水泥行业：水泥投资和FAI的背离是风险

　　城镇固定资产投资和水泥投资背离

　　1-8月，城镇固定资产投资84920亿元，同比增长27.4%，其中8月份完成额12760亿元，同比增长28.09%，环比下降-7.03%。房地产开发投资18430亿元，同比增长29.1%。尽管固定资产投资名义增长率比去年同期的26.7%小幅增加0.7个百分点，但是扣除价格因素后，固定资产投资实际增速约18%，较去年同期有明显的减缓。

　　尽管城镇固定资产投资下降，水泥需求减缓，但是水泥投资自2007年以来却持续加温。2007年水泥固定资产投资额完成额653亿元，同比增长33.13%，当年新增水泥产能8940万吨，合计水泥产能约1.2亿吨。2008年前7个月水泥固定资产投资完成额531亿元，同比增长68.46%，预计全年水泥固定资产投资将达到1000亿元，新增水泥产能超过2.5亿吨。

　　水泥投资和固定资产投资的背离将是行业发展的最大隐患。2003年水泥投资快速增长，2004年城镇固定资产投资下滑导致上一轮水泥行业景气急剧下挫。对于未来一段时间，我们认为在出口和内需都下降的情况下，为维持经济的稳定增长，政府可能大力推进重大工程项目建设，从而拉动水泥需求，此外，随着灾后重建工作的大规模展开，额外增加水泥需求，这给水泥行业带来一定程度的乐观预期。但是同样也必须看到，由于国家信贷政策短期内不会有根本改变，并且企业盈利能力下降，固定资产投资增速大幅反弹的可能性不大，尤其房地产行业景气下行，新开工面积大幅减少，将较大幅度减少水泥的需求。在这种情况下水泥固定资产投资的大幅增加将使行业供求关系再次恶化。

　　煤炭价格和水泥价格双降

　　6月份和7月份国家发改委先后两次下发煤炭限价令。7月底秦皇岛多个动力煤品种的平仓价持续下滑，以普通混煤为例，由7月中旬最高的685元/吨下降至目前的570元/吨，下降幅度超过16%，煤炭价格回调使水泥制造成本压力暂时得以缓解。

　　根据相关统计数据显示，全国30个市P.O42.5散装水泥9月上旬平均价格为380.17元/吨，环比8月份小幅下降0.9个百分点，这是今年以来水泥价格首次环比出现下降。

　　行业发展区域分析

　　基于前面分析，我们认为从总体来说，水泥行业由于需求放缓和投资过热，未来供需关系难以改善，在煤炭价格高企的情况下，整体盈利能力预计会有所下滑。但是水泥行业具有较强的区域性，尤其国家实施的区域发展战略使得各地固定资产投资增长有较大差别。此外，各地水泥行业技术发展水平也不尽相同，不同地区需要淘汰不同比例的落后产能。因此下文我们主要对近年来各省市区域内固定资产投资增长、水泥投资和落后产能淘汰三方面进行分析，以对各地区未来水泥行业的走势有个基本的判断。

　　固定资产投资区域分析

　　由于国家推进“振兴东北老工业基地建设”、“中部崛起”、“西部大开发”等发展战略，我国经济发展的重心正逐步由南向北、由东向西转移。受此影响，东北地区、中南地区以及西部地区的固定资产投资增速高于全国平均水平。2008年1-8月份，东北地区、西北地区的固定资产投资增幅分别为36%和35%，远高于全国平均的27%；中南地区增速28%，略高于全国平均水平，华东地区最低仅24%。水泥产量增速与固定资产投资增速基本吻合，西北地区增速达到15.8%，中南地区、东北地区分别为8.51%和6.09%；华东和华北地区产量同比分别下降0.28%和0.09%。

　　水泥投资区域分析

　　我们以2007年以及2008年1-7月的水泥投资额作为统计对象，假设这些水泥投资在2007年和2008年两年内转化成新增产能，并且假定由于环保设施假设以及水泥设备等价格上涨，吨水泥投资由前几年的250元/吨上升至320元/吨，以此估算区域内新增水泥产能。

　　数据显示，内蒙古地区2007年以及2008年前7个月合计水泥投资45.99亿元，折合水泥新增产能1437万吨，该地区2006年水泥产量2116万吨，产能增长幅度达到67.92%，年均增长29.58%，为全国最高；辽宁、云南、新疆、广西等地区产能年均增幅也在25%以上。河南、陕西、黑龙江、贵州、安徽、湖南、四川、福建等地区产能增幅在20%~25%之间，其中河南地区2007年以来水泥投资达到130.23亿元，高居各省市之首。上海、山东、江苏、浙江、宁夏等地区水泥产能增长幅度都小于5%，处于全国后列，其中上海由于不再允许建设新生产线，水泥投资额为0，近两年没有新增产能。

　　落后产能淘汰区域分析

　　由于国家推进水泥行业结构调整，许多地区都有大量的落后产能需要淘汰，这在一定程度上可以抵减水泥产能增加。从2006年末国家统计的数据来看，四川、湖南、贵州、福建等地区新型干法比例很小，都未超过30%。浙江、上海、西藏等地区则相应比较高，其中上海已经全部淘汰落后产能，浙江新型干法比例达到85%。2007、2008年淘汰比例较大的地区有西藏、广东、京津冀、甘肃、福建等地区，分别需淘汰落后产能17.96%、16.95%、15.36%、15.00%、14.95%。

　　我们的观点

　　将落后产能淘汰抵减部分新增产能后得到各地区近两年的水泥产能净增长。我们将水泥产能增长与固定资产投资增速比例定为R。从国内外经验来看，水泥需求增长和固定资产投资增速相关系数约为0.42，因此我们认为R小于0.42的地区，水泥产能增长将低于需求增加，有利于供求关系的改善，反之，水泥产能增长高于需求增长，供需关系难以改善。根据我们的分析，西藏、山东、甘肃、宁夏等地区R<0，这些地区新增产能增长低于落后产能的淘汰，水泥产能负增长，未来水泥供需关系将得到有效改善。上海、江苏、京津冀、广东、浙江、江西等地区R<0.2，这些地区的供求关系也能得到一定程度改善。贵州、云南、内蒙古、新疆等地区R>0.8，这些地区水泥产能增长远大于需求增长，未来供需关系可能恶化。

　　2008年第四季度投资策略

　　基于前面的分析，我们认为由于固定资产投资和水泥投资的背离，水泥行业未来整体供求将难以得到改善，行业不具备足够的议价能力。在煤炭、电力等原燃料价格以及人工成本高涨的情况下，水泥企业无法转嫁成本的上升，盈利空间将受到侵蚀，行业整体景气或将下行。

　　近一年水泥行业跌幅高达70%，同期大盘跌幅为60%，水泥板块走势弱于大盘。目前水泥板块平均市盈率为16.1倍，全部A股市盈率为15.6倍。我们认为水泥行业的悲观预期得到合理反应，维持行业“持有”评级。

　　从具体的区域来看，西藏、山东、甘肃、宁夏等地区新增产能增长低于落后产能的淘汰，水泥产能负增长，这些地区的水泥供需关系将得到有效改善；上海、江苏、京津冀、广东、浙江、江西等地区水泥产能增长低于需求增长，供求关系也能得到一定程度改善。贵州、云南、内蒙古、新疆等地区投资过热，水泥产能增长远大于需求增长；山西、陕西、湖南、河南、辽宁等地区也存在一定的投资过热。安徽、福建、湖北地区水泥产能增长与需求基本平衡，但是由于前两年固定资产投资高速增长，未来增速或下滑，从而减少水泥需求，导致供需关系失衡，因此这些地区的水泥企业也存在一定的风险。

　　我们建议关注市场范围涵盖西藏、山东、甘肃、宁夏、江苏、京津冀、广东、浙江和江西等地区的企业。重点推荐宁夏地区的赛马实业，京津冀地区水的冀东水泥，以及广东地区的塔牌集团。