中国建材的利润为什么将高增长？

很多读者认为，水泥行业是好，但已经没有成长性了。这话没错。但是，水泥行业没成长性了，不代表海螺水泥没有成长性，更不代表中国建材没有成长性。

一、先简单说说海螺水泥。

2020年，海螺水泥主营业务收入1480亿元，其中1069亿是自产水泥、熟料（水泥的半成品）、骨料（粗砂子、小石子）、混凝土的销售收入，411亿为贸易业务。其中，自产业务的毛利率高达47.6%，吓人吧，而贸易业务差不多零毛利，平进平出。据说，贸易业务的作用是做高营收，拉低毛利率，哈哈。2020年海螺水泥的归母净利润高达351亿元，显著高于格力电器、美的集团，但市值可比两家家电巨头差得不是一星半点。大家都是传统行业，但赚的也不是一种人民币。

海螺水泥未来几年的成长性，目前看起来确实不大了，主要原因是海螺太优秀了，各方面都做到极致了，没多少潜力可挖了。即便如此，未来几年也不是没有增长点。海螺的增长点不在水泥及熟料，而在骨料和混凝土，也叫“水泥+”业务。

水泥+骨料+水=混凝土

单看水泥、骨料、混凝土，每个行业都没有成长性了，但行业格局非常不同。水泥行业已经是多寡头和谐竞争的格局，大家维持各自份额就好了。而骨料和混凝土行业，历来是极其分散的，主要是小企业、地头蛇在做。近两年，借着加强环保的政策东风，中国建材、海螺水泥等水泥巨头才大举杀入骨料和混凝土行业。目前这两个行业正在高速集中的过程中。

未来三年，我拍脑袋估计，凭借水泥+业务，海螺水泥的归母净利润还是可以取得10%左右的复合增长。最后严肃批评一句海螺水泥，分红太抠门，以至于市值上不去。净资产越堆越高，大把现金拿去理财，导致净资产收益率逐年下降。应该把60%利润拿来分红，而不是目前的30%。

二、中国建材的利润增长点

下面回到中国建材。相比海螺水泥，中国建材的利润增长点可就多了去了，利润增长空间也大很多。最主要的原因，是基数“太差了”。2020年，2500亿的营业收入，只得到216亿的净利润，其中归母才126亿。跟海螺水泥相比，反差还是很大的。不过，差距，正是进步的空间。

我先列举一下中国建材的主要利润增长点：

1、水泥业务一次性减值计提的减少，就是未来可持续的利润增加。前面的文章说过，2020年的减值计提总额是130亿元，而未来常态的减值计提大约是每年50亿元，改善空间高达税前80亿元。这部分可以带来的归母净利润增长潜力，大约每年50亿元，可持续。

2、水泥业务降本增效，接近海螺水泥。中国建材部分生产线近些年在进行产能置换，成果逐渐会表现出来。具体能带来多少归母净利润增长还不好说，起码是10亿起。另外，水泥业务的有息负债每年下降100亿元以上，利息又能节省几亿元。

3、水泥+业务的高增长。这是与海螺水泥重叠的增长点。到2025年，中国建材骨料业务的销售目标是4亿吨，去年才0.8亿吨。混凝土，2025年的销量目标是2亿立方米，2020年才1.1亿立方米。骨料和混凝土业务，扣除重复计算，未来几年对归母净利润的增量，毛估估，50~100亿是有的。

4、新材料的利润贡献。这是中国建材有别于其他水泥企业的增长点。所以中国建材不叫中国水泥，中国建材不只是水泥。它还有石膏板（北新建材）、玻璃纤维（中国巨石）、风电叶片（风电叶片）等几块主要的新材料业务。按照管理层的指引，2025年，新材料几个子公司的净利润总额能增长到200亿数量级（曹总原话是，石膏板应该能赚50到100亿，玻璃纤维起码能赚100亿以上）。不过，由于中国建材持有这几家子公司的股份不高，未来几年新材料业务对中国建材归母净利润的增量贡献差不多50亿左右吧。

5、其他还有很多小的、不确定的增长点，我就懒得说了。比如工程板块，以及一些规模还不显著的新材料。

三、中国建材的大额减值计提是怎么回事

这是理解中国建材利润成长性的重点也是难点，涉及上面列举的前两个增长点。

以前研究地产股时，曾经通过解刨一个房地产项目，来揭示房地产企业业务过程与不同时点财报数据之间的关系。方法是想通的，想理解并预测中国建材的财务数字，同样应该了解它的业务过程是怎样的。

假设在某省，中国建材本来没有水泥业务。原有多家水泥企业常年打价格战，全行业亏损。这时，中国建材出面来整合这个市场，所谓供给侧改革。宋志平先生（前中国建材董事长）约来当地几家水泥龙头企业的老板，抛出一个诱人的方案。中国建材出钱并购重组这几家水泥企业，中国建材占70%股份，这些老板保留30%股份，转为职业经理人。整合后，全行业减产，不打价格战了，全行业就都赚钱了。那些老板，30%股份赚的钱，都比之前100%股份多很多。这些老板欣然接受了。中国建材找银行借钱，完成了并购重组。中国建材开出的收购价格也是不错的，高于账面净资产的部分，就产生了商誉。

收购的这些旧生产线，有些不错，可以继续用，有些技术落后、环保不达标、缺乏规模效应。于是，中国建材需要进行“产能置换”。另外选址建新厂，技术先进、成本低、规模经济、环保达标。建新产能的这段时间，老产能继续低效生产，毛利率当然比海螺水泥差很远，新产能又要借钱投资，负债增加，还没有效益。

终于，新产线建成投产了，效率效益大幅提高，经营现金流高速增长。但是与此同时，老产线需要关停，于是，账面的固定资产余额需要计提清零、收购时产生的商誉也得计提干净。

另外，一些前老板功成身退，中国建材还回购了他们的股份，增加了持股份额。

过去若干年，类似的并购重组案例，发生在全国各地。中国建材收购来的水泥熟料产能，迅速增加，一举成为世界第一，超过海螺水泥。但由于上述原因，大家在财报上看到的，却是有息负债高企、连年大额减值计提、毛利率和净利率都远不如海螺水泥。当然与此同时，也能看到最近几年中国建材的经营净现金流非常好，2019年和2020年都超过600亿元。

问题是，这些大额减值计提，什么时候才是头呢？

就在前些天的年度业绩发布会上，中国建材董事长曹江林先生公开宣布：“2018年至2020年，连续三年的战略减值计提已经结束了”“今年起，减值计提将大幅减少”“有些区域，已经过度计提了，有些区域，充分计提了，有些区域，比较充分计提了”。

这就是明牌了！于是我们可以预测，在行业竞争格局稳定，不发生大规模价格战的情况下，中国建材的经营现金流将会非常好，水泥业务的有息负债将逐年下降，净利润和归母净利润将高速增长，逐步接近海螺水泥。