2009年水泥行业的投资策略

　　2009年盈利与估值周期预判

　　我们对1997~2008年我国财政和货币政策对水泥盈利和估值影响进行详尽分析。1998年执行积极财政政策加大基础设施投资，水泥盈利获得回升但未有实质性改变，因民间投资未被有效激活，水泥估值和盈利周期获得短期回升后，于1998年下半年至1999年即震荡趋降。

　　观察1997~2008年水泥估值周期和盈利周期，有如下规律：

　　（1）国家政策决定水泥盈利和估值周期，严厉的政策会立即反应，温和的政策会逐步反应。如2004年严厉宏观调控导致水泥盈利和估值迅速下降，2007年温和紧缩政策在时间延续至2008年才反应水泥盈利和估值下降。

　　预期2009年还有4次降息，货币政策将持续放松，积极财政政策将贯穿2009年全年，政策层面上看，暖风频吹，有利于水泥股估值的复苏和底部抬升。2009上半年业绩仍不乐观，若目前行情像1998年涨幅过大、过于透支预期，则2009下半年略微复苏的业绩很难再次大幅提升估值。稳定、缓慢、谨慎的行情可以持续更久。我们认为，目前股价在充分反应政策预期的同时，对2009年上半年水泥价格下跌和主要水泥公司盈利下降未有充分估计，届时业绩的披露将形成估值向下修正压力。

　　（2）水泥估值周期提前盈利周期1~2个季度见顶，估值周期会提前盈利周期1~2个季度见底。我们目前所处的位置是盈利尚未见底，估值因政策利好已提前反弹。我们估计，2009年2季度业绩将是本轮周期的底部，3季度会有业绩环比回升但同比可能依旧下降，如果一切顺利则2010年水泥将走向真正的盈利和估值双复苏。对2010年更值得期待的原因是淘汰落后产能最后一年。

　　上半年防守、下半年积极

　　综合供需结果分析，2009年水泥供给略大于需求。我们认为，2009上半年水泥价格将下跌，3季度后随财政政策效果显现价格环比回升。因2009年水泥新增供需边际下降，因此2009上半年水泥毛利率依旧呈下降趋势，但3季度后随需求转暖和煤炭价格滞后复苏，水泥毛利率将趋于环比回升。

　　我们在2008年11月指出：“水泥价格刚开始下跌、吨市值未跌破历史低位，估值仍处于倒数第二阶段。但也就还有水泥价格大幅下降导致的最后一跌，时间成本低的左边投资者可尝试介入但需忍受横盘时间和承担景气下降、时间成本高的右边投资者仍需理性谨慎。”

　　我们认为，2009年上半年随煤炭价格下降和需求疲软，水泥价格仍将会有一波大幅下降趋势，而目前股价未有充分反应。因此，我们建议右边投资者在该利空因素出尽后在1~2季度之间选择时点介入。已介入的左边投资者需对2009年上半年水泥价格下降保持足够谨慎态度，但2009年下半年仍有期待。

　　 综合而言，趋势在好转，但水泥盈利周期底部确立和在底部的时间仍待观察。2008年是单边下跌，水泥机会不大，选时没有作用，选股的价值仅在于跌的更少。但2009年将会终结2008年的单边下跌情况：（1）一方面选时将很重要，虽然1998年从年初计算到年底水泥跑赢了大盘，但若股价高时介入，在下半年则跑输了大盘；（2）选股更加重要，水泥个股将表现活跃，部分优秀水泥股会获得绝对收益。

　　 因为目前我们对水泥产能增加判断更有信息支持，而需求因政策和规划落实细则要到1季度以后才会看的更清楚，因此我们建议：（1）在2009年2季度之前配置产能投放压力小的区域，如西北的甘肃、宁夏等地，西北区域龙头组合仍是首选，建议配置赛马实业；（2）2季度之后选择需求复苏更明显的区域，特别是关注1~2季度下滑业绩充分显现的全国经营组合，重点配置冀东水泥。综合而言，1~2季度是防守策略，2季度以后是积极策略，3季度以后重点关注潜力组合。