宏观经济基本稳定下来 07年是经济的拐点？

　　判断中国经济调整的依据是，10月份工业增加值和固定资产投资增长率开始进入“黄灯区”：10月份工业增加值增速回落到14.7%，成为2004年12月份以来的新低(不包括今年1、2月份)；今年前10个月经季节调整后的固定资产投资累计增速由1-6月份的31.3%回落到28.3%。外部经济也在发生相应变化，今年二季度以后，美国经济明显减速，2007年全球经济放缓已经成为经济学界的共识，这势必造成我国外需进一步回调，其与国内投资需求的同步回落，会否使得中国经济由调整而迎接一个大的拐点？下一步宏观调控的重点何在？

　　11月30日，中共中央政治局召开会议，分析当前经济形势、研究明年经济工作。此前，中共中央在中南海召开党外人士座谈会，胡锦涛指出，做好明年经济工作十分重要，要继续加强和改善宏观调控，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，温家宝也特别提醒，要保持经济平稳较快增长，防止出现大的起落。要实现这些目标，无疑需要高超的调控技巧，实现这些目标的政策选择，则将成为近期中央经济工作会议的重点。

　　回首2006，展望2007。我们在本期特别邀请了中国宏观经济学会秘书长王建、国民经济研究所所长樊纲，就宏观经济形势和调控政策进行了分析。是为21世纪北京圆桌第113期。

　　王建：再谈2007年是中国经济的拐点

　　我在2003年底就曾说过，2007年是中国本轮经济增长由盛而衰的拐点，判断的依据是本轮以重化工业为主体的投资周期大约是5年，由于投资是本轮增长高潮的主要拉动力，因此当投资周期过去，投资需求开始回落的时候，就会有一个产出高峰到来，这个产出高峰相对于中国日渐拉大的收入分配差距，将会出现比较明显的生产过剩问题，经济就会从高峰转入低谷。这是一个典型的市场周期，是一个自建国以来中国经济运行中从未遇到过的周期类型，也是中国从传统计划经济体制过渡到市场经济体制后，必然会发生的周期波动类型的转变。

　　如果说我在2003年底作出这个判断，还仅仅是根据市场经济一般的周期理论进行推论，那么在经历了4年之后到目前为止，我们已经有比较充足的实际根据，判断明年将是本轮经济繁荣的末尾了。作出判断的依据有5个方面：

　　投资结构的变化

　　本轮经济增长高潮的出现，是由汽车与住宅这两个大消费品需求拉动的，这两大消费需求首先引起了能源与原材料部门的严重短缺，因此引起了这些领域的投资高潮。随着以钢铁和电力为代表的工业上游产业部门的产出能力迅速扩张，到目前为止，这些领域的投资高潮已经过去了。这些上游的投资高峰基本上都出现在2004年初，钢铁产业在投资高峰曾出现过173%的高增长率，而从今年3月开始已经转入了负增长；电力投资高峰最高达62.7%，到今年10月已经下降到15.3%；煤炭投资高峰最高曾达148.7%，今年前10月已下降到31.8%。

　　投资周期随时间序列的变化，开始阶段是集中于土建，形成了对钢铁、水泥等建材的需求，是拉动上游产业投资高增长的基本原因。到了后期，则集中于设备的购置与安装，就会形成对机械产业的拉动，相应带出机械产业投资增长。当投资周期走到末尾的时候，随着大量项目在完成土建工程后也完成了设备安装，对机械产业的需求也会随之下降，这些投资项目就会变成完整的产出能力了。

　　目前在各类产业投资中还有一个高增长率板块，就是消费类产业。由于消费类产业的外向度都很高，因此消费类产业投资出现了高增长，很明显是被外需拉动的。

　　抛开外需先不说，我们在目前已经可以清楚地看到，由于投资周期的作用，先是上游产业的投资落潮，后是下游产业的投资落潮，2007年投资需求开始显著回落，已经是一个可以看得到的前景了。

　　利润结构的变化

　　企业利润是成本与价格之差，价格上升才有利润上升，而只有需求上升才有价格上升，因此利润结构可以反映需求结构的变化。如果现行生产中的需求结构变化与投资周期的时间序列变化同步，则投资周期走到末尾，现行生产的高速运行也会结束。

　　工业生产结构按生产流程可大体划分为三个板块，即分成由能源与原材料构成的上游产业、由机械制造所构成的中间产业和由消费类产业构成的下游产业。从今年前9个月三个板块在新增企业利润中所占比重结构变化看，需求指向也是在向下游产业延伸，如果不考虑外需影响因素，我们仍然可以清楚地看到投资周期对需求结构变化的影响。而投资周期既然可以影响需求结构的变化，当投资周期过去，投资需求回落的时候，现行生产活动的水平肯定也是会随之回落的。

　　此外，在“十五大”以后，随着产权结构的变化，投资主体也相应发生了转换，这反映在目前的投资项目有70%是非国有单位进行的，这些市场化投资主体对价格与利润的变化相对于国有企业要敏感得多，当投资周期过去，大量投资项目开始释放产能，从而导致生产过剩矛盾浮现的时候，由于价格与利润下降，就很难引发新投资出现，这是导致2007年在中国出现供给明显大于需求，因而会压低经济增长率的根本原因。

　　新开工项目投资大幅度回落

　　去年前10个月，新开工项目投资的增长率还高达28.5%，但是到今年前10个月已经迅猛回落到只有4.4%，许多人认为这是宏观调控的结果，但情况恐怕并不那么简单。因为9月份以来中央派工作组到各地严查新开工项目，还处理了一些不听中央话的地方大员，对新开工项目指标的回落当然会起到不小的作用，但新开工项目的回落却并不是发生在9月份以后，而是自去年以来，特别是今年6月份以后就一直在走低。如果在没有中央宏观调控措施压抑的时候，新开工项目已经连续出现10个月走低，则不难看出这个变化是由投资周期走到了末期而带来的，因此是经济运行中的内生性变化。

　　新开工项目投资代表着未来的投资需求，因此这个指标是经济运行中“先行”性指标。对比2003年上半年本轮经济增长高潮刚出现时，新开工项目投资增长率为70.5%，而同期固定资产投资完成额增长率为31.1%，可以看出一个投资高潮正在形成中，但是到今年前10个月，固定资产投资完成额增长率为26.8%，新开工项目投资增长率却下降到只有4.4%，已经明确显示出投资周期走到了末尾的特征。新投资需求增长乏力，必然会导致未来投资总水平的下降，在投资需求占有国内总需求一半以上的背景下，也必然会导致现行生产经营活动总水平的下降，就是经济增长率的下降。

　　消费回升缺乏深厚基础

　　今年以来消费增长率出现了加快趋势，但主要是出现在二季度以后，上半年与去年同期相比，社会消费品零售额增长率仅提高了0.1个百分点，而今年前10个月同比则提高了0.6个百分点。在社会分配格局没有出现大的变动的条件下，消费增长加快主要是受到股市繁荣所产生的“财富效应”的影响。例如从城镇居民收入结构变化看，上半年的财产性收入增长率为16%，三季度则大幅度提高到27.7%。

　　股市指数是经济增长的“滞后”指标，股市繁荣也会随着经济繁荣的结束而回落，所以由“财富效应”所带动的消费回升是缺乏后续基础的。此外，居民主体的收入来源仍然是工资性收入，当投资下滑带动经济增长率也开始下滑的时候，居民收入水平就会受到影响，从而对消费需求的增长也形成压抑。

　　更为重要的是，由于在目前的国内需求中投资需求超过一半，对于10%以上的经济增长率来说，如果要想让消费接替投资的地位，继续拉动中国经济高速增长，消费增长率就得提高到超过25%以上的水平，这在没有对中国的分配体制进行重大调整的时候，是根本没可能的。

　　外部需求出现不利变化

　　去年净出口占GDP的比重为4.5%，今年上半年上升到5.6%，三季度进一步上升到7.7%，贸易顺差则从2004年的320亿美元，增加到去年的超过1000亿美元，今年预计将会超过1500亿美元。在大量投资项目相继完工，产能开始释放的背景下，贸易顺差的显著扩大对缓解当前的生产过剩压力起到了巨大作用。

　　但是从今年二季度以后，美国经济开始明显减速，进入11月份，美元开始剧烈动荡，到11月27日，美元兑欧元的汇率已经下降到1∶1.3172。如果美元出现更大幅度贬值，以美元计算的资产价格就会随之大幅度下降，相应导致国际资本从美国资本市场大量外流，使美国失去弥补巨额贸易赤字的资金来源。就单一国家来说，美国是中国的最大海外市场，也是贸易顺差的最大来源，如果美国经济在明年出了大问题，中国的外需扩张过程就会明显停顿下来，而外需萎缩与国内投资需求的回落恰好同步发生，这是中国经济的大麻烦，是我们最不愿意看的情况。

　　此外，即便美国经济可以抗拒住下滑风险，世界经济在明年也不会出现大的衰退，中国的贸易顺差也仍能如前些年般继续扩大，当投资周期过去后，也不能指望外需能接替投资需求的地位，继续引领中国经济的高速增长，因为外需再大也大不过内需，即便净出口在明年能够上升到10%，相对于投资需求所占的比重来说，也是难以接替的。

　　我们如果已经有了以上5个方面的实际依据，说2007年是中国经济从高峰开始回落的“拐点”之年，就不是虚妄之言。我们当然不希望出现这种前景，但是如果客观经济运行的确具有这个趋向，我们的主观就得去符合客观，而真正的危险恰恰在于我们还没有真正认识到将会出现生产过剩的风险。

　　具体地说，明年经济增长率的下滑将可能出现在二季度以后，全年的经济增长率可能会下降到8%，甚至更低。我们应该对这个经济增长拐点的到来做好充分准备，对于宏观调控来说，重点不在于仍然企图把经济增长率保持在10%左右的高水平，因为国外宏观调控的实践证明，政府的宏观调控只能减缓与减轻市场周期所带来的波动，却不可能从根本上改变市场周期波动的方向，所以调控的重点应当放在怎样防止由投资与生产的周期性波动，而导致金融层面的大幅度波动，怎样防止物质生产领域的波动通过金融领域的波动，向全社会蔓延。

　　樊纲：当前宏观经济形势判断

　　宏观经济基本稳定了下来

　　对于第三季度的经济下滑，有人认为来得比较突然，但一定程度上这也是预料之中的。因为尽管今年上半年投资增长了30%，但经济并没明显过热的趋势,有一些可能导致过热的因素，也很快得到了缓解。原因在于：

　　第一，很多部门仍然存在一定的过剩生产能力，包括钢铁、水泥、重型机械、电力、纺织在内12个部门中存在不同程度的过剩。

　　在讨论经济趋势时，以下几个指标容易被忽视：首先，产业投资增长并不快，这一轮投资增长还是由地方政府的基础设施投资所推动。有相当大一部分产业的投资出现增长速度下滑，在今年上半年增长中，消费品和服务业部门增长更快一些，生产资料部门增长速度都放缓。其次，上半年贸易顺差继续了去年的走势，表明国内需求并不旺盛。最后，从经济周期角度看，2003-2004年高增长阶段之后还没有出现低谷，这不符合经济周期的原理，过剩生产能力还是需要消化。经济政策制定得好，可以适当的熨平波动，但不能完全消除。总的来讲，周期是一定存在的，过热之后肯定有调整，这也是导致经济放缓的一个因素。

　　第二，政策因素。年初的投资高增长有两大原因：首先是地方政府的投资持扩大的冲动。去年全国范围内的换届基本结束，新官到任，开始新规划，不可避免的产生投资冲动。其次是银行今年第一季度的突击放款，一季度贷款增长额相当于全年计划贷款增长额的50%以上。其中一个制度原因是银行改革导致银行行为模式改变。银行为了在年底之前收回贷款，实现利润和资本充足率目标，急于在年初把贷款投放出去，从而导致放款量急剧上升。

　　紧接着出台了两项政策，其中一个是土地政策，严格控制地方政府的投资项目。这一轮控制的速度相当快。结果是导致投资增速的回落。这可以体现在“新开工项目的计划投资总额”这个指标上。在投资过热的时候，它会非常高，会在50%以上，但最近几个季度一直在下滑，9月份为11%。当然这个数字波动非常大，因为它是地方政府上报的，有些可能已经施工了但是没报，政策严的时候就报得少，政策宽的时候就报得多，这里有政策博弈的因素。尽管如此，这个指标还是非常有指示意义的。另一个政策措施是央行针对突击放款(当然也有其他诸如货币发行过多、外汇储备过多等原因)所采取的紧缩措施，包括两次提高准备金率、提高利率的措施。可以认为，这次调控政策已经见效，见效的突出表现是抑制住了基础设施建设的公共投资总额，整体的投资增长速度就会随之放缓，经济增长速度也就开始放缓。

　　未来这种调整的趋势还会继续。投资放缓后，需求相对抑制住了，而过剩生产能力更会起到抑制投资的作用。但到目前为止增长速度还是比较快的，投资增长速度仍然在20%以上，现在说总需求不足、应该扩大内需仍为时过早。从政策角度看，还需要先观察一段时间再进行决策，原来的政策还要实行，但目前经济缓和下调的趋势也表明不宜再出台新的政策(为抵消外汇增长而采取的新的“对冲”政策即适当减少流动性的政策除外)。其他方面的紧缩性因素可能会使下调趋势持续更长一段时间。如果经济下滑进一步明显，那确实要早一点调整政策。政策调整应该要早，等到经济增长速度下滑到8%以下再调整政策就晚了。

　　解决外部不平衡：多方面进行调节

　　众所周知，中国现在面临一个新的大问题，即外部不平衡问题。中国现在是外汇储备太多。经常项目顺差的总额并不重要，重要的是它和GDP的比例关系。今年年底很有可能出现的情况是，美国的经常项目逆差达到GDP的7%，我国的经常项目顺差达到GDP的7%。而且这种趋势还没有逆转的迹象。明年出口可能会继续强劲，进口仍然较低，仍有可能像今年一样增加两三千亿美元的外汇储备，后年也许还会继续。外汇储备增长何时结束是值得研究的大问题。钱多了不一定是好事。经济学原理告诉我们，不均衡总是不好的，不管是短缺还是过剩。

　　明年是亚洲金融危机十周年。亚洲金融危机之前，大家通过拉美国家的教训知道，财政赤字和通货膨胀会导致经济危机。控制住这两个指标之后，经济基本上不会出大问题。后来的东南亚各国对这两个指标控制得都比较好，财政赤字和通货膨胀都比较低，但是忽视了其它两个问题，结果也出现了金融危机：一是财产泡沫，包括股市泡沫和房产泡沫；二是在国内条件还不具备的情况下过早开放金融市场、允许资本自由流动所导致的风险。日本、香港是典型的财产泡沫，泰国、印尼主要问题是金融市场过早开放。韩国虽然没有开放股权投资，但对短期商业债务的监管很少。

　　因此，总的来说，我们在防范以上各种风险方面目前都没有大的问题。比如说，我国的财政赤字和通货膨胀现在都很低。中国是世界上财政赤字最低的国家之一，政府债务占GDP比例也是最低的国家之一，大概在17%左右。相比之下，欧盟成员国加入欧元区的条件是财政赤字占GDP的比例小于3%，或者政府债务占GDP比例不超过60%。日本现在政府债务占GDP比例是160%。我国通货膨胀上半年有上升的趋势，但后来又缓解下来。此外金融还没有全部开放，还有很多资本控制；股市还没有起来，房市泡沫刚要起来，大家很敏感，又把它压住了。

　　但现在中国出了一个新的问题，即长期、大额双顺差(经常项目顺差和资本项目顺差)导致的外汇储备大幅增加。通常认为如此巨额的外汇储备风险会来自美元大幅贬值。但是如果当前的有管理的小幅浮动汇率制度不变，美元贬值时人民币也贬值，那么尽管我们相对于欧元也大幅贬值，但美元资产短期内也不会出现大的损失。这种策略可能导致中国对欧元区的外贸顺差大幅增长，新的不平衡又会出现，也会有风险，但这个风险在资本账户基本封闭的情况下似乎也不是很大。

　　尽管如此，我们仍然需要研究双顺差的问题，因为真正的危机往往是我们任何人没有想到的危机，是迄今为止我们的知识所不能预见的问题。人民币汇率确实有低估的问题，汇率仍然需要调整，对此我也同意。过去十年劳动生产率每年提升12%左右，而工资的年增长速度大约为10%，每年有一两个百分点的差额。有人说一两个百分点不是问题，但考虑到这工资增长速度只是对正式职工的统计，并未涵盖农民工的工资，而农民工的工资多年来是不上涨的。但是调整汇率既不能解决美国的贸易逆差问题，也解决不了中国高额储备的问题，因为一旦人民币升值，虽然经常项目的顺差可能减少，这并不能减少投资于中国高增长的外国投资，而投机于人民币升值的资本还会急剧上升，外汇储备最终还会上涨，不能根本解决问题。

　　因此解决这个问题，需要各方面的配套措施，包括如何管理资本账户、如何实现贸易平衡、如何实现自身的调整等。这也就是说，我们的眼界要放得宽一些，去思考更多的可调节变量，由多个部门一起来解决。

　　比如，在存在大量贸易顺差的情况下，我们选择普及农民工社保来缓解出口产品成本过低的矛盾。我们不愿意大幅度升值，是因为怕大幅升值对国内企业的成本造成很大冲击，使企业的竞争力下降，担心出口贸易的订单跑到其它诸如孟加拉、越南等国家(如果他们的汇率不是跟中国一起变的话)。而且，更重要的是，汇率问题从根本上是美元本位的国际金融体系的问题，是美元发放过多的问题(60%的美元在美国之外流通)，是美国的问题。我们不能太多调整汇率，否则就变成世界上最穷的人去给最富的人所造成的问题埋单。但我们的确可以在劳动成本上做文章，即涉及当前建设和谐社会、缩小收入差距、三农问题、农民工的社保问题。目前农民工社保的覆盖率非常低，社保体系是地方化的，不能在全国流动。因此，与其更多的调整汇率，不如扩大社保范围。通过此项措施提高劳动成本，既有利于解决社会差距拉大的问题，又有利于解决我们当前的外部不平衡问题，一箭双雕。

　　再比如，在资本账户下，企业境外融资是这几年增长最快的项目，最近工商银行(3.76,-0.05,-1.31%)又创造了世界最大的IPO，筹进来一大笔美元，而我们已经有巨大的外汇储备。我并不是反对境外上市，境外上市可以借助境外市场的制度来监管我们的企业，但境外上市的比例可以适当减少，可以更多的考虑如何利用国内储蓄。此外，还可以鼓励借款形式的资本流出，可以想办法鼓励外国人到中国来发行债务。让他们把我们的美元用到国外去。对于制度不健全的发展中国家，资本流入的最好方式是直接投资，而最理想的、风险最小的资本流出形式首先是借款。