建材行业悲观尾声 翻新市场萌芽初动

2021年上半年以来，地产行业现金流压力对建材板块经营环境带来了较大的压力。

从开工端来看，地产商自身资金匮乏但去化环境不好，因此地产商在推盘回款和减少开工两个环节选择中，会更加倾向于后者。

从竣工端需求来看，已经预售后项目的竣工在资金压力下推迟。房企现金流的紧张直接带来建材企业B端业务回款的紧张。

而近期地产板块迎来新的政策拐点，密集出台的政策对于地产企业的现金流将起到明显改善作用，供给端现金流的风险、合理开工竣工及拿地需求等推迟的风险，有望得到充分缓和。需求端将逐步成为地产与建材行业修复节奏的关键，但伴随“烂尾”风险的逐步解除及整个宏观政策环境的改善，需求端改善方向相对确定，行业“压力山大”环境背景已经迎来了尾声。

我们以美国作为后城镇化时代的锚定指标，测量我国房地产需求的实际空间。

首先观察美国房地产市场特点，以最新的2022年月度数据来看，存量房为主的成屋销售量占美国房屋总交易的90%，而新房成交仅占10%。取十年的平均值，从平均值来看，美国每年新屋交易量大概在60万套，成屋大概在540万套，合计总需求大概在600万套每年。而这10年间，美国平均人口约在3.24亿。以我国的人口做对比测算，第七次全国人口普查数据约在14.12亿，因此对标美国，我国目前人口体量对标的每年总地产交易套数合理情况下可以达到美国的4.36倍，也就是可以达到约2616万套。

由于缺少权威的全国二手房交易数量测算，我们以上海市披露的数据作为印证参考。按照上述算法推测，以上海市2500万常住人口测算，上海理论上对应潜在的年房屋交易总需求（新房+二手房）应该为46.1万套。而实际上2021年，上海市房屋交易总量约为16.5万套新房（房管局口径）+28.1万套二手房（链家口径），合计等于44.6万套，数量级上较为符合我们按照人口推算的结论。

值得注意的是，我们这里对标主要以套数做对比，就是考虑到中美之间居民消费能力、城市布局结构及地价等因素的不同，导致住房模式及人均住房面积具有相当大的不可对比性，因此仅用交易套数来做对标测算，可以增加可对比性。

目前我国城镇化乃至都市化的节奏中，新区域新房的占比还占据主流，但是2022年以来，多重因素已经导致商品房销售出现了明显的下滑。从2012—2022年的商品房销售数据来看，7月底商品房累计销售面积大概占全年的49.14%。

从2022年7月累计的商品房住宅销售面积7.8亿平方米数据来进行推算，2022年全年国家统计局口径的商品房住宅销售面积将达到13.47亿平方米左右。新房的销售受到需求和供给两个因素影响，目前新开工面积的下滑对有效供给（和居民需求相匹配的供给）的降低也会对销售实现的潜力有所影响。因此，我们可以假设近两年需求和供给最极端共振的情况下，新房销售面积最悲观假设再下滑25%，也就是10.1亿平方米左右，这应该是3~5年内国内新房市场充分的底部支撑体量。

按照每100平方米/套的面积来测算，意味着我国近两年新建住房底部套数大概在1000万套，而每年的实际潜在总需求可以展望2600万套左右。因此在正常的测算方式中，即使考虑到我国市场活跃度较成熟的美国市场有所减弱，但二手房交易超过新房就将在近年出现。

2022年前三季度，从建材上市公司的财务表现来看，可以看到C端和B端呈现出明显的分化。其中各公司的C端业务营收韧性呈现明显的优势。我们判断，C端市场的崛起，一方面受益于疫情后前期较大新盘毛坯推盘带来的需求延续释放；另一方面，不可否认的是，我国存量房翻新市场已经开始悄然崛起。

在对建材需求的测算中，我们以二手交易作为存量房翻新的契机，将存量房房龄结构作为翻新率测算指标。以1999年后才有的商品房数据做统计，截至2021年年底，目前还是以10年内的存量房为主。假设二手交易结构和存量结构相同，我们假设1~5年、5~10年、10~15年、15年以上的二手交易存量房，其翻新率分别为10%、20%、40%、70%，这样加权得到2022年国内存量房在交易后的翻新率约在26.3%。

而这样的翻新率会伴随着时间的推移，长久期房占比的不断提升，呈现出不断提升的趋势。我们假设2023年开始，我国新房销售保持在10亿平方米的稳定水平，则加权翻新率很快将提升至2030年的41.8%与2035年的51%。以二手房交易为1500万套、新房市场1000万套的中枢体量来测算，假设新房精装率为50%，对应500万套，当存量房综合翻新率达到33%，也就是2025年前后，将形成新房毛坯、住宅翻新每年各500万套的市场规模。

这里仅仅是住宅的市场规模，参考石膏板等品类的市场实际销售经验，餐饮、酒店、教育、商业等非住宅市场保守估计，其规模也有住宅市场的同等规模，这与这些领域的翻新周期更快、单体翻新面积更大有关。非住宅市场实际和住宅端有较大的相似之处，因此也是C端市场的重要组成部分。我们仅计算几个代表性核心品类，其形成的C端实际市场空间就有望合计超过2000亿元，而这个市场规模将伴随全国加权翻新率的提升，将拥有内生性的成长能力。