水泥行业：金秋销售旺季或成盈利的关键

　　水泥需求增速回落，供需压力不大：1-7月份我国水泥产量累计增速达到8.3%，但7月份当月增速只有6.3%，固定资产投资实际增速放缓导致的水泥需求减弱迹象明显。今年前7个月我国水泥行业固定资产投资完成额531.28亿元，同比增长68.48%，水泥行业正处于新一轮的产能扩张之中，考虑物价因素、余热发电及企业资金面的压力，水泥行业新增产能的压力并不大。对于供过于求的水泥产品而言，落后产能淘汰成为缓解供需矛盾的关键因素。如果考虑今年至少6000万吨的落后水泥产能淘汰，水泥产能供需的矛盾大大缓解。

　　金秋销售旺季或成盈利关键：9月份，南方的高温雨季过后，天气凉爽，工程施工量开始大量增加，水泥产品进入金秋销售旺季，我们对水泥涨价持较为乐观的态度。从供求关系、成本压力、企业层面和淘汰落后产能的角度看都支持水泥价格的上涨。9月份煤炭价格再上涨的可能性较小，如果水泥价格能有上调，企业的盈利能力将有所改善。

　　行业评级及投资策略：经过近期市场的大幅调整，水泥股的估值水平已经跌至历史的低位。我们认为，水泥股短期的投资机会有两个催化因素，一是9月份至年底水泥价格在需求的拉动下能保持持续的上涨，二是煤炭价格能保持相对平稳或者出现下降。长期看，水泥股的景气度回升要取决于宏观面的变化，一是国家从紧货币政策的放松，固定资产投资恢复较高的增长水平，二是房地产行业的调整结束，投资和开工面积增速出现回升。我们认为，9月份两个短线投资催化因素出现的可能性较大，随着盈利能力的恢复，水泥股可能会出现反弹的投资机会。

　　水泥上市公司2008年中报综述

　　9月初，水泥上市公司2008年中报披露完毕，我们先对企业今年上半年的情况进行一下分析。

　　量升价涨带动盈利保持高增长

　　今年上半年水泥行业的景气度依然较好，水泥企业的盈利继续保持了高增长，一方面取决于外延式扩张带动的销量增长及并购因素，另一方面企业的成本及费用控制增强，费用率的降低及所得税率的统一都带动了盈利的增长。

　　产能扩张拉动收入增长

　　今年上半年，21家主营水泥产业的上市公司共实现营业收入261.76亿元，同比增长27.18%。由于水泥行业的持续景气度以及落后水泥产能的淘汰，多数水泥上市公司都处于新一轮的产能扩张期。此外，区域内水泥企业股权的收购引致的并表范围扩大也使得企业产品销量保持较高的增长。从价格因素来看，由于煤炭价格在二季度出现了暴涨，水泥企业迫于成本压力开始陆续上调水泥价格。根据国家发改委的价格监测，今年上半年全国36个大中城市四种水泥产品价格平均上涨10.63%，而P.O42.5水泥和P.O32.5水泥价格分别同比上涨11.83%和12.97%，量升价涨是拉动水泥企业收入高增长的重要因素。

　　费用率保持下降，降税锦上添花

　　从企业盈利来看，今年上半年21家水泥企业共实现利润总额28.44亿元，同比增长22.24%；实现净利润22.72亿元，同比增长40.53%。如果不考虑大同水泥和秦岭水泥的影响（2007年中期和2008年中期均亏损），19家企业实现的利润总额和净利润分别增长24.75%和43.77%。

　　从中期报表来看，水泥企业的费用率继续保持了下降。今年上半年18家水泥企业（为便于比较，剔除大同水泥和秦岭水泥的影响以及今年5月份上市的塔牌集团）的平均营业费用率和管理费用率分别为6.31%和7.63%，营业费用率同比下降0.92个百分点，管理费用率小幅上升0.11个百分点。我们认为，管理费用率的上升主要是跟一季度南方的冰冻雨雪灾害有关，企业量能发挥受到了负面影响。从18家公司的两项费用率对比看，除海螺水泥和四川双马外，其余16家公司的两项费用率都超过10%。海螺水泥的营业费用率和管理费用率分别同比下降0.72和0.02个百分点，仍然是水泥企业中成本和费用控制最好的企业。两项费用率超过15%的企业主要是西水股份、赛马实业、四川金顶、祁连山和福建水泥，相比而言，东部企业的费用率控制好于西部，祁连山的费用率超过20%，居各企业之首。

　　从单季度费用率指标看，今年二季度18家公司的营业费用率和管理费用率分别为5.78%和6.97%，同比去年二季度分别下降1.01和0.12个百分点。此外，2008年内外资企业所得税率统一至25%，此前，水泥企业基本都执行33%的所得税率，税率的下降对水泥企业的盈利起到了锦上添花的贡献。[Page]

　　煤价压力区域差异较大，毛利率下滑或成隐忧

　　我们再来看一下企业盈利能力的重要指标毛利率变化。从18家水泥企业的上半年毛利率看，今年上半年18家公司平均毛利率达到24.84%，同比提高了1.64个百分点；其中二季度单季毛利率26.5%，同比提高了1.8个百分点，环比提高了5个百分点。但是，从各上市公司的情况来看，毛利率变化差异比较大。非常明显的差异是，西部地区水泥企业的二季度单季毛利率同比明显出现上升，如天山股份、赛马实业、青松建化和祁连山。中部和东部多数上市公司的毛利率在二季度单季毛利率出现了明显回落，如冀东水泥回落3.5个百分点，同力水泥、海螺水泥、华新水泥分别回落2.7个百分点、2个百分点和1.7个百分点。

　　而从一季度单季的情况来看，除江西水泥、巢东股份、亚泰集团和新疆两家水泥企业外，其他水泥企业的毛利率同比都有明显提高（华新水泥基本持平）。冀东水泥、同力水泥和海螺水泥等中东部区域的水泥企业毛利率的季度对比明显下滑成为下半年盈利的隐忧。我们认为，毛利率的地区差异充分表明了区域间煤炭价格的巨大差异。

　　煤价在5月下旬开始出现持续大幅上涨，相比东部企业而言，西部靠近煤炭产地的水泥企业的煤炭采购价格涨幅不大，到6月底，东部水泥企业的煤炭进厂价已经接近1000元/吨的水平，达到西部企业煤炭采购价格的3-4倍。另一方面，各区域水泥价格的涨价幅度和步伐也存在较大的差异，对毛利率的影响也很大。

　　因此，下半年各区域水泥价格和煤炭价格的变动以及对毛利率的影响将成为影响企业全年盈利的重要因素。

　　水泥需求增速回落，供需压力不大

　　与我们在建材行业中期投资策略中预测的一致，在宏观经济增速放缓的背景下，水泥需求的增速开始出现明显的回落。水泥供给则在新增投资的高增长下出现产能新一轮的投放高峰，考虑到落后水泥产能的淘汰，我们认为，水泥行业的供需压力不大。

　　投资增速回落，水泥需求回落明显

 　　水泥需求的最直接驱动因素是固定资产投资，从前7个月数据看，在投资增速放缓的前提下，水泥需求的增速出现明显回落。

　　投资实际增速回落，区域差异较大

　　今年上半年，我国实现全社会固定资产投资额68402亿元，同比增长26.3%。其中，城镇固定资产投资58436亿元，增长26.8%。考虑到固定资产投资价格的影响，实际全社会固定资产投资的增速只有16.3%，相比过去五年20%以上的增速，投资的实际增速回落较为明显。今年1-7月份，我国城镇固定资产投资完成72160亿元，同比增长27.3%，名义增速小幅回升。

　　水泥需求增速回落

　　从今年各月我国水泥产量及增速看，1-7月份我国水泥产量累计增速达到8.3%，但7月份当月增速只有6.3%，固定资产投资实际增速放缓导致的水泥需求减弱迹象明显。我们认为，7月份的水泥产量增速放缓跟房地产投资增速的明显回落有关。今年1-7月份我国完成房地产开发投资15884亿元，增长30.9%，而上半年的累积增长率达到33.5%，7月份当月房地产开发投资增速只有19.6%（有关房地产投资对水泥需求的影响的详细分析参见随后发布的报告）。

　　此外，我们认为，还有一些客观性因素的变动导致了水泥产销量增速的下降。一是北京奥运会的影响，北京及周边地区的基建项目7月份开始停工，水泥需求出现大幅下降。从北京市全社会固定资产投资数据看，1-7月份北京市全社会固定资产投资累计增速9.3%，而1-6月份的全社会固定资产投资累计增速则达到14.9%（数据来源：北京市统计局），表明7月份当月的固定资产投资出现了大幅下滑。二是煤炭供应短缺导致的电力供应紧张。二季度末，我国多数地区出现煤炭供应短缺，煤炭价格大幅上涨，拉闸限电对水泥企业产能的发挥造成了较大的负面影响。三是今年的降雨量明显多于往年，7月份丰沛的降雨使得建筑施工开工量降低，继而影响到水泥的需求。

　　从今年全年来看，上半年从年初的南方冰冻雨雪天气到5月份四川汶川大地震，再到6月份的洪涝灾害，灾害性天气的出现一定程度上抑制了水泥企业的生产及产品的需求，下半年除了不可预知的天气影响，水泥的需求将继续面临固定资产投资增速回落的考验。考虑到9月份开始，多数地区都是水泥需求的旺季，因此，9月份水泥的需求数据将具有重要的指导意义。我们预计，9月份开始水泥月消费量将有回升，预计全年的产量增速在8%左右。[Page]

　　水泥新增投资高增长，供需关系压力不大

　　水泥的新增供给量与水泥行业的新增固定资产投资密切相关，而落后水泥产能淘汰的进展则成为调剂供需矛盾的重要指标。

　　水泥行业新一轮的产能扩张

　　从中国数字水泥网提供的数据看，今年前7个月我国水泥行业固定资产投资完成额531.28亿元，同比增长68.48%，水泥行业正处于新一轮的产能扩张之中，新增产能投放会否再像2004-2005年一样成为关注的焦点。无疑，落后水泥产能淘汰提供了市场空间及对我国水泥需求仍然处于上升周期的判断是水泥企业投资建线的出发点。

　　从投资的主体、投资的布局来看，大型水泥企业成为本轮产能扩张的主力，尤其在国家重点支持水泥企业名单公布之后。而从布局建线的区域来看，主要是中西部地区，湖南、四川、重庆、广东、广西的投资力度较大，一方面跟当地的落后水泥产能规模较大有关，另一方面，不可否认的是部分区域生产线的密集建设势必导致新增产能投放过剩的局部区域性特征。

　　实际上，从我们掌握的数据和了解的新建线情况看，新建生产线基本都配套了余热发电装置，因此再考虑人工、土地、装备等价格上涨因素，实际生产线的投资成本上升了至少20%以上；其次，投资数据中包含了老生产线配套余热发电的投资，由于能源价格的大幅攀升及国家节能环保的推动，水泥行业的余热发电建设进入高潮，从设计院的订单和锅炉生产商的满负荷运转可以得到验证；第三，在国家严控信贷的政策下，企业新建生产线的审批和项目建设资金严重地影响着生产线的建设进度。虽然计划开工建设的熟料生产线较多，但实际开工的生产线并不多。从数字水泥网对今年上半年新开工熟料生产线的不完全统计可以看到，上半年共开工32条熟料生产线，其中70%左右都是4000t/d熟料生产线，我们估计明年投产后熟料年产能不超过4500万吨。

　　而从对今年上半年已投产的熟料生产线不完全统计来看，共投产28条熟料生产线，我们估算新增熟料产能不超过4000万吨。虽然可能存在统计上的疏漏，但从中也可以看到新增产能的压力并不是特别大，我们预计全年新增熟料产能可能比去年投产的熟料产能有增长，但增幅应该在10%以内。

　　淘汰落后产能成为缓解供需的关键因素

　　落后产能淘汰的进展仍然是对水泥产品供需关系影响重大的一个变量。对于供过于求的水泥产品而言，落后产能淘汰成为缓解供需矛盾的关键因素。各目前尚无法取得淘汰落后水泥产能进展的权威数据，但是从各地方政府对节能降耗、环保的日益重视，水泥企业的差别电价、立窑水泥的生存空间等因素看，地淘汰落后水泥产能的工作基本在按照政府的指标或者超额指标在完成。从区域上看，东部经济发达的省份的淘汰力度相对较大，超额完成淘汰指标的可能性较大，中西部地区则基本完成政府制定的淘汰指标。由于5月份四川发生汶川大地震，考虑到灾后重建对水泥的需求以及入川的运输成本较高，四川省淘汰落后产能的进度可能比预期的较为缓慢，但明年新建生产线陆续投产后，淘汰落后产能有望步入正轨。另外，考虑到年度的考核，可能会出现上半年淘汰进展相对较慢，但年底淘汰进度加快的反差。因此，如果考虑今年至少6000万吨的落后水泥产能淘汰，水泥产能供需的矛盾大大缓解。

　　金秋销售旺季或成盈利关键

　　9月份，南方的高温雨季过后，天气凉爽，工程施工量开始大量增加，水泥产品进入金秋销售旺季，9月份水泥价格的走势成为企业盈利的关键。

　　水泥消费步入全年季节性旺季，水泥价格看涨

　　从今年8月份下旬全国各省会城市水泥价格对比看，除广州市外，其他省会城市水泥价格同比都有不同程度的上涨。广东省水泥价格在去年下半年出现了大幅攀升，今年受到新增产能投放的冲击以及雨季过长对需求产生影响和房地产的影响导致水泥价格上涨乏力。从其他省份看，北京市涨幅最大，但由于奥运会的影响，销量并不大。长三角、华北、山东、华中、西南和西北的多数省份水泥价格上涨幅度超过20%，主要是成本推动型的水泥涨价。而长春、合肥和长沙涨价幅度不到10%，消化成本上涨的压力较大。

　　9月份是全国各地区水泥需求的旺季，我们对水泥涨价持较为乐观的态度。从供求关系看，上半年受自然灾害影响的水泥需求会有恢复性上升，重点工程的投资力度对水泥需求将产生决定性影响，电力供应的紧张如果持续的话将导致水泥供应的紧张；从成本方面看，5月份开始的煤炭价格大幅上涨导致企业生产成本大幅攀升，很多区域的水泥涨价幅度尚无法覆盖成本的上涨，通过继续提价来消化成本压力的动力较强，此外，电价上调、油价上涨导致的原材料和产品运输成本上升也将推高水泥价格；从企业层面看，煤炭成本上涨导致小水泥企业的压力更大，熟料供应向大企业集中的趋势明显，熟料价格的上涨将带动水泥涨价，区域内大型水泥企业联合提价甚至限产保价的意愿明显提升；另外，9月份至年底落后水泥产能淘汰的进展值得关注，短期内大量淘汰落后产能将会导致区域市场供求的不平衡。8月份，中国建材集团通过国有股权转让的方式收购了三狮集团，其市场占有率的提高对于浙江市场水泥价格的稳定及提高起了重要作用。珠三角市场的价格走势则更多地取决于重点工程的开工情况及落后水泥产能淘汰的进展。

　　煤炭价格回落成为利好因素，盈利能力或有改善

　　5月份煤炭价格出现持续大幅攀升，到8月初达到了近几年的高点并开始出现小幅回落。9月份煤炭价格再上涨的可能性较小，如果水泥价格能有上调，企业的盈利能力将有所改善。