水泥煤炭价差：水泥股价值的核心逻辑

　　如果说，在2007年衡量对比水泥公司投资价值核心逻辑是“新增需求+淘汰落后市场空间”决定的企业区域成长空间的话，那么，在2008年，这一逻辑已经变化为“区域水泥对煤炭成本转嫁能力”。我们预期2009年，这一类比逻辑将变化为“区域水泥需求稳定程度与产能投放压力对比”。

　　“区域水泥对煤炭成本转嫁能力”决定着行业需要一个基准性指标来刻画成本转嫁的轨迹和趋向。在我们建立“水泥标准煤价格差”模型中，水泥标煤价差与实际水泥毛利率相关性较高R^2=0.83。因此，我们通过水泥标煤价差的变化来推测水泥行业毛利率的变化方向，价差下降，意味着毛利率也在下降，而前者下降幅度也直接决定着后者下降的幅度。

　　8月“价格差”下降概率大

　　我们的数据显示，7月“水泥标准煤价格差”为193.8，环比低于5月（208.6），同比亦低于上年同期（222.7），是2003年来7月最低值（2005年为207.6）。6月“价格差”环比下降12.7，7月环比下降14.8，环比下降程度比6月更甚，这意味着水泥对煤炭转嫁程度7月比6月更弱。

　　7月水泥价格环比增长1.7%（6月3.3%），煤炭价格环比增长17.8%（6月25.3%），水泥与煤炭价格环比涨幅均趋缓，但并未带来“价格差”环比回升。

　　7月水泥、煤炭价格相比2008年初分别涨幅7.5%、89.7%，相比2007年7月分别涨幅12.6%、107.3%，成本压力可见。

　　中转地/消费地、动力煤/水泥用煤差异在于：秦皇岛中转地煤炭价格7月28日创出新高后连续两周下滑，但我们跟踪17省区消费地煤炭价格自创出新高后至今未变。水泥用煤炭价格高于5000-5500大卡动力煤，年初以来分别涨幅46%、26%，前者涨幅更大。

　　我们跟踪的26个省区8月中旬水泥价格环比下滑的有11个省区，水泥价格运行依旧弱于煤炭。2003年至今5年中8月“价格差”有4年下降，淡季这意味着2008年8月“价格差”下降概率大。同时也意味着9月发改委将公布的水泥行业5-8月盈利水平很不乐观。

　　8月北京、陕西水泥环比涨幅最大

　　前7月全国水泥完成投资531亿（2007全年571亿）、同比增长68.5%；7当月完成水泥投资同比增长45%、环比6月下降60%。7月末水泥总投资计划1854亿（2007全年1704亿）、同比增长72.1%；水泥新开工投资计划553亿（2007全年778亿）、同比增长69.4%。

　　重点省区前7月完成水泥投资：河北同比增长234%（上年同期15%），安徽同比增长53%（上年同期20%），湖北同比增长117%（上年同期55%），新疆同比增长59%（上年同期484%），宁夏下降23%（上年同期下降20%），四川同比增长108%（上年同期32%）。

　　水泥投资高速增长是双刃剑：（1）说明重点企业产能处于高速扩张期，能够部分对冲毛利率下降对业绩的不利影响；（2）毛利率是由供需关系的边际决定、而不是供需关系的绝对量，产能快速扩张则将降低供需关系边际，对毛利率构成压力。

　　8月25日秦皇岛中转地大同优混煤炭价格975元/吨，与8月18日煤炭价格持平，这是煤价连续4周下降以来的首次止跌。我们观察17省区煤价依旧延续了7月30日以来未有变化，与秦皇岛连续4周下跌不同，消费地煤价依旧维持高位。

　　17省区消费地8月平均煤价环比7月平均涨3.4%，如新疆环比未变、广东环比涨5%，8月水泥平均涨1.2%，如新疆环比下降6%、广东环比涨4%。

　　8月，27省区水泥价格有19省区环比上升，北京、陕西环比涨幅最大，新疆、甘肃跌幅最大。四季度水泥将处于弱势

　　水泥供需关系不如煤炭供需关系紧张，造成水泥对煤炭无法完全转移，下半年这种对比格局甚难改变。下半年紧缩政策效应滞后导致水泥需求增速下降，加之水泥投资2007-2008年6月同增37%、70%的产能压力，很可能造成2008下半年至2009年供需关系缓和程度继续下滑。

　　根本性转机是紧缩政策调控放松，我们判断10月该问题或将趋于明确，届时行业判断更明朗。目前水泥估值含有上述不利因素预期，但“不利因素消除、不利程度好于预期”2个估值重升变量目前信息看很难明确，行业景气未预知见底前估值甚难前瞻性判断见底。

　　但不可否认的是，目前完全新建熟料水泥生产线吨投资成本380元/吨，将抬升水泥重置成本并提升目前水泥估值底线。但目前诸多水泥EV/市值仍高于该数值、并且历史上估值底线曾突破该底线。

　　我们对四季度有两个担心：（1）四季度进入煤炭消费旺季，9-10月后冬储因素或将再次拉升消费地煤炭价格；（2）房地产投资逐月下降势成必然或将再次拉低水泥实际需求增速。上述两因素作用或将造成水泥与煤炭供需关系对比中处于弱势。

　　有利因素是：（1）中央项目投资提速拉升水泥需求；（2）淘汰落后产能加速降低供给；（3）货币政策的可能转向。上述5种因素博弈尚需逐月观察，但四季度南方旺季好于北方淡季。期间水泥行情在绝对估值降幅和相对估值低位中寻找平衡。