亚泰集团：企业价值再发现

　　备受水泥行业和资本市场关注的亚泰集团转让26%水泥股权给CRH公司的重大股权交易终于尘埃落定，日前亚泰集团公告在新年的第6天相当于21.3亿元人民币转让款的欧元顺利进帐，在全球经济的严冬中,增加21.3亿元人民币的现金,无论如何都是巨大的温暖，交易完成也从多方面凸显亚泰集团的企业价值。　

　　财务价值大幅提升

　　公司2009年一季度及全年的收益水平将非常漂亮。因为是2009年1月到账，那么该笔投资收益将进入2009年一季度，如果按21.3亿转让价、14亿投资收益计算，即使按照25%税率扣除所得税，将增加公司2009年一季度利润11 亿元左右，每股收益增厚0.84 元，而去年一季度公司每股收益是0.06元，仅此项收益公司09年一季度每股收益将是08年同期的10倍多，公司每股净资产将达到5.03元，市净率仅为1.3倍左右。而其水泥子公司转让则是以其净资产的2.98倍完成。

　　企业价值大幅提升

　　此次交易完成，国际建材巨头CRH在严冬中给亚泰水泥产业树立了价值坐标，26%的水泥股权价值是21.3亿元人民币，那么亚泰水泥公司100%股权价值就应在80亿人民币左右，如果按国际并购规则加上控股权溢价等因素，理论上亚泰水泥公司的企业价值可以达到100亿左右，而目前亚泰集团的市值只有70多亿元，比其水泥子公司的价值还低30亿元左右。而亚泰集团的还持有30.71%多的东北证券股权以及医药、地产等产业，企业价值的天平在资本市场已经失去平衡，是产业资本失准还是资本市场迷失了价值判断呢？而从产业重建的成本分析，按照国内目前常用的水泥行业300-320元/吨投资成本计算，亚泰集团之前年产能为1300万吨，吨市值是461元/吨；而随着09年两条日产5000吨和一条日产4000吨生产线的陆续投产，产能将放大到2300万吨/年左右，其吨市值将降到260元/吨，不仅在水泥行业中是较低的，而且其吨市值已远低于吨投资建设的成本，具有较大的收购价值。

　　按照托宾Q比率的原理，当一家上市公司的市值低于其重置成本时，该公司被同业收购的可能性大大增强。托宾Q比率（Tobin’s Q Ratio）是诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾1969年提出的，其计算方式为公司的市场价值/资产重置成本。分子是公司的金融市场价值，包括股票的市值等；分母是企业的产业基本价值，即重置成本，指当前要用多少钱才能买下上市公司的所有资产，即所谓的“产业化估值”，从CRH购买亚泰水泥股权看，亚泰水泥公司的“水泥产业化估值”已经远远高于亚泰集团的“市场化估值”。

　　“这一现象”被国内一家咨询机构注意到，其从“市场并购”的视角发现亚泰的“估值洼地”。2008年11月和君咨询公司出了一份研究报告， 其在国内600多家上市公司中选出最有收购价值的20家公司，亚泰集团是其中之一，报告认为亚泰适合产业整合者收购：其最大股东持股比例只有16%；按当时理论市值计算只要11亿就可控股（目前股价已有所上升）。如果用十几个亿控股亚泰集团，就可以控制100多亿的资产暨一个区域性水泥龙头，目前公司又新增加了21多亿现金，假如现在买下将来再卖给国际产业巨头也许都是一笔划算的买卖。在目前资本市场估值混乱的情况下，产业资本和资本市场定价失衡的想象一定不会长久，谁向谁看齐呢？也许只有时间老人会给出我们最后的答案。

　　未来的战略价值值得期待

　　未来，扩张并购将成为亚泰水泥发展的一个主旋律。CRH在全球建材企业中名列第2位，在世界500强中排名第277位，业务覆盖31个国家。CRH中国东北水泥投资有限公司是CRH公司全资子公司，注册地在荷兰，是CRH开展东北业务的负责机构。并购是CRH公司发展的重要手段，并购也为CRH 带来丰厚的利润，从近两年CRH的全球并购活动看，购买亚泰水泥26%股权是其一次大手笔并购。CRH这豪华出手不会满足于现状，除了按双方合同约定未来有进一步增持亚泰水泥股权至49%的优先权外，另一方面也值得期待：即以亚泰水泥为平台进一步在东北市场开疆托土、提高市场份额，将其在全球市场运用娴熟的“并购”手段在东北推进。 按照双方合同约定，水泥合资公司今后新的投资收购项目双方将按照74%和26%的比例共同出资，这将加快公司收购兼并的步伐、加快整合东北市场的步伐，进一步提升全国竞争力。一位水泥专家分析认为：今后中外巨头携手扩张，将进一步改变东北水泥产业格局，提高其龙头的垄断地位。对区域内任何一个水泥竞争对手都不会是一个好消息，但对于提升区域内水泥产业集中度、催进产业升级创新、节能降耗无疑是个好消息。中外巨头牵手后在对外产业扩张时是选择蚕食还是选择鲸吞？扩张序幕何时会拉开？

　　水泥行业协会一位人士此前表示：亚泰与CRH公司的成功合作，符合“十七大”提出的“扩大开放领域，优化开放结构，提高开放质量，完善内外联动、互利共赢、安全高效的开放型经济体系”的要求，标志着亚泰集团进入了更高更快的发展平台，标志着东北水泥行业整合进入了一个崭新的发展阶段。CRH公司亚洲区总裁吉姆·诺兰也曾表示，亚泰有令人敬佩的管理团队，CRH未来将重点发展扩大与亚泰的水泥合资产业。