毛利率分别降至42.5%和38.7%，EPS分别为2.71和2.88元。宁夏和甘肃地区目前处于水泥景气阶段的顶部，价格和盈利能力下滑只是时间问题。前期跌幅较大导致的估值大幅下降以及实施资产重组可能带来交易性机会，我们暂时维持“增持”评级，但提醒投资者关注景气度见顶回落的风险，如果未来水泥价格下滑超预期，则盈利预测存在下调可能。