冀东水泥：未来2-3年仍处于产能快速扩展期

　　1、唐山丰润区小水泥生存状态与未来趋向。18日上午我们在唐山丰润区驱车对周围小水泥进行了走访和观察，唐山丰润区所察之处小水泥众多，业内人士戏称为水泥之乡并不为过：（1）我们所走之处大部分小水泥因奥运因素处于停产状态，唐山丰润区天气晴朗、蓝天白云，相比我们之前来此任何一次天气都好、空气相对清新，据说轿车停在室外一周覆盖的粉尘量相当于之前一天覆盖量。短期污染的减少导致天气变好的另一论证是站在冀东水泥董秘办公室往外望去、能够较为清晰看到对面山峰上的庙宇。

　　（2）我们所见唐山丰润区山脉与其他地区有明显不同，因制造水泥开采矿山使得山脉一半有绿色植物覆盖、一半裸露出内在黑灰色岩石，整体看去甚为怪异好笑。唐山丰润区除天气、小水泥林立、山脉等特色之外，好车众多是另外一大特点，我们在上海所见大部分好车在唐山丰润区都有所见，并因区域相对较小而格外显得好车林立，这也从另外一个侧面折射出小水泥的盈利状态。

　　（3）我们相对唐突的挑选了一家小水泥企业进行了走访，进行所谓的草根性调研，幸运的是该家小水泥企业某领导善意的接待了我们，并与我们进行了约1个半小时的坦诚交流。我们把交流信息整理如下，虽不是所有小水泥观点，但或代表一部分小水泥企业心态。从发展前景角度看，国家淘汰落后产能政策对其未来发展甚为担忧，并认为09年将是淘汰落后产能集中年份，因为发改委政策指明年限为10 年，而出于让小水泥原料生产完毕和水泥库存卖完的考虑，淘汰产能将提前09 年-10 年上半年集中进行，为其处理善后预留部分时间。

　　（4）该管理人员对小水泥淘汰力度理解好于我们预期，他认为可能大部分要淘汰的，但因人员就业等问题亦必须是政府所考虑的重要因素。该小水泥年产水泥60万吨，员工200 人，所涉及相关产业和家庭肯定在100人以上，据他说周围就有上100家水泥企业，而整体所涉及人员就业和生活就有上万人左右。因此淘汰落后产能所涉及社会稳定和人员就业是最大的一个难点。

　　（5）关于淘汰落后之后去向，该管理人员表示，近几年该企业主也挣了约3-4千万元，自己和下一代也够花了，有力量和能力的话就改为粉磨站，若不想做了钱也够花了。但若建设一个2500t/d 新干法生产线则需要投资2-3个亿元，认为风险过大不一定做。但稍微大些的小水泥则有资金实力建设2500-4000t/d的生产线，因为政府也相对鼓励民间参与未来水泥发展，留部分市场给私营企业。

　　（6）小水泥针对市场主要是农村和部分房屋建设市场，诸如铁路等基础设施建设领域没有足够动力去参与，因自身质量和能力问题，并表示在上述领域竞争不过冀东水泥。就我们提及能否小水泥企业联合起来控制市场价格问题，该管理人员表示以前曾经尝试过但并不成功，利益面前小水泥众多人心难齐，比如规定每吨市场价格400元，虽然表面上大家报价和销价都是400元，但私底下销售每吨水泥时以奖励老客户形式附送一袋水泥，则整个价格联盟就土崩瓦解。

　　（7）该小水泥销售去向仍有部分中间商，一般都是预付款量大是仍卖给中间商的原因，而中间商的盈利其中一分部是从水泥厂采购是按吨，而卖给再下游则是按袋，每袋少1公斤就能挤出很多利润。这也是小水泥市场主要在农村和对质量稳定性要求相对较小的市场的主要原因之一。大型基础设施工程对持续供货保障能力和质量要求更高，而小水泥则很难做到。同时该管理层认为，基础设施类工程水泥报价相对较低，盈利空间不如农村市场，我们所看32.5毛利率水平高于42.5 也是一个相对佐证。

　　（8）就该管理人员表示，小水泥盈利能力好于大水泥。虽然吨水泥能耗和物耗比新干法高很多，但因为小水泥不用负担人员福利等成本，并且可以规避部分税收，吨水泥成本比大企业要低10-20元，盈利状况好于大企业。这也印证我们判断，小水泥很难通过市场手段自身淘汰，必须依靠政府行政手段淘汰。

　　（9）因奥运因素周边除极个别小水泥外大部分在9 月20 日前依旧处于停产状态，目前市场价格比之前低15元左右，对水泥供需判断认为依旧处于平衡状态。但认为随着9月20 号部分小水泥陆续开工，水泥供应量将大幅增加，水泥价格有下行压力，近期市场价格下降15 元就是明证。

　　（10）该管理人员认为煤炭价格很难下来，特别是随着冬季来临电力企业和发热企业对煤炭冬储因素将支撑煤炭价格。并认为曹妃甸建设因招商等原因进展较前期略有放缓。我们对小水泥生命能力和细微挣钱方式叹为观止，并对唐山人热情好客感到钦佩。

　　2、下午我们与冀东水泥董秘和销售进行了交流。

　　（1）类似与我们与其他水泥公司对股价进行交流，冀东亦认为公司本身股价相对便宜，目前海螺水泥持有公司约有8000万左右，是长期投资行为，近期股东大会海螺水泥董秘等管理层有参加，并表示以后每次股东大会均会参加进行公司和行业发展交流。

　　（2）因民工返回和部分设备到货延期（这也侧面印证08 年水泥产能建设远高上年）等原因，本计划与08 年中期投产的丰润区马蹄山等3 条5000t/d生产线，其中1 条8 月31 日投产，剩余2 条年内投产，略低于我们之前预期。奥运期间停了1 个120 万粉磨站，约影响水泥销量28万吨左右。我们因此略下调今年水泥销量，估计08全年水泥销量2100-2200万吨之间。

　　（3）陕西地区水泥价格8 月提了60-100 元左右，内蒙古公司虽然石灰石93元/吨，但仍然是最挣钱公司，主要因为内蒙古煤炭价格低，现在还有2 个月煤炭库存量，基本上没有买高价煤炭。公司在内蒙已有和在建共5条生产线。今年到目前为止落后产能淘汰力度不如去年，去年淘汰了约500万吨落后产能主要是证件不全的，现在的小水泥基本上都是证件齐全的。

　　（4）关于中材集团向公司集团公司注资事宜，08年5月开始审计评估目前快要出报告了，正在扫尾和等待国资委核实报告结果。中材集团将依托香港上市的中材股份向集团注资，但据说引进非国有战略投资者尚需公司披露审核登记，这样的话将会有更多机构投资者参与竞争。目前该因素是注资事宜的最关键因素，目前尚交织在该问题上，尚未有进一步进展。

　　（5）京沪高铁河北段一期用了20 万吨水泥，主要是金禹和山水在做，但据说利润很低基本不挣钱，所以公司没有参与。但第二期用38 万吨正在招标，公司计划参与。在7月1 号到9 月20 号期间，因奥运影响公司在北京基本没有销售，估计9 月20 号之后北京开始有销售，相对旺季持续到12月中旬。公司销售认为往年北京水泥需求量在2000 万吨左右，在奥运施工高峰年份有3000 万吨，预计09年水泥需求量不少于1800万吨，会维持在1500-2000 万吨左右。天津往年需求量在1000-1500万吨左右，因滨海新区开发未来需求量将增加到2500-3000 万吨左右，销售认为天津增加可以对冲北京减少。

　　（6）华北地区水泥价格自2005 年一直往上走，06 年4 月开始调价，08 年已经提了6 次价格累计提了80 元，并计划于9 月底再次提价15-20元。华北地区1 天水泥产量约3 万吨，32.5 每天也就1500 吨，主要以高标号水泥为主，目前吨散装水泥含税价为350-360 元，吨袋装水泥410-420元，公司水泥销售以散装为主。

　　（7）目前煤炭价格1000 元左右，比之前1100-1200元的价格低于约有50-100 元/吨。因奥运因素运输车辆不让上高架并且很难超载运输、计重收费等因素导致水泥运费提高到120-130 元，其影响逻辑是原来30多吨的车一般超载运输70 吨水泥、当前因奥运不能超载只能运输30 吨，使得相对运输成本提高。目前到天津已经降低到了50元。预期在奥运后因运输成本下降市场到位价有下降要求。

　　（8）因价格提价累计效应7 月毛利率高于上半年，因此前7月毛利率高于上半年水平。7 月单月毛利率约高于上半年2.8 个百分点左右。公司整体前7 月吨水泥制造成本比上年同期增加17.6元/吨。该数据略超出我们预期，在7-8 月煤炭价格最高的两个月公司毛利率似乎还可以。

　　3、现阶段我们对公司的看法。

　　（1）公司未来2-3年仍处于产能快速扩展时期，根据目前公司披露的产能建设，我们预计到2010 年公司水泥产能将达到6200 万吨，而07 年底公司水泥产能约为2300万吨，这意味着未来3 年水泥产能将保持40%的复合增速。高增长是水泥公司获得高估值的最主要支撑因素，因此我们认为公司仍具备获得相对高估值支撑。即使在08下半年至09上半年整体行业和公司毛利率面临向下压力背景下，产能高速增长仍为公司获得相对盈利稳定性和高估值提供良好支撑。

　　（2）受奥运因素、需求下降影响河北省7-8 月单月水泥产量同比下降12%、27%，前8 月河北省水泥产量累计同比增加0.1%，远低于上年同期（12.6%）。前8月完成固定资产投资同增34%，高于上年同期（28%），考虑固定资产价格因素估计实际完成增速略低于上年。前8月固定资产新开工项目计划投资同比下降5.5%，而上年同期同比增长9.4%；固定资产本年施工项目计划投资同比增长17.3%，远低于上年同期（33.7%）。因此可以预期09上半年固定资产投资增速将会低于今年上半年。河北省08 年前7月水泥行业固定资产投资同增234%，远高于上年同期（15.1%）。河北省呈现出与全国类似特征，全社会固定资产投资有下降趋势、但水泥行业固定资产投资同比大幅增加。因为，我们对河北省未来毛利率和供需的观点，与我们对于全国和全行业判断一直，09上半年河北水泥毛利率将面临很大压力，届时虽然煤炭价格压力减小，但需求下降和产能增加将带来更多压力。

　　（3）关于目前和4 季度价格判断，公司表示计划于9 月底再次提价15-20元，我们仍持谨慎性观察态度，一方面需要公司届时确认提价成功、同时亦需要观察其提价后价格的持续程度，公司亦表示这次提价或许将是年内最后一次提价。因为我们仍然对于奥运后小水泥复产增加产能供给表示担忧。

　　（4）我们预期公司2008-2009 年EPS 为0.40、0.65 元，同比增长30%、65%。目前股价对应08-09 年PE 为17、10倍。对应吨市值为340（02 年以来最低点为05 年181），吨EV 为438（02 年以来最低点05年367元），如我们之前所论述，因毛利率未有到达最低点公司吨市值和吨EV 亦并未有到达最低点。我们目前判断毛利率低点可能会在09年中期出现，届时或在此之前亦有会最低吨市值和吨EV出现。出于对短期行业不明朗和未来行业供需担忧，短期我们对公司仍然保持谨慎态度。

　　（5）目前股价对应09年产量计算的吨市值、吨EV 为213、275 元，较02 年以来低点较为接近，并与吨投资成本250元较为接近。这意味着目前股价从长期看有吸引力，若目前股价买入持有1 年以上应有较高安全边际，在1年之后或许可获得溢价回报。同时结合对公司长期发展看法，我们认为公司长期仍具有很高投资价值。短期投资者建议以观望为主，1年以上价值投资者建议择机介入，但仍需对行业变动和时间跨度保持足够耐心和勇气。