万年青年报分析：江西投资项目充足，2021涨价弹性可期

日前，万年青发布 2020年年报。公司全年实现收入 125.3亿元，同比+10%，全年实现归母净利润 14.8亿元，同比+8.15%；其中 Q4实现收入 36.89亿元，同比-8.89%，实现归母净利润 4.57亿元，同比-0.61%。

Q4价格恢复幅度受到阴雨影响。因阴雨影响四季度业绩略低于市场预期。2020Q4随着疫情逐步恢复，水泥需求持续释放，但公司的核心区域江西省水泥市场由于受雨水天气较多且持续时间较长、部分项目没有按时开工等因素影响，同期产量累计增速由 Q3的-0.6%提高至 Q4的 1.3%，弱于华东地区平均水平，同时价格从 9月底到年末的涨幅为 65元/吨，也低于 2019年同期 90元/吨的涨幅。估算 2020年公司对外水泥及熟料销量 2494万吨，同比微幅下跌，估算售价 295~300元/吨，同比下降 22~27元/吨，吨毛利 108~113元/吨，同比下降 7~12元/吨；估算对应 Q4售价 235~240元/吨，同比降 108~113元/吨，吨毛利 55~60元/吨左右，同比有较大降幅。

成本管控优异，三费率大幅降低。2020年公司水泥及熟料业务的营业成本同比下降 8-10%至 185-190元/吨，考虑到部分运输费用重新归为生产成本，成本实际下降幅度还要更高，判断主要是因为德安万年青 6600吨/日熟料水泥生产线投产（根据 2019,2020年年报数据披露，投产后公司熟料产能由 1400万吨增长至 1500万吨，水泥产能由 2500万吨上升至 2600万吨），使得公司规模效应进一步增强。此外，2020年公司财务结构优化，财务费用同比减少 3500万元，进一步增厚公司利润。

江西投资项目充足，2021涨价弹性可期。2021年，江西地区 GDP/固定资产投资增速目标分别为 8%/8.5%，依然保持较高增速目标。同时，2021年江西省重点实施 3067个省大中型项目，计划新开工的例如长赣铁路、瑞梅铁路、高铁南昌东站等，续建的例如昌景黄铁路江西段、宜春至遂川高速公路等项目，年度计划总投资 9600亿元左右，其中全年计划完成公路水路交通固定资产投资 850亿元，同比分别增加 1700/150亿元，由判断2021年江西省内基建项目充足。根据数字水泥数据，目前江西省内库位 55%~60%，优于 2020年水平，具备较好的涨价基础，公司作为江西龙头核心受益。

成本有望进一步加强，非水泥业务稳定发展。随着德安万年青 6600吨/日产能置换项目于 2020年 12月全面投产以及江西万年青 2*5100吨/日熟料水泥生产线搬迁工程的完工，公司能够进一步发挥规模优势。根据测算，待新产线全面投产后，公司的平均生产线规模提升 25%左右，生产成本有望进一步下降。此外，瑞金 300万吨骨料项目与玉山骨料及商砼项目建成投产，万年 200万吨骨料项目、南昌商砼项目也在逐步推进中，公司非水泥业务有望稳定发展。