美元债违约 浙系房企祥生快速扩张后遗症凸显

又一家房企出现美元债违约。3月21日，浙系房企祥生发布公告称，公司未能按期支付2亿美元债的1200万美元利息。而此前其债务问题已现端倪，且被多家机构下调评级。对此，有业内人士分析，祥生业绩曾飞速增长，但也暴露出非标融资多、权益占比低等诸多问题。在行业整体承压的情况下，此前快速扩张带来的后遗症或令祥生面临更大的经营风险和压力。

1200万美元利息未支付

对于缘何未能按期支付，祥生解释为，受宏观经济、房地产市场环境、金融环境及新冠肺炎疫情等因素影响，集团流动性出现阶段性问题，并未于宽限期届满前支付利息。

3月22日，祥生方面对中国商报记者表示，后续公司将根据销售情况和交付计划，优化工程工期，合理排布现金流。同时公司亦将针对企业资产进行盘点，对于优质资产或项目主动寻找合作方，盘活资源，提升可支配的在手资金，以应对当前的流动性风险。

实际上，在此之前，祥生的债务问题已见端倪。1月18日，祥生公告称，一笔发行于2021年1月23日于2022年1月23日到期的优先票据已部分完成交换要约。而该票据还有1947万美元维持发行在外。目前，偿付日期已过，这笔美元债仍没有偿付。

目前，祥生现存4只美元债，存续规模6.21亿美元，利率最高达13%。其中，三只美元债将于一年内到期，合计4.21亿美元。其面临集中兑付压力较大。

此外，祥生还被多家评级机构下调评级。据了解，2021年10月18日，穆迪确认了祥生“B2”公司家族评级(CFR)以及发行债券的“B3”高级无抵押评级，展望从“稳定”调整为“负面”；2021年11月3日，标普将祥生的发行人信用评级从“B”下调至“B-”，并将其美元票据的长期发行评级从“B-”下调至“CCC+ ”；2022年1月18日，惠誉将祥生的长期外币发行人违约评级（IDR）从"B-"下调至"CC"。

机构下调评级的原因多认为其偿债能力不足。如，惠誉认为，鉴于祥生未来五个月内没有足够的现金偿付大规模到期资本市场债务，祥生的信用风险升高。

非标融资占比较大

回看祥生的业绩，其存在非标融资占比高的问题。数据显示，截至2021年6月底，祥生有息债务462.11亿元中，其中信托和其他非银行借款占祥生总借款的51%，银行贷款和资本市场债务则分别占38%和11%。

这使得祥生的融资成本偏高，即使这两年祥生在大力降成本，但其融资成本仍处行业高位。数据显示，祥生的平均融资成本从2019年的9.3%下降到了2021年中期的8.6%。而很多国企、央企和大型民企的融资成本多在4%-5%之间，8.6%的融资成本处于行业中高水平。

这又在一定程度上吞噬了祥生的利润。万德数据显示，2018年-2021年中期，祥生的销售毛利率分别为21.1%、23.87%、18.09%、18.03%，而同期122家港股房地产开发企业毛利率平均值分别为38.09%、36.67%、32.32%、35.05%。

那么，祥生未来融资空间如何？国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对中国商报记者表示，信托和其他非标融资的成本相对较高，一般银行贷款出现违约，考虑到银行的自身形象，反应不会太激烈。而信托和其他非标融资涉及大量散户，出现违约后债权人反应可能更激烈些，相对容易出现质押品被处置、名下资产被保全等情况。此外，较高的融资成本使得祥生更难在此时借新还旧，资金链断裂的风险更大。

合作开发比例较高

此外，祥生还存在合作开发占比高，权益占比低的问题，这使其面临业绩“注水”的质疑。

如，2020年，祥生总销售额为1306亿元，而其中权益销售额仅为781.68亿元，权益占比为60%。而在销售额突破千亿元大关的2018年，祥生销售额达到1070.6亿元，而同期营收仅为只有142亿元，约占销售额的1/10。而同期相似规模的奥园营收为310.7亿元，远洋营收为414.8亿元。对此，中原地产首席分析师张大伟对中国商报记者表示，一般房企营收在销售额中的占比都在35%以上，若相差近10倍则说明其大概率粉饰了业绩。

一位房地产行业的从业者对中国商报记者透露，合作开发的模式在房地产行情较好时能实现公司规模的快速扩张，但也使得企业回流的现金比同规模房企要少很多，且在房地产行情不好时房企会面临更大风险。数据显示，2017年-2020年，祥生经营活动产生的现金流净额分别为-123.3亿元，-5.09亿元、35.2亿元、-160.9亿元，波动幅度明显。

“合作开发模式其实是一种加杠杆的做法，相对而言，其能够使房企对外披露较少债务，但实际第三方股权对房企的压力可能会更大。”黄立冲坦言，在当前市场行情下，合作方会严密监控和限制项目公司资金的使用，使得项目公司的资金是母公司很难动用的“死钱”，这可能会使房企可调用资金减少，或面临更大压力。

诸葛找房数据研究中心分析师梁楠对中国商报记者表示，合作开发的模式会为房企带来一些不可控的风险，合作方的态度及市场环境的变化等都会对祥生有所影响，如合作方突然退出等。

破局难度不小

祥生快速扩张带来的后遗症也随之凸显。

数据显示，祥生销售额从百亿元到千亿元只用了三年，行业高周转的“鼻祖”碧桂园用了六年，恒大万科用了五年，连因高杠杆而暴雷的泰禾也用了四年。在上市方面，祥生同样迅速。其于2019年建立上海运营中心，连境外上市的VIE结构也是2019年底才开始搭建，2020年，祥生就成功登陆港交所。从递表到成功上市，祥生只用了168天。

快速扩张最明显的后遗症就是高企的负债，尤其2017年，祥生净负债率一度高达1380%。尽管祥生这几年一直在降负债，但其负债水平仍处高位，2018—2020年，其净负债率分别为740%、360%、136%。而如果考虑上信托和其他非标融资以及合作开发的债务，祥生的真实债务水平更是堪忧。

而以三四线城市为主的布局模式同样使祥生面临较大经营风险。上述房地产从业者对中国商报记者透露，据其调研，祥生这几年在三四线城市的不少项目都出现了一定的亏损。梁楠认为，三四线城市由于产业发展基础相对偏弱，对人口吸附力不强，市场需求较为有限，市场观望情绪较重，而祥生集中布局在三四线城市，未来销售业绩或面临压力，这对房企流动性也会有一定影响。

上海中原地产市场分析师卢文曦对中国商报记者表示，尽管目前房地产行业暖风频吹，包括项目兼并等在内新的融资渠道已经开启，但并不是所有房企都能实现成功发债，越是前期风险较大的房企后续发债难度会越大。

一位房企的中层管理人士也对中国商报记者透露，政策利好真正落到房企身上仍需要时间，毕竟金融机构放贷是会严格审核的。未来行业表现为：之前融资难度小的房企将受益，融资难度大的房企将越来越难。像祥生这种之前高杠杆扩张的房企破局难度不小。

祥生未来该如何化解风险？该公司相关负责人对中国商报记者表示，公司在积极筹备相关工作，加大销售力度，坚持“一城一策”，支持项目促进来访及成交；及时跟进首付比例下调政策，降低客户购房门槛，助力公司业绩回升。