赛马实业：增长明确的西北水泥股

　　赛马实业水泥产能和销量增长明确

　　赛马实业目前共有7条熟料生产线，按运转330天计算，共计水泥产能约520万吨。在建3条新型干法熟料生产线，其中青铜峡水泥2500T/D熟料生产线预计于09年上半年投产；石嘴山赛马水泥和赛马兰山水泥两条2500T/D的熟料生产线将于2010年先后投产。预计到2010年底，公司的熟料产能将达到650万吨，水泥产能达到845万吨。根据80%-85%的产能利用率和新线投产的速度计算，预计08-10年公司的水泥销量将分别为440万吨、500万吨和680万吨，三年复合增长率为24.3%。

　　自治区内供需前景良好

　　赛马实业水泥产能和销量的增长较为确定，公司业绩超预期部分将主要取决于宁夏自治区内的水泥价格。今年以来受益于自治区内固定资产投资50%以上的高增速，宁夏地区的水泥价格同比显著提升。目前公司的水泥售价约380元/吨（含税价）。明年宁夏地区的水泥价格能否继续提升将取决于自治区内水泥行业的供需状况。我们认为，宁夏地区水泥供给增量较为明确，据测算，明年宁夏新增水泥产能约300万吨，按80%的运转率计算，实际新增水泥产能约240万吨。水泥需求是决定行业景气度的关键。经测算，我们认为若明年宁夏地区的固定资产投资增速可以维持为25%-30%的水准甚至以上，则水泥行业供需平衡甚至出现供不应求的状况。考虑到自治区政府较为确定的财政投入、国家建设宁东能源基地的长远规划以及今年高企的固定资产投资带来的投资惯性，我们判断明年宁夏大概率可以保持25%以上的固定资产投资增速。

　　单位成本有望下降

　　成本下降，毛利率有望提升。赛马实业的煤炭进厂价自10月份以来开始下跌，目前煤炭进厂价约450-500元/吨（含税价），较三季度最高时煤价650元/吨下跌近30%。我们判断明年的煤炭价格依然维持下跌趋势，再加上低温余热发电的贡献，公司的单位成本将下降，毛利率有望提升。

　　赛马实业评价与投资建议

　　我们维持公司08-10年全面摊薄后EPS预估分别为1.10元，1.32元和1.72元。考虑到宁夏区域内良好的需求前景和相对稳定的竞争结构，我们给予公司09年EPS15倍的估值，12个月的目标价为19.8元，较目前股价17.45元有13.5%的上涨空间，维持公司「增持」的评级。