水泥行业景气回暖 关注区域差异

　　投资要点：

　　短期内景气度下行。2008年1-8月份，水泥行业实现利润182亿元，同比大幅提升58%，为全年盈利水平的提升奠定了稳固的基础。但伴随着固定资产领域尤其是房地产投资增速的快速下滑，水泥需求明显放缓。2008年10月份，水泥产量当月同比增速仅为1.1%。短期内水泥行业景气度难免下行。2009年产能增量低于9000万吨。水泥产能增长方面，我们预计2009年新型干法水泥产能投放量不会超过1.5亿吨，而2008、2009年每年的落后产能淘汰量均在6000万吨以上。产能净增量将低于9000万吨。2009年水泥产能增量低于需求增量，供求关系将改善，盈利水平有望提升。

　　保增长政策拉动需求，景气有望迅速回升。铁路、公路等重大基础设施建设、农村民生工程和基础设施建设等领域是本次政府扩大投资的重点，这些领域对水泥需求有明显的拉动效果。我们估算2009年水泥需求增速将在7%以上，需求增量将超过1亿吨。

　　其他利好因素：增值税转型减轻企业负担；煤炭价格回落增加利润空间；余热发电等节能减排技术降低生产成本并有望获取CDM收益。

　　区域选择：更看好华北和西北地区。华北和西北地区住宅类投资比例较低，受房地产领域需求下滑的拖累较少；人均水泥消费量低，需求更易于拉动且具备充裕的长期增长空间；区域市场开放程度低；以及可能的政策倾斜。

　　投资建议：对于可能从扩大投资中更多受益的华北、西北地区的龙头企业，依然有较高的投资价值。我们认为冀东水泥、赛马实业具备一定的相对优势，建议重点关注。

　　重点公司点评：建议关注冀东水泥、赛马实业近期水泥板块涨幅较大，反映了市场上对2009年水泥行业整体景气回升的预期。

　　而对于获益水平可能高于行业整体的华北、西北地区的龙头企业，依然有较高的投资价值。

　　欧洲建材领域的主要企业目前PE之在5-10之间，但相应的是2008上半年其业绩已出现下滑，而在其业绩成长阶段PE水平在15倍左右。我们认为国内优秀的水泥公司正处于业绩提升阶段，15倍左右的PE估值是合理的。

　　在海螺、华新、冀东三大水泥股中，冀东的产能多分布在华北、西北等优势区域，且产能扩张空间更为充裕。在西北地区的区域性龙头企业中，我们认为赛马实业更具有相对优势：天山股份有较多产能分布在市场前景并不看好的江苏；青松建化市场份额偏低，且落后产能比例相对较高；祁连山的人员负担相对较重。

　　冀东水泥：高成长性即将显现。2008年产能由2500万吨提高到4000万吨，而到2010年产能有望达到6000万吨以上。京津唐是公司最核心的市场，目前寡头格局稳定，竞争温和，并很可能在本轮扩大投资过程中得到实际上的政策倾斜。公司在陕西关中地区、内蒙呼包鄂地区都已取得了市场领先地位，有较强的定价或联合定价能力。东北市场相对弱势的影响将逐步减弱。2008年公司受多种非经营性因素影响业绩增长有限，而目前新建项目陆续投产、煤价大幅回落、余热发电开始大规模发挥效益，预计2009年业绩将大幅提升。另外，中材集团对母公司的并购、注资也值得期待。预计2008、2009年实现每股收益0.40、0.81元，给予“买入”评级。

　　赛马实业：出色的区域市场控制力。得益于公司绝对领先的市场份额和宁夏水泥市场的封闭性，公司在宁夏市场一家独大，定价能力在业内首屈一指。公司稳固的市场领导地位是业绩增长的可靠保障。此外，我们对公司在中材支持下走出宁夏、进军甘青的前景也持乐观态度——公司在技术装备、人员负担等方面拥有一定的优势。公司现有产能500万吨左右，而2010年产能有望达到1000万吨以上，外延式成长能力也同样出色。我们预计2008、2009年实现每股收益1.04、1.55元，给予“买入”评级。