海螺水泥：产业资本博奕金融市场

　　是产业资本太乐观，还是金融资本太悲观?

　　今年以来的熊市下，金融资本纷纷抛售水泥股，水泥行业龙头海螺水泥却逆市而动——斥资14亿多元先后买入7家水泥上市公司股票，与“宝钢系”2006年在行业低谷时大举买入9家钢铁股的故事几乎一致。

　　而当年，“宝钢系”买入后，钢铁行业景气就随宏观经济的高速增长而反转，获得了丰厚的投资收益。更重要的是，“宝钢系”还在收购流通股的基础上，对八一钢铁等钢企实施了重组。

　　海螺水泥也很幸运。在政府抛出4万亿元投资大单后，水泥股纷纷走强，海螺水泥的这笔投资由账面亏损转为盈利。问题在于，在宏观经济预期放缓的大背景下，海螺水泥的幸运还能走多远，产业资本最终能否再次证实其眼光高于金融资本?

　　海螺水泥投资7家水泥股似乎很有预见，但这种产业资本在金融市场的大胆进军一方面给投资者分析与判断公司价值造成困难，另一方面也会引发被收购企业的反击。行业整合并非易事——“茂业系”、美的电器以及中房集团或遭遇并购挑战，或陷入隐性负债陷阱，前车之鉴犹存。目前，海螺水泥持股的同力水泥、华新水泥均已出现了反收购运作的迹象。

　　2008年股市每况愈下，但与众多大小非减持股权不同，产业资本进军金融市场的机会也正显现。其中，颇具代表性的是熊市氛围中，海螺水泥不断增持其他水泥上市公司股权，“海螺系”雏形显现。近期，随着四万亿刺激计划出台，水泥为代表的基建股整体走强，然而海螺水泥账面利润的激增却可能掩盖了长久的风险。一方面给投资者分析与判断公司价值造成困难，另一方面来自被收购方的反抗。

　　尽管海螺水泥居于行业龙头地位，且由于前一年的吝于分红与本年度成功实施公开增发而“财大气粗”，但无论与在增持对象上精挑细选的“茂业系”相比，还是对照于奉行“重点集中”并购战略的美的电器，却似乎均略逊一筹。

　　而目前，“茂业系”已经开始遭遇全方位的反并购措施，美的电器整合小天鹅也面临重重挑战，还有更早前新恒基地产借壳ST金泰与中房集团借壳ST中房)中招“隐性负债”之鉴，这些都提醒海螺水泥，战略投资与未来并购整合之路不会平坦。[Page]

　　近期，同力水泥的定向增发，以及华新水泥欲逆势操作花红激励，似乎都显示着海螺水泥构系之路将充满坎坷。

　　产业资本博奕金融市场

　　在2008年股市低迷的大环境下，由于市值缩水或适时减持等原因，与年初及中报相比，2008年三季度末大多数上市公司可供出售金融资产账面价值呈下降趋势。然而，海螺水泥的情况却凸显异常。

　　截至三季度末，海螺水泥可供出售金融资产11.80亿元，比年初增加261.10%，比6月末增加93.28%，增幅皆位于非金融类上市公司之首。

　　海螺水泥的巨额可供出售金融资产包括持有的7家水泥上市公司1.97亿股股份，其中，持股股比较高的有巢东股份与冀东水泥，为16.28%、8.05%，股比较低的有华新水泥与江西水泥，分别为1.37%与2.48%；投资7家水泥上市公司的初始金额为14.73亿元，期末持股账面价值11.80亿元，浮亏2.92亿元。至此，一个新生的、定位于水泥行业的“海螺系”雏形渐成。

　　海螺水泥高管在9月份的投资者见面会上表示，先后购入冀东水泥、福建水泥等公司股票的投资行为主要基于两点考虑：一是公司认为未来水泥行业投资成本会上升至350元/吨，相比冀东目前仅200元/吨的市值(按4000万吨产能计算)，这种投资非常划算，同时可为潜在的各种形式的合作做一些准备；二是有利于完善公司战略布局，分享其他区域市场的良好成长性。

　　不过，我们认为，海螺水泥逆市耗巨资从二级市场增持同行业上市公司股票，还有以下几方面原因：

　　首先，海螺水泥货币资金充裕。

　　2008年初，海螺水泥货币资金为14.18亿元，至2008年6月末已增至77.36亿元，增加了4.46倍。至2008年三季度末，尽管耗巨资构建“海螺系”，但海螺水泥货币资金仍高达54.54亿元。

　　海螺水泥的高现金存量可以归因于两个方面。一是源于其2007年对投资者的吝于分红。海螺水泥年报称，按照中国会计准则和国际财务报告准则，公司2007年度除税及少数股东权益后利润分别为24.94亿元与24.80亿元，鉴于2008年度拟建项目仍然较多，资本开支达70亿元，资金需求量较大，而且公开发行的实施时间尚不能确定，故董事会建议不做利润分配；该部分资金将用于投资建设新型干法水泥熟料生产线、余热发电项目以及节能技改等项目，以进一步扩大公司产能规模，实施节能减排，提高公司竞争实力。[Page]

　　另一方面，海螺水泥2008年成功实施了公开增发，募集资金112.82亿元，计划用于熟料生产线、技改、余热发电、水泥装备及备品配件加工中心、利用新型干法窑处理城市垃圾以及优化财务结构、偿还银行贷款等32个项目。

　　其次，是海螺水泥的行业地位。

　　2008年前三季度，海螺水泥营业总收入166.75亿元，排名建材行业上市公司第一，远超排名第二位华新水泥的45.29亿元；销售毛利率、总资产报酬率与净资产收益率分别是26.71%、8.45%与8.44，也远远高于建材行业上市公司的平均值20.84%、4.43%与3.14。

　　截至2008年三季度末，海螺水泥资产负债率仅为39.86%，远低于行业平均值的58.43%；海螺水泥货币资金总资产比为13.35%，高于行业平均值的11.99%，若加上两项金融资产则比率更高。

　　可见，海螺水泥在同行业中规模领先地位突出，并且具有高收益与低财务风险的特点。同时，充裕的货币资金、较低的财务杠杆比率为未来的行业整合与并购提供了必要条件。

　　第三，海螺水泥曾在巢东股份上斩获颇丰，助长了其在股权投资方面获利的冲动。2007年年报显示，海螺水泥2007年5月9日向巢东集团支付了受让巢东股份3938.57万股股份(约占巢东股份股份总数的16.28%)的价款及相关税费共计9802万元；根据仲量西门联行的评估结果，公司持有的巢东股份截至2007年12月31日的公允价值为3.27亿元，计入可出售金融资产中，公允价值与投资成本之间的差异2.29亿元计入资本公积中。

　　可见，经过2007年的牛市，海螺水泥所持巢东股份的浮盈巨大，这很可能助长了管理层在股权投资上逐利的心理。[Page]

　　不一样海螺不一样的风险

　　不过，海螺水泥追逐同行业上市公司股票的热情，很可能在两个方面给自身的投资者带来了风险。

　　一是给投资者分析与判断海螺水泥的价值造成困难。

　　投资者投海螺水泥，系其于行业中的地位、优秀的管理能力与成本费用控制等原因，比如有分析师在研报中指出：“作为国内水泥龙头企业，海螺水泥管理能力最高，成本控制能力最好，具有较强的抗风险能力；在行业下行周期中，水泥龙头企业将从行业整合中受益，长期来看具有投资价值。”

　　然而，当海螺水泥购入大量的其他水泥上市公司股票后，投资者的分析就变得困难了，因为支撑投资者判断的因素已经由一家水泥公司变成多家公司。

　　海螺水泥对7家水泥股分类为可供出售金融资产，这可以理解为计划长期持有并基于“战略性”目的。如果是这样的话，不论是海螺水泥未来能够成功整合其中的一两家，还是长期居于“战略性”持股以“分享其他区域市场的良好成长性”，这7家水泥上市公司的业绩与成长性都将在一定程度影响海螺水泥的价值。即，7家水泥上市公司的经营好坏与未来发展已经嵌于海螺水泥的投资价值中，成为中长期投资者所不能回避的考量因素。

　　而无论是衡量偿债能力的流动比率与资产负债率，还是反映盈利能力的资产报酬率与净资产收益率，抑或表征管理效率的总资产周转率，以及说明公司成长性的营业收入与净利润的增长率，包括海螺水泥在内的“海螺系”8家上市公司皆差异明显、各不相同。

　　二是海螺水泥通过二级市场巨额持股其他水泥上市公司后，就投资者而言，至少产生三重风险的相互叠加。一是市场风险，当持股另外7家水泥上市公司后，海螺水泥的股价不仅仅受自营基本面的影响，其他7家水泥公司股价的变化同样影响投资者对海螺水泥的价值判断；二是行业风险，就海螺水泥的投资者而言，其逻辑是看好海螺水泥，在海螺水泥投资于其他水泥上市公司后，投资者似乎被动地投资了中国的整个水泥行业；三是公司风险，即海螺水泥与其投资的另外7家上市公司各有自身不同的经营与财务等方面的风险。对于海螺水泥投资者而言，风险呈从经营杠杆、财务杠杆至市盈率的三重递进式的放大与叠加过程。[Page]

　　具体而言，2008年三季度末海螺水泥总资产408.67亿元，尽管其持7家水泥股的账面价值仅占总资产的2.89%，比重似乎不大。然而，由于7家水泥股资产为金融资产，价值波动大，对海螺水泥利润的影响不容忽视。

　　其实，持股7家同行上市公司之后，海螺水泥资产价值波动风险的复杂程度远不止于此。以福建水泥为例，三季度末海螺水泥持福建水泥1893万股，占其总股本的4.96%。然而，福建水泥三季度末又持兴业银行3208万股，初始投资金额3716万元，期末账面值5.27亿元，而期初账面值高达16.64亿元，分类于可供出售金融资产中。

　　这样，当海螺水泥持股福建水泥后，其资产价值已经与典型的金融股对接，风险也已由水泥行业中的海螺水泥扩展到整个水泥行业的基础上，又进一步扩展到金融领域。近期水泥股走势强劲，海螺水泥的投资看似颇战略眼光，但金融股疲软，则给海螺水泥的投资前景带来一定的潜在风险。

　　若是再结合2008年度股市的低迷，则似乎需探讨的问题便更多了。既然公开增发时间上的不确定性成为海螺水泥2007年度未分红的原因之一，为何不在增发成功后向投资者进行现金分红？在手握巨额现金情况下，在前段时间海螺水泥股价大幅下挫的过程中，为何不探讨股权回购，以回报投资者并稳定市场信心？

　　当然，在股市低迷、各路资金加速出逃的过程中，海螺水泥逆势增持其他水泥上市公司股份，客观上起到了稳定其他相关水泥上市公司股价的效果，其实也可视为另一种“回购”，只是搞错了对象；受益的是其他水泥上市公司的投资者，而非海螺水泥的投资者。来自被收购企业的挑战接踵而来

　　就所持股的7家同行业上市公司而言，海螺水泥若想成功并购，将面临着各种各样的挑战；并且，目前也已经开始出现被持股上市公司运作反收购的迹象。

　　以海螺水泥所持股的七家公司之一——同力水泥为例。根据2008年三季报，同力水泥期末货币资金1.58亿元，存货7353万元，流动资产2.51亿元；相对应，其短期借款1.35亿元(一季度末仅为6968万元)，应付票据1.65亿元，应付账款6087万元，一年内到期的非流动负债1.2亿元。即便不考虑应付票据与应付账款，仅短期借款与一年内到期的非流动负债两项刚性负债的合计便高达2.55亿元，已超过了期末的流动资产总额。这样，在金融危机逐渐传导到国内及国内实体经济的过程中，同力水泥较差的流动性无疑为未来的并购整合者提出了挑战。

　　但海螺水泥的挑战还并非仅仅于此。近期，同力水泥拟向大股东河南投资集团、鹤壁市经济建设投资总公司等6家对象非公开发行9254万股流通A股，占发行后总股本的36.64%，用于收购发行对象持有的评估净值10.62亿元的水泥企业相关股权。[Page]

　　该定向增发运作可以被解读为同力水泥未来增长的契机，但同时也可以视为一种反收购手段。2008年三季度末，海螺水泥持同力水泥流通A股599万股，占总股本的3.74%。定向增发实施后，海螺水泥的持股比例被摊薄至2.37%。

　　其实，如果海螺水泥未来计划并购同力水泥，其挑战不仅仅在于巨额的收购资金与后续的整合事项，更涉及到两个公司背后的诸多利益主体，甚至已经不是两家公司的行为，而是两个省之间的利益博弈。

　　同力水泥的大股东河南投资集团是隶属于河南省政府的国有独资公司，由河南省发改委代管，是河南省政府的投融资主体。2007年末，河南投资集团总资产484.96亿元，净资产161.13亿元，资产负债率56.95%；2007年度，其主营业务收入121.68亿元，利润总额22.54亿元，净利润5.32亿元。根据同力水泥的2007年度备考财务简表，注入水泥资产后，其总资产为34.91亿元，营业收入19.83亿元，净利润1.17亿元，分别占河南投资集团的7.20%、16.30%与21.99%；2007年度净资产收益率15.65%，而河南投资集团2007年度净资产收益率仅为3.30%。

　　可见，欲注入同力水泥的股权资产不仅占据河南投资集团总资产相当的比重，更是其中经营情况良好、高收益率的资产。2007年度河南投资集团净利润与利润总额的比率为23.60%，亦即所得税与利润总额比率高达76.40%，远高于该年的法定税率33%。可能是河南投资集团的一些下属公司处于亏损状态，从而造成所得税比率的高企。

　　如此，河南投资集团中的盈利资产与亏损企业之间保持着一种稳定的、互补的结构与配置。所以，不论是就资产的重要性与盈利能力而言，还是从自身的结构配置来讲，河南省都没有理由将注资后的同力水泥拱手与人。

　　股权稀释、地区利益只是挑战的一部分，还有一部分会来自管理层，并且原大股东甚至会强化管理层的自我保护心理。华新水泥近期欲实施的管理层及核心管理人员中期激励，便透出这种味道。

　　2008年11月18日，华新水泥公告称，董事会通过对公司管理层及核心管理人员进行中期激励的议案，该计划设计的是一个非常简单的现金花红计划，对象是公司的5层管理人员共732人，2008年至2010年总花红约为三年EBITDA总量的1.5%左右，不超过8200万元。

　　华新水泥中期激励的出台时机、相关考核标准以及激励效果等方面都是值得探讨的。一方面，在目前宏观经济预期放缓、金融风暴渐传导入实体经济的背景下，一些企业陆续开始采取降薪甚至裁员的措施，甚至人力资源社会保障部也发出通知说，根据当前经济形势和企业实际，近期暂缓调整企业最低工资标准。在这种情况下，华新水泥却逆市开出8200万元的花红清单，其目的耐人寻味。

　　另一方面，华新水泥中期计划中的考核部分按两大分类、5个层次员工分别进行，具体指标包括百万吨水泥产能、EBITDA利润率与净OEE %(设备综合效率)三项。以目前华新水泥的经营与投资情况而言，完成三项考核指标并不困难，中期激励计划的实际激励作用有限。

　　其实，华新水泥对此应该心知肚名，其“花红”的用辞、“基于公司管理层和核心管理人员(包括在公司全职工作的董事、监事)在过去几年内对公司规模的发展壮大所做出的贡献”的表述，以及参与资格所规定的“但考虑到有奖励过去的表现的因素，所以，只有在2008年1月1日在职至少四年的员工才有资格”便足以说明这一点。

　　同时，该计划更留出一定的富余空间，其中进一步规定，对1和2层管理人员在2010年增加一项标准，按所有股东和中国有关当局对法规和监管的要求完成企业结构调整，如果这一项标准能够达到，则在按前述标准所得之实际花红上再增加10%；每年公司也可能发放予在职超过四年的员工一个月的工资作为年花红；公司所有员工，不管服务年限长短，均有资格获得当年已经或正在实施的其它花红方案。

　　不过，上述种种问题显然不会遮蔽前两大股东对管理员与核心管理人员的“关怀”。华新水泥公告中特别强调：“董事会薪酬委员会根据第一大股东Holcim集团和第二大股东华新集团的建议，认为有必要实施公司管理层和核心管理人员中期激励计划，以达到稳定、留住公司管理层和核心管理人员队伍、鼓励他们为华新的发展做出更大贡献之目的。”

　　在顾忌海螺水泥未来并购的情况下，华新水泥前两大股东的逆市“花红”计划，无疑客观上起到了慷其他股东之慨以“收买”公司员工的妙用，甚至堪称一种类“金色降落伞”运作。