陈昌盛：全球物价上涨背景下中国经济短期面临挑战

针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，7月7日国务院常务会议要求加大金融对实体经济支持，促进综合融资成本稳中有降。7月9日，统计局发布数据，6月份PPI同比上涨8.8%，环比上涨0.3%；CPI同比上涨1.1%，环比下降0.4%。CWM50学术委员、国务院发展研究中心宏观经济研究部部长陈昌盛在中国财富管理50人论坛（CWM50）举办的“全球通胀环境变化对金融市场的影响及投资策略应对”双周闭门研讨会上就当前全球通胀环境变化、成因及影响作出分析。

陈昌盛分析，本轮物价上涨的原因是需求回升主导与供给弹性下降共同推动，同时超宽松流动性放大了供求不匹配的矛盾。在此背景下，主导本轮通胀的核心因素长期和短期交织，可能推动金融市场传统投资范式转变。

陈昌盛认为，当前，全球通胀形势对于中国经济而言短期利大于弊，随着经济复苏，物价上涨推动行业企业利润改善，当前中国经济已经接近正常化，但要警惕通胀持续较长时间带来的不利挑战。因此要统筹好稳定大宗商品和巩固经济企稳、控能降碳和经济平稳、宏观政策正常化和防范财政金融风险、就业总量与结构新变化等多方面关系。政策方面适当加强财政政策支持力度，货币政策更注重稳定市场预期。

以下为讲话全文。

在世界经济整体向好的背景下，物价问题成为2021年全球经济决策关注点。尤其是大宗商品的在很短时期内的大幅上涨，超出了市场的预期。可以说，物价现已成为当前我国宏观经济领域及整个全球金融市场关注的焦点。

本轮物价上涨性质的判断

市场对本轮价格上涨性质存在争议，其本质是市场对疫情导致的冲击的性质认识差异。市场争论的焦点问题包括本轮冲击是供给主导还是需求主导？是基本面恢复所致还是货币超发导致？是输入性为主还是国内自身驱动？我个人判断，本轮物价上涨的原因是需求回升主导与供给弹性下降共同推动，同时超宽松流动性放大了供求不匹配的矛盾。

为什么说是需求主导。本次新冠肺炎疫情跟以往危机最大不同，在于企业和居民的资产负债表暂时冻结而非大幅度结构性破坏，经济基本面总体健康。当经济受阻断后重新打开的问题，当然会产生很多摩擦成本，但总需求在稳健快速回升。

从全球经济情况来看，整体上发达国家恢复好于发展中国家，消费国好于生产国。虽然有供给的摩擦，但发达国家抗疫医疗资源较为丰富，整体上呈现需求主导的恢复态势。从结构上来看，如果供给侧主导的物价上涨，不会导致所有商品短期内普遍大幅上涨。同时，从贸易端来看，当前全球贸易与整体物价的同步性也非常好，如果没有需求支撑国际贸易不会持续增长。

从我国经济来看，在本轮大宗商品价格上涨过程中，我国所有行业工业增加值累计增速和平均增速均显示改善，而且下游恢复也很好。从数量因素和价格因素分别来看，下游行业95%以上是由数量增长带动的回升；上游行业中40%~45%左右是由价格增长带动。下游总需求恢复较好，也一定程度证明是需求主导。此外，货币和财政宽松本身也是推动需求上升的的重要因素，或者说流动性条件。

需要注意的是，本轮价格上涨为何在短期内幅度创新高，则因需求快速回升下全球供给弹性下降。自21世纪以来，全球进入“大缓和时代”，货币当局不再面临全球性通胀的担忧，全球供应链也向着更具弹性、更低库存的方向纵深发展。供应短缺问题本已不复存在。而在本轮通胀过程中，供应短期问题再度出现。我们最近的调研显示，不仅是芯片短缺，运输能力短缺，就连砂石、玻璃等行业一度出现区域性短缺。而且这种短缺是全球现象，美联储最近一期发布的褐皮书中“短缺”频率高达50余次。可见短缺问题确实造成了经济中摩擦加大。

从生产情况来看，受疫情影响，海关通关率大幅下降，从开始延后1天左右到目前的5天以上；集装箱的价格飙涨，甚至出现“一箱难求”的现象，以往一个到北美的集装箱约2000美元，现在已经涨了4、5倍，甚至出现很多货物价值还没集装箱运费高的现象。此外，值得注意的是，与“大缓和时代”库存要尽可能少不同，受疫情和中美经贸关系不确定影响，很多企业主动提升供应链安全性优先级，采取了双重采购的模式，提前采购量从3个月拉长至一年，芯片行业尤为明显。部分企业生产基地也从一个扩展到2、3个，产业链安全性优先级明显上升，这自然会增加供给的成本，并导致一定效率降低。

近期劳动力市场也发生很大变化。疫情后，很多人重新思考人生，重新认知人生价值。表现在经济中则是无论中国、美国和欧洲，人们参与劳动的意愿下降。尤其是美联储直达居民政策导致很多中低收入者持有现金较为充裕，出现失业率和岗位空置率双双高企的现象，推动就业曲线偏离传统。中国也出现了类似情况，年轻人就业意愿有所下降，而且制造业岗位的吸引力也在下降。如广东、江苏、重庆等很多地方都出现了招工难问题，特别是制造业用工短缺问题比较突出。

此外，全球碳行动步伐加快也增加了生产体系的新的外部约束，在推动产业转型过程中必然产生摩擦，导致短期供给体系弹性下降。而超额货币供给和上游市场的垄断结构进一步放大了供给约束效应。

关于通胀是短期还是长期问题的认识

当前，对于本轮物价走势，市场关注的焦点在于通胀是短期问题还是长期问题。时长不同，意味着其对市场的冲击与采取的行动有很大差别，投资逻辑也会发生很大变化。

支持物价上涨是短期现象的观点认为当前经济主要受疫情主导，随着全球免疫的形成，短缺问题将在一段时间内恢复。TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities。即通货膨胀保值债券）利率蕴含的通胀预期冲高回落，也一定程度反应市场对通胀是短期问题的一定共识，市场主体视乎都不愿跟美联储“作对”。美联储、欧央行、日本央行等全球主要央行近期表述也有此倾向。如美联储通胀目标调控框架由原来的通胀目标改为平均通胀目标。从美国5月份CPI结构来看，能源类涨超28%，运输类涨约20%，主要是芯片短缺和运输阻断造成的，因此主导这轮通胀的核心因素看起来相对短期。再如，美国直达居民的刺激政策下，美国居民储蓄率短期内冲高，居民持有现金很多，但这种高储蓄不会维持较长时期。随着经济进一步恢复，美联储政策也会温和退出。目前只是政策调整的时点问题。

支持物价上涨导致长期通胀中枢上移的观点则主要认为疫情短期不会改善，疫苗接种普及至全球存在困难。当前疫苗分化明显，发达国家疫苗普及约为1/3，发展中国家则很低，许多低收入国家不足1%，疫苗供需矛盾将会持续较长时间。加之通胀对全球供给造成冲击，推升产出缺口加大背景下，美国对我国开启全面打压态势，产业链安全重要性全面提升，企业生产布局受此影响，市场担忧中美两大经济体的摩擦会对全球生产力布局产生很强影响。此外，逆全球化思潮下，以往中国作为“全球工厂”，以低成本的生产体系来对冲美国释放过剩流动性，对稳定全球物价发挥重要作用。但这样的时代可能已经改变，全球暂未出现新的，像中国这样的生产规模和能力的市场可以将生产成本降低，印度、东盟、南美都都不具备承担如此职能的条件。加之近期美国倡议的全球最低税率已经得到100多个国家的认可，此举被认为是美国为下一轮国内提税防止资本逃到避税天堂的举措，亦是针对数字经济格局的重新洗牌，势必会增加全球投资成本。在此背景下，是否会形成新一轮的通胀和工资的螺旋有待观察。再加上绿色低碳转型为全球主要经济体带来不可避免的“阵痛”。所以，这轮通胀的偏长期的观点，显得更具说服力。

若通常长期趋势一旦形成，通胀水平即使达不到20世纪70年代、80年代的水平，也将意味着过去二十多年中形成的低通胀、低利率、高债务的金融投资范式面临挑战。基于低利率水平设计的金融产品、金融资产定价范式和投资方式均面临调整。

但总的来看，20世纪70年代、80年代高通胀情况应不会重演，但未来一段时间内整个供给体系的摩擦，供给成本的上升造成的整个物价中枢抬升的概率在上升，包括PPI、CPI中枢将适当上抬。美联储缩表和政策调整也与之对应成为题中应有之义。

全球物价上涨背景下中国经济短期面临挑战

对于我国而言，本轮物价上涨目前为止总体上利大于弊。当前，主要行业企业利润都在改善，包括下游行业在内。企业销售数据显示，1000多个细分行业中90%销售额呈现增长态势。但须警惕物价持续上涨背景下中国经济带来的挑战。

一是须警惕物价上涨持续时间过长导致的成本上升吞噬利润。比如，单一原材料的造船行业已经出现全行业亏损情况，钢铁占其成本的1/3~1/2，钢铁价格上涨为全行业带来压力。也有企业因运价上涨而不敢接单了。此外，面对今年汇率走升的情况，很多中小企业没有套期保值的意识和能力，也没有相关人才储备。这些问题都将随着物价持续上涨而暴露，成本对利润的挤压将明显发生。拖得时间一长，就会直接导致总需求下降。当前，很多企业在投资时已经处于观望期。比如我们观察日度的工程机械，挖掘机和混凝土滚装机每天工作的情况，6月份开工时间有所下滑，没有出现原来抢工的现象。

二是须警惕短期缺芯、缺工对产能释放造成限制。 当前，大概有三四百种芯片存在缺口，比如汽车缺芯，手机缺芯，白色家电都缺芯，很多控制器都缺芯等，缺芯范围不断扩大。一些芯片厂认为今年三、四季度会缓解，但目前看来这个判断存在不确定性。

三是须警惕减碳目标约束下严压能耗双控，未区别对待能耗指标对生产造成制约。 当前能耗双控下，没有区分能耗中的绿电和非绿电，化石能源和非化石能源。风电、光电等能耗并未从总能耗指标中扣除，一些出现了没有能耗指标，不少符合未来发展方向的项目都不能开工问题。在实现减碳“3060目标”进程中，也须进一步解决市场交易和跨区域碳排放等更多细节性问题。

四是须警惕区域分化下债务风险和金融脆弱期叠加的问题。包括中小企业风险问题、部分国有企业和房地产企业债务问题等，还有地区分化和弱资质地区债务违约事件等。在讨论未来高碳风险地区背景下，市场谨慎情绪导致市场脆弱性加大也值得注意。

五是须警惕输入性通胀推高成本上行影响我国出口优势的可持续性。当前中国经济率先恢复优势犹存，但由于原材料成本上升等物价上涨，物流成本加大等因素，今年四季度或明年上半年稳外贸的压力加大。此外，转移性订单、人民币升值等因素，外贸强劲出口会延伸到什么时候，须密切关注。

六是须警惕就业出现结构性、区域性变化，导致部分行业产能不能充分释放。数据显示，当前年轻就业意愿下降，年轻人更愿意去大企业、国有企业，不愿意去中小企业，跟前几年相反。现在找第二份工作的人也不愿意跳槽了。农民工求职半径也出现下降，不愿意远离所在地外出打工，制造业就业吸引力大幅下降。我们监测了全国上万个园区每天的动态，看到园区现在活跃度很高，但是园区工业产能见顶，预计7月后会进一步下探。加上用能等各方面限产、安全问题，导致有些产能并不能充分释放。

从经济增长来看，个人预测二季度GDP增幅为8.4%左右，全年8.8%，两年平均增速为5.5%。当前中国经济已经接近正常化，但疫情对人们行为习惯的改变，对产业结构的影响，推动经济结构变化事实上已经发生，经济不可能完全回归疫情前的样子。人类可能需要学会跟新冠病毒长期相处。疫情留下的伤疤会长期存在，我们现在只希望在伤疤上开出新的鲜花，疫情后产业催生新的业态和新的增长点。

经济工作须做好四个统筹

第一，统筹稳定大宗商品价格与巩固宏观经济恢复向好，防止疫情零星暴发和其他新增摩擦冲击卷土重来；第二，统筹好控能降碳和经济平稳发展之间的关系；第三，统筹好宏观政策正常化和防范财政金融风险的关系。第四，统筹好就业总量与结构性变化之间的关系。

在宏观政策方面，今年以来，财政发力目前依然偏弱，目前为止财政预算安排的进度以及专项债发债情况进度偏慢。今年下半年，仍需要财政政策保持一定的支出力度，为“十四五”平稳开局做发挥作用。货币政策方面，从物价来看，今年PPI会在二季度走高后三、四季度回落，受猪肉价格的反周期影响，CPI本身不构成今年货币政策调控重点。加上当前宏观杠杆率相对稳定，货币政策正常化已经基本实现，当前须在稳定市场预期方面做更多工作，并对美国货币政策的调整及外溢性保持警惕。