水泥行业：结构调整 并购重组 精彩继续

　　08年水泥行业供求关系继续改善，维持“增持”评级： 

　　08年预计水泥需求增速为12%左右，约为15.5亿吨；08年水泥产能由水泥固定资产投资带动将增加1.4亿吨，预计淘汰落后产能0.6亿吨，08年预计新增水泥产能为0.8亿吨。产能增速低于需求增速，供求关系继续向好发展。在供求作用下，预计08年水泥价格将维持高位运行，较07年有6%—8%的涨幅。

　　行业结构调整的深化将助于供求关系向好发展：

　　我国水泥行业结构性问题一直较为突出。国家近期公布了07年应淘汰落后水泥产能的1066户企业，共计淘汰生产线1474条。我们预计07年将淘汰落后产能6500万吨。此外，08年1月1日起，淘汰类生产线每生产1吨水泥的用电成本将较08年非淘汰类生产线多出20元，对淘汰类生产线产生了一定的成本压力。08年在行业政策的作用下，结构调整将继续深化。

　　并购重组的活跃将有利于行业集中度的提高：

　　08年水泥行业并购重组仍将是行业的一大热点。并购重组导致的直接结果是行业集中度的提高。这将促使水泥行业竞争模式由低价格竞争转变为争夺区域控制力的竞争，有利于区域价格的稳定和行业景气周期的平缓。我们认为，我国水泥行业的发达地区位于东部，而中西部地区的发展还存在较大空间，我们预计08年我国中西部地区将是并购的主要地区，另外，区域性的小型水泥公司将会是并购的主要目标。

　　预计08年水泥行业销售收入增长20%左右：

　　2007年以来，煤炭价格于5月小幅回调之后，一路上扬，保持高位运行。预计08年煤炭价格将上涨10%—12%，电价上调1—2分，吨水泥生产成本将上升7%—9%。基于08年水泥价格上涨6%—8%的预期下，销售收入仍将有20%左右的涨幅。

　　投资策略“强者恒强，推荐龙头”：

　　我们维持对水泥行业“增持”的投资评级。认为大型水泥企业的规模优势、行业集中度的提高以及国家对外资并购的限制和对大型企业的支持等因素，均将促使未来行业的结构调整、并购重组会以目前的大型水泥企业为主体。我们推荐区域发展空间较大，产能大幅增加，盈利增长较快的区域龙头，推荐：冀东水泥、海螺水泥、华新水泥。

　　市场篇

　　2007水泥板块市场表现佳

　　2007年水泥板块的市场表现好于大盘，全年涨幅达181.44%，同期上证综指涨幅为96.66%，深证综指涨幅为162.81%。我们认为支撑07年水泥板块跑赢大盘，并驱动水泥上市公司股价不断走高的主要因素是水泥价格的持续上涨、行业盈利能力的大幅提高和整个行业的景气向好。

　　行业篇

　　2007水泥行业价量齐升，盈利提高

　　水泥行业一直存在供大于求的局面。2007年，在需求的拉动下，行业的供求关系得到较大改善，产能利用率进一步提高，产销率维持100%左右的高位。

　　需求拉动水泥产量快速增长

　　水泥行业作为国民经济建设的传统建筑材料行业，属于典型的投资拉动型行业，与全社会固定资产投资有着十分密切的关系。显示了固定资产投资增速与水泥产量增速之间存在较强的正相关性。固定资产投资的高速增长，是拉动水泥产量增长的最主要原因。

　　随着我国经济的快速发展，基建、房地产等建设规模不断扩大，受需求拉动，我国的水泥产量近年来保持快速增长。2007年以来，水泥产量增速仍然维持高位。截止11月份，我国07年水泥产量累计已达123161.73万吨，同比增长13.8%。

　　产能扩张速度放缓，供过于求局面大大缓解

　　供给方面，05、06年水泥行业固定资产投资呈现负增长，导致07年产能的释放速度继续放缓，水泥行业供需过剩的关系得到极大缓解。2007年上半年，新干熟料产能达60954万吨，同比增长17.92%。

　　销售利润水平不断提高

　　受惠于行业景气，06、07年水泥行业销售、利润水平不断提高，保持上升趋势。06年水泥行业实现销售收入3216.92亿元，较上年同期增长24.73%，行业利润总额150.38亿元，销售利润率为4.67%，吨水泥利润12.18元。

　　07年以来，各项指标均较06年有大幅增长。截止07年11月，行业销售收入3502.93亿元，同比增长22.82%，利润总额206.55亿元，销售利润率达5.90%，吨水泥利润达16.77元。在水泥产量、利润提高的同时，销售利润率和吨水泥利润也有较大提高，说明在价量齐升的共同作用下，行业的整体盈利能力有所提高。

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　　2008水泥行业景气依旧，精彩继续

　　08年水泥行业能否持续增长，景气能否延续。我们认为影响行业增长的主要因素在于宏观环境、行业的供求关系、行业结构调整、行业集中度等方面。

　　下面，我们将逐一进行分析。

　　需求持续增长，提供良好市场空间

　　06年我国固定资产投资达109870亿元，同比增长23.7%。07年1—11月份，城镇固定资产投资完成额达100604.61亿元，同比增长26.8%。08年，基于对新农村建设、工业化进程、基础设施建设、房地产开发等因素的分析，我们判断固定资产投资仍有望保持较快增长，进而拉动水泥需求保持旺盛。

　　新农村建设力度加大

　　中国农村目前处于不发达状态，有一半行政村没有通自来水；近7000万户农民住房需要改善；6%的村庄没有电话；60%以上的县没有标准污水处理场；2%的村庄没有通电；6%的行政村没通公路。因此，《“十一五”规划纲要》已明确提出要投资支持新农村建设，加强农村基础设施建设，基本实现全国所有乡镇通油(水泥)路。可见，未来农村建设的空间十分巨大。据测算，全国农村住房投资每年至少新增6000亿元，每年新增加经济适用房约12亿平米，将增加水泥需求约2.4亿吨。此外，农村道路、安全饮水、沼气、用电、通讯、广播电视等基础设施建设的投资概算约为40000亿元，此项投资拉动水泥需求3.6亿吨。

　　城市化、工业化进程加快我国经济近年来迅速增长的同时，也实现了重大的结构调整，城市化、工业化进程不断加快。城市化率由2001年的37.7%提高到2006年的43.9%，同期工业化率由45.2%提高到48.7%。“十一五”规划指出，要尽快扭转我国城市化水平严重滞后于工业化的局面，2010年人口城镇化水平达到47%左右，2020年达到58%—60%。按照年平均增加1%计算，城镇每年将新增住房4.6亿平米，对应每年水泥需求增加1.4亿吨。

　　基础设施建设大量投入

　　作为基础设施建设重要组成部分的交通运输建设，在国家政策的大力支持下，将保持较快增长。“十一五”期间，交通部对全国交通运输基础设施(包括水路和公路)投资额约为3.8万亿元，较“十五”期间的投资额增加了73%，计划2010年底公路总里程计划达到230万公里。铁道部对全国铁路基础设施投资预算为1.25万亿元，较“十五”增加了250%。建设完成17000公里新铁路线，其中高速客运铁路线的总里程延长至20000公里以上。基础设施建设的大量投入将导致水泥需求量的大量增加。

　　与此同时，落后产能的淘汰力度也越来越大。“十一五”期间，计划淘汰落后工艺水泥2.5亿吨，平均每年淘汰5000万吨。目前各个地区已落实了淘汰指标，明确了淘汰进度。淘汰目标的实现与否作为各地政绩考核的指标之一，无疑对淘汰任务的实施力度形成了保障。截止07年8月底，落后熟料生产线的停产企业达533家，停产熟料产量达5585万吨。分区域来看，东部地区(如浙江省)，水泥行业的落后产能(包括立窑、湿法窑、干法中空窑等)基本被淘汰，在全省重点城市周边的小型新型干法水泥生产项目(日产700吨—1000吨)也已进入淘汰之列；北京、天津、上海周边的落后生产能力基本上已退出市场；中部地区是新型干法水泥的后起之秀，河南、湖北对水泥落后生产能力的淘汰力度很大；西部重点城市成都、昆明、西安、兰州对水泥落后生产能力的淘汰力度也在不断加大。

　　此外，发改委颁布的《关于完善差别电价政策的意见》对于淘汰落后产能，促进结构调整起到了积极作用。按照平均每吨熟料耗电100度计算，08年1月1日起，淘汰类生产线和限制类生产线每生产1吨水泥的用电成本将分别较07年增加5元和1元，较08年非淘汰类非限制类生产线多出20元/吨和5元/吨的用电成本。

　　国家对水泥行业实行“控制总量、调整结构、提高质量、保护环境”的方针，一方面采取上大关小、补贴、赎买等多种方式，大力淘汰落后产能，另一方面严格市场准入，把环保新标准纳入水泥生产许可证发放审核条件，严把新上项目的审批关。随着行业结构的调整，08年水泥行业的供求关系将继续得以改善。

　　行业集中度提高，利于区域价格趋于稳定

　　近年来，我国水泥行业的集中度呈现出不断上升的趋势，竞争格局逐步由分散走向集中。2006年，产量排名前10名的水泥生产企业，其产量合计2.01亿吨，同比增长22.06%，占全国水泥总产量的比重由2000年的4.39%上升至2006年的16.24%。水泥企业的平均生产规模也逐年提高，由2000年的13.5万吨上升至2006年的23.7万吨。行业集中度的提高有利于降低无序竞争，推动行业由低价无序竞争的模式转变为增强区域控制能力的竞争模式，稳定区域水泥价格，也有利于成本转嫁能力的提高。长期看，通过区域整合提高市场集中度，获取区域定价权是水泥企业发展的必然之路。

　　并购重组是提高行业集中度的重要途径。2007年水泥行业的并购重组如火如荼。2008年，并购重组仍是水泥行业的一大看点，水泥行业的集中度将继续得以提高。计划到2020年，水泥企业的数量将由目前的5000家减少到2000家；生产规模3000万吨以上的达到10家，占总产能30%；500万吨以上的达到40家，占总产能的30%；500万吨以下的占总产能40%。

　　此外，国家颁布了重点支持的60户大型水泥企业名单，包括12家全国性重点企业和48家区域性重点企业，给予项目核准、土地审批、贷款投放等方面的支持，以鼓励水泥企业并购重组，迅速提高水泥行业的集中度，优化资源配置。

　　由于我国水泥行业的发达地区位于东部，而中西部地区的发展还存在较大空间，我们预计08年我国中西部地区将是并购的主要地区，另外，区域性的小型水泥公司将会是并购的主要目标。

　　节能降耗，减轻企业成本压力

　　煤炭、用电等成本的上升对水泥行业利润水平产生一定影响，但是，目前正在兴起的低温余热发电及节能降耗措施却有效减轻了企业的成本压力。

　　低温余热发电是通过回收熟料生产过程中排放的温度在300—400℃的中低温废气所含的热量来发电。该废气转化成电能，能有效降低水泥生产过程中的能耗，为整个行业带来一定的经济效益。截止07年2月，已有31家水泥生产企业的47条新型干法生产线投入运行了纯低温余热发电，总装机容量达23.978万千瓦，对应熟料产能4700万吨，吨熟料发电能力达37.3千瓦时。

　　按照《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》中指出的，到2010年将在40%的新型干法水泥生产线上装备纯低温余热发电。按此计算，2007—2010年需在2.4亿吨新型干法熟料产能生产线上安装余热发电，累计发电量达到90亿千瓦；08年一年将在0.6亿吨熟料生产线上安装，发电量达22.3亿千瓦时，节约标准煤80万吨。

　　我们的基本判断：08年水泥行业景气依旧

　　理由之一：08年国际水泥市场供求依然偏紧，我国固定资产投资、GDP增长仍将保持较快增长。新农村建设步伐加快，城市化、工业化率不断提高，基础设施建设大量投入，将拉动水泥需求快速增长。

　　理由之二：国家出台五项重要行业政策，积极引导水泥行业结构调整。2007年上半年，新型干法水泥占比已提高至53%左右，较06年年底提高了3个百分点。“十一五”期间，计划淘汰落后工艺水泥2.5亿吨。一方面，落后产能淘汰力度加大，另一方面，新上项目审批严格，使得水泥行业的供求结构不断改善，产能供需过剩缺口不断缩小，有效供求关系趋于平衡。

　　理由之三：国家鼓励水泥企业并购重组，行业集中度不断提高，2010年计划达到30%。08年仍然是并购重组的活跃时期。随着集中度的提高，大型企业在区域内的定价能力逐渐增强，有利于区域价格的稳定。

　　理由之四：08年成本预计仍有一定幅度上升。受成本、需求等因素推动，预计水泥价格仍将维持高位。更多企业余热发电项目的建设将有效降低生产成本，利于整个行业盈利的增长。此外，两税合并对于水泥行业也是利好，所得税率统一为25%，意味着目前执行33%所得税率的水泥企业税负将下降，利于利润的增加。

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　　策略篇

　　2008强者恒强，推荐龙头

　　维持行业“增持”的投资评级。由我们的基本判断可知，08年水泥行业仍将维持景气状态。有效供求趋于平衡，行业集中度不断提高，水泥价格继续高位运行，行业盈利能力有所增强。

　　区域判断，投资个股。大型水泥企业的规模优势、行业集中度的提高以及国家对外资并购的限制等，均将促使未来行业的结构调整、并购重组会以目前的大型水泥企业为主体。我们推荐区域发展空间较大，产能大幅增加，盈利增长较快的区域龙头，推荐：冀东水泥、海螺水泥、华新水泥。

　　由于水泥具有运输半径小的特点，因此区域市场结构将对水泥企业的发展空间产生一定影响。从几大水泥公司的市场布局可以看到，目前华东地区的市场布局较为集中，而西北、中南地区的市场布局还存在较大的提高空间。

　　冀东水泥：买入

　　我们认为公司的主要优势在于：第一，独特的区域优势将促使公司业绩增长超预期。公司处于华北地区，受益于曹妃甸建设、天津开发区建设、南堡大油田开发、国家建设北移、沈北新区建设以及京津唐等众多机遇。对于北京、天津的销售，也处于最佳位置。第二，中材集团的大股东背景为公司未来的产能迅速扩张和快速发展带来极大的想象空间。第三，公司没有需淘汰的落后产能，负担轻。我们预计公司2007—2009年的摊薄前EPS分别为0.48、0.81和0.98元，给予“买入”评级。

　　海螺水泥：买入

　　公司处于华东地区，我们认为公司的主要优势在于：第一，其产能规模具有绝对优势，有较为明显的规模效应。第二，公司是行业内余热发电项目的先行者，在成本控制和费用控制上居同行业上市公司之首。第三，目前公司正积极寻求开拓市场的方法，参股祁连山(11.14,-0.50,-4.30%,股票吧)等其他水泥企业的方式将助推公司发展其他市场。我们预计公司2007—2009年的EPS分别为1.61、2.16和2.75元，给予“买入”评级。

　　华新水泥：买入

　　公司是华中地区的区域龙头，公司的主要优势在于具有较强的管理优势，世界一流的水泥企业HOLCIM B.V参与公司管理多年，为公司引入了较为先进的管理方式。公司目前的主要问题是受到资金约束。刚刚获得证监会核准的定向增发实施后，有望大大缓解公司的资金压力。公司在稳定湖北发展的同时，目前已初步完成“十字型”战略的南方布局，08年将在湖南省大有作为。

　　我们预计公司2007—2009年的EPS分别为0.78、1.18和1.61元，给予“买入”评级。