青松建化：期待与新疆共同跨越式发展

　　新疆跨越式发展带来的趋势性机会，南疆增长速度会更快。在前期的报告中，我们多次认为西部大开发带来的建材股的投资机会是趋势性的。而新疆的机会又是西部当中最为明确的：资源税改革、税收减免政策、中央投资、对口援建、金融支持。一旦资源与私人投资的循环运转起来，新疆固定资产投资在十二五期间翻一番多的目标可能仅仅是一个保守的目标。地域来看，一方面，南疆目前的发展水平比较低，另一方面，从对口援疆的省份看，南疆地区一般都对应经济比较发达省份广东、上海、浙江等地。

　　2011 年是大发展的开始，短期内整体产能增长加剧不必过于担心。市场担心2009 年开始新疆水泥投资进入加速，这部分产能可能会在2010-2011 年形成压力。从今年上半年的固定资产投资增速和水泥增速上来看，对新疆的投资热情还未反应在里面，但水泥价格创出新高。考虑到从项目立项到投资需要时间，估计明年新疆的固定资产投资才会全面铺开，未来五年整体需求保持20%以上增长基本确定。从天山和青松的布局看，未来几年预计会形成相互交叉的局面，两大巨头合计占比达到60%以上甚至更高，竞合关系会更加突出。

　　青松建化是南疆水泥龙头，沿南疆铁路、高等级公路的布局基本完成。公司是新疆第二大水泥生产企业，2009年占全疆市场份额17%，占比南疆在55%以上。公司目前已经在乌鲁木齐、库车、阿克苏、和田、巴州、克州、乌苏（建设中）完成了新型干法水泥生产线的战略布点。克州生产线离喀什市仅20公里，辐射经济特区没有问题。对水泥成本来说，疆内的煤炭动力占比只有30%多，低于疆外，但公路运输的费用要数倍于疆外，因此青松建化的率先布局有助于抢占市场先机。

　　未来三年的主要增长点仍来自于水泥产能的扩张。今明两年的增量来自于克州、巴州的200 万吨产能投产达产以及北疆乌苏线明年120 万吨产能的投产。预计未来三年的产量增速约为25-35%。除此之外，我们认为公司良好的现金流状况、配股的即将实施都会带来新项目投资的可能。

　　2012年之后化工、能源逐步贡献收益，到十二五末预计形成建材、能源、化工分别占比6:2.5:1.5的格局。化工是与阿克苏的农业相呼应，能源开发是利用地域优势寻找新的增长点，方式采用与央企合作，主要是获取投资收益，包括煤矿、水电、太阳能、风电、火电等。

　　给予“审慎推荐-A”的投资评级。考虑到新疆区域的景气来临，公司的布局、战略以及公司配股的进展，我们预测2010-2012年EPS为0.79、1.04、1.41元，风险在于新疆投资项目资金到位晚于预期。