“巨额保证金”令全球大宗商品交易陷入泥潭 市场或将持续高位震荡

在国际紧张局势助推下，近期大宗商品的波动已经成为“常态”。

俄罗斯在全球大宗商品供应链中占据重要一环，除了石油和天然气，俄罗斯也是小麦、钯金、镍等众多商品的主要出口国。国际紧张局势令经由黑海的大宗商品航运受阻，一些公司也在避免购买俄罗斯出口的大宗商品，一系列因素引发了价格动荡。

随着大宗商品市场风险增加，全球各大银行和交易所提出了巨额保证金要求，这对大宗商品交易商造成打击，也推动市场出现剧烈震荡走势。

四家大型能源交易商维多（Vitol）、贡渥（Gunvor）、摩科瑞（Mercuria）和托克（Trafigura）均表示，天然气市场已经运转失灵，追缴保证金的情况越来越难以控制。

市场交易陷入困境

自国际紧张局势升级以来，能源、金属和农产品(000061)等商品价格普遍飙升，而且变得极不稳定，贸易公司因为市场流动性不足而不得不减少了交易量。

交易商通过信用证、循环信贷安排和其他工具向银行借钱，为大宗商品贸易提供资金。但随着货物价值飙升，一些公司不得不借更多钱来继续为大宗商品贸易提供资金和支付保证金，不少公司已经用完了现有的信贷安排。

由于交易所和银行经纪部门要求石油、小麦和天然气等大宗商品期货合约的交易商缴纳大笔保证金，为了避免持有大宗商品头寸所带来的这些保证金支出，一些公司正在解除相关交易。夸张的是，为对冲一些液化天然气交易风险的初始保证金要求已升至相关货物价值的四分之三。

高盛大宗商品研究主管 Jeff Currie表示：“大宗商品市场流动性正在崩溃。部分原因是高波动率使得投资者和市场参与者望而却步，然后流动性下降，进而进一步放大波动率。”

需要注意的是，大宗商品交易商和矿商使用期货来对冲风险和锁定价格是很常见的做法。但是当价格波动如此剧烈时，就可能出现现金流不匹配的情况，交易商必须提供额外的抵押品。

托克、贡渥、摩科瑞等大型公司都收到了巨额保证金追缴通知，欧洲各大交易商恳求银行和政府提供“紧急”援助，以防止出现现金短缺。上周，欧洲能源交易商联盟（EFET）还呼吁欧洲政府和央行提供紧急援助，避免俄乌冲突引发的大宗商品市场价格巨震造成现金短缺。大宗商品的涨势已经阻碍了风险管理，并威胁到全球实物资产的顺利流动。

大宗商品交易商维多首席执行官Russell Hardy表示，由于交易成本过高，天然气现货市场的参与度有所下降。要运输1兆瓦时的液化天然气（价格为97欧元），交易商必须提供80欧元的现金，这使他们的资本需求变得紧张。

托克首席财务官Christophe Salmon还表示，许多小型交易商正面临诸多问题，从提高资金要求，到信贷渠道匮乏等等。期货市场已经进入了恶性循环。

简基金资深研究员张竹然对21世纪经济报道记者表示，目前欧美央行都处于加息周期，市场对于现金的渴求会更加明显，但是在大宗商品频频出现极端行情之时，一些公司都可能会面临头寸不足的窘境，这可能催生信用风险，甚至会导致一系列连锁反应。

瑞信分析师Zoltan Pozsar警告称，整个市场正在彻底改变，这一次流动性危机可能以“大宗商品抵押”为主题。“今天的俄罗斯大宗商品就像2008年的次贷，而非俄罗斯商品则像2008年的美国国债。一种价格暴跌，另一种价格飙升，无论你站在哪一边，两者都需要追加保证金。”

总体而言，与大宗商品相关的金融风险可能不会像美国次贷危机时破坏性那么大，但未来一些领域仍有可能出现“妖镍”现象。从短期来看，即使部分商品价格暴涨，流动性风险仍有限。但从长远来看，如果后续市场继续出现巨震，流动性风险可能有所增加。

大宗商品市场将如何演绎？

基于当前大宗商品市场整体供不应求，叠加国际紧张局势，市场普遍预计，在可预见的未来大宗商品的价格可能会持续高位震荡。

在能源领域，俄罗斯的供应遇阻让本已供不应求的市场更加紧俏。欧佩克秘书长巴尔金多警告称，目前世界上没有任何产能可以取代俄罗斯约700万桶的出口量。“虽然石油行业有一定合理数量的备用产能作为应对不确定性的缓冲，但多年来已被严重消耗，目前世界上没有能够替代俄罗斯石油出口份额的产能。”

景顺首席全球市场策略师Kristina Hooper对21世纪经济报道记者表示，石油等商品价格因俄乌冲突而飙升，强劲的需求和俄罗斯供应中断风险造成了现货溢价现象。天然气市场尤其值得关注，往往是通过管道运输，而不是从出口国通过海运运往进口国，相对于其他商品而言更加本地化。

在粮食市场，俄罗斯和乌克兰是全球小麦、玉米、葵花籽油和化肥等商品的重要供应国，在被卷入战火后，全球农产品市场供应都受到巨大冲击。

张竹然对记者表示，包括小麦、大豆、玉米等一系列主粮非常危险，目前整个美洲都处于几百年来最干旱的时期，受气候影响，美洲的农产品不会乐观，而俄罗斯、乌克兰的农业今年也注定减产。

对于金属市场而言，情况也不容乐观。俄罗斯是重要的金属生产国，供应了全球10%的镍、6%的铝和3.5%左右的铜。全球第二大铝生产商——俄罗斯铝业联合公司的生产无疑将受到俄乌冲突的影响，这也将令铝这一使用最广泛的工业金属的供应端不堪重负。

Hodges Capital投资组合经理Eric Marshall表示，即使国际紧张局势有所缓和，大宗商品的需求也可能保持强劲，因为电动汽车电池的生产需要铜和镍等金属。此外，去年11月通过的1万亿美元的美国基础设施法案增加了对钢铁、水泥和其他大宗商品的需求。

不过投资者需要警惕的是，如果未来国际紧张局势消除，大宗商品价格大概率会出现回调。

整体而言，投资者仍偏向于看好大宗商品市场，正在“用钱”投票。根据美国投资公司协会（ICI）的数据，自今年年初以来，投资者已经向专注于大宗商品投资的交易所交易基金（ETF）和共同基金投入105亿美元，其中在截至3月2日的一周内投入28亿美元，创下2020年7月以来最大规模的单周净流入。