宋志平：资本市场与国企改革

非常高兴来到清华大学和大家进行交流，以前我在这里也多次交流过关于国企改革的话题。作为中国上市公司协会和中国企业改革与发展研究会的会长，今天我结合“资本市场与国企改革”的主题和大家进行分享。下面，我讲三段话。

资本市场促进了国企改革和发展

一是资本市场支持了国企的发展

回顾我过去40年来国企改革的经历，印象最深刻的是北新建材在深交所上市。国企改革初期，当时企业最难受的是缺少资金。1990-1991年，沪深两交易所分别开始营业。1993年我在北新建材做厂长，1994年即推动公司上市，募集资金2.6亿元。今天看来这笔资金不多，但当时却解决了这家国企发展最难的资金问题，后来通过增发在资本市场募集8亿元，推动北新建材一路发展起来。

2002年，我到中国建材工作，当时公司债主临门，非常困难。2006年，我推动中国建材股份在香港H股上市，募集20多亿港币，后来增发到70多亿港币，用这些资金推动中国建材在水泥行业的重组。2009年6月，我到国药集团工作，同年9月份推动国药控股在香港H股上市，募集60亿港币，推动国药在医药分销领域的重组。由此我们可以看出，资本市场支持了国企的改革，如果没有资本市场的支持，北新建材、中国建材和国药集团就可能不会是现在的这样子。

我国资本市场只有30年的历史，美国资本市场有200年的历史，阿姆斯特丹的交易所有400多年的历史。但过去这30年里，我们资本市场快速发展，取得了非凡的成绩。现在我国A股上市公司有4300多家，其中国有控股上市公司1221家，占整个上市公司数量的28%。在1221家国有控股上市公司里，地方国企控股上市公司有812家，央企控股上市公司有409家。去年我国A股上市公司总市值约80万亿，国有控股上市公司市值40万亿，占A股总市值的47%。如今，央企控股上市公司的资产总额、利润分别占央企整体的67%、88%。今天看这场上市，资本市场有力地支持了国企的发展。

二是资本市场促进了国企的改革

上世纪90年代，国企改革的想法和初衷是急于得到资金，得到资金的同时进入资本市场，进入资本市场之后股民、投资者进来，这样就从原来全资的国有企业进入股权多元化、透明的上市公司，这对我们来讲是非常大的变化。1994年，国务院召开全国建立现代企业制度试点工作会议,确定在百家企业进行试点。当时提出四句话十六个字：产权清晰，权责明确，政企分开，管理科学。

当时做到政企分开其实并不容易，但企业上市之后这件事情做到了。上市之后，证监会要求母公司和子公司“三分开，两独立”，即资产、人员和财务分开，业务和机构独立，使得上市公司成为独立的市场主体，这个变化是巨大的。刚上市的时候，公司往往考虑资金比较多，上市之后，我们发现完全进入一个新的参照系，恰恰是这样的参照系使得国企发生深刻变化，国企进行了一场市场化的变革。

2013年我在成都参加世界财富大会，有一个论坛主题叫“国企和私企”，主持人是《未来的亚洲》、《失衡：美国与中国的相互依存》两本书的作者美国耶鲁大学资深教授斯蒂芬·罗奇。他当时问我，“怎么解释国有企业是市场充分竞争中的一员，以及国企今天的竞争力是不是得益于20年前进行的国企上市？”对这两个问题，我回答说，“罗奇先生，您的问题就是答案，中国今天的国企是经过市场化改革的国企，是经过上市化改造的国企，是混合所有制后的国企。中国国企不是像西方想象中的国企，也不是计划经济时代的国企，而是市场化改革了的国企。”今天看国企有这么强大的竞争力，究竟来源于什么地方？我觉得就来源于改革和创新，尤其是资本市场推动的这场改革，从全资、独资的国有企业成为规范、多元化的上市公司。

三是国有控股上市公司支持了资本市场

从市值来看，国有控股上市公司市值占整个A股市值的47%。从利润来看，去年我国A股上市公司实现归属母公司的利润3.99万亿，其中，国有控股上市公司实现2.71万亿净利润，占整个上市公司利润的67.9%，央企控股上市公司的净利润是1.19万亿。这都是非常亮丽的数字。

从分红来看，上市公司累计分红8.6万亿元，国有控股上市公司分红6.22万亿，地方国有控股上市公司分红1.95万亿，央企上市公司分红4.27万亿，也就是说28%的国有控股上市公司分红占总分红的72%。这几个数字十分关键。从中我们可以看出，一方面资本市场支持了国有企业的改革和发展，另一方面国有控股上市公司也支持了资本市场的成长。

关于个别国有控股上市公司的不足

我做中国上市公司协会会长已经两年，这两年里去到不少上市公司进行调研，包括一些国有控股上市公司，其中大多数上市公司状况是好的。但也有个别公司存在一些不足，主要有三点。

一是重融资轻机制

上市到底是为什么，一般觉得是到资本市场去融资。其实上市是两件事，一件是融资，另一件是引入市场化机制。如果只融资不引入市场化机制，这个企业就没有真正进入市场。这里往往有两个问题。

一个问题是一股独大。这是指上市公司除了一个国有股东之外，剩下都是散户。从公司治理结构来看，确实存在这方面的问题，个别国有控股上市公司是一股独大。国企改革三年行动提出要支持和引导国有股东持股比例高于50％的国有控股上市公司，引入持股5％及以上的高匹配度、高认同感、高协同性的战略投资者作为积极股东参与公司治理，使公司加强内部制衡、公开透明地经营，不要一股独大。像中国建材旗下13家上市公司，有两家公司做得很好，北新建材和中国巨石，这两家公司都有积极股东，从我的实践来看，可以称为上市公司治理最佳实践。

另一个问题是缺少激励机制。中国建材股份在香港上市后，我每年都参加路演，路演了13年，每次路演基金机构都会问到，公司有没有激励机制，是什么，兑现了没有，等等。也就是说，上市公司的激励机制不光是关系到内部激励的问题，同时也是投资者很关心的事情。因为投资者会认为，如果公司管理层都不持有股票，我们为什么买这家公司的股票？我去个别上市公司调研的时候，有的公司领导说他很少看股价，我问为什么不看。其实这里也折射了一个问题，他没有动力，是因为在公司没有任何激励机制。因此我也建议，管理层通过机制获得的只是个小钱，但这个机制会影响投资者，甚至最后会影响公司市值，这对于公司是大事，是大钱，因此我们必须进行机制的改革。

二是重利润轻市值

过去国有控股上市公司的财务体系是重视收入和利润，对于市值的考核是没有的。但上市公司的价值就是市值，产品市场强调利润，而资本市场是强调价值。利润是价值的基础，但价值和利润又不完全吻合，尤其是现在的新经济时代，价值会提前发现。就像特斯拉，还没有利润的时候，市值就达几千亿美金。我们个别国有控股上市公司还在沿袭过去传统的财务思维，没有真正上升到资本市场，思考如何来创造价值。我到有的公司调研，问为什么你们这里有药厂，他们也有药厂，而他们的市值5000亿，你们的市值却只有60亿，这之间差距在什么地方呢？我们应思考企业要不要做结构调整，要不要做一些剥离，如何满足资本市场对我们的要求，还是说根本不理会，看也不看股价和市值。

三是重管理轻治理

目前，有的国有控股上市公司还采用过去传统的管理模式。对上市公司来说，其实最重要的是规范治理，母公司、集团公司和上市公司之间不是简单的上下级，不能动不动就发红字头文件。集团控股公司和上市公司之间是股东关系，是通过股东会、董事会这样规范的治理结构运行的，而不是用传统的上下级管理方法去管理上市公司。证监会要求上市公司要“三分开，两独立”，但有的上市公司还是做不到，还是过去那套“从左口袋到右口袋”的思维方式，公司上市之后，还是占用上市公司的资金，有的集团公司盲目发展拖垮了上市公司，教训都是惨重的。这些是今天个别公司存在的不足，但这些问题必须要高度重视。

资本市场和国企改革的双促进

资本市场能促进国企改革，国企改革同时也能够支持资本市场的发展，实现资本市场和国企改革的双促进应做到以下几点。

一是提高国有控股上市公司的治理水平

过去我们讲管理比较多，现在应上升到公司治理这个层面，因为上市公司不能只有管理，还必须加强治理。企业如何治理，就要依法治理，如《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》等，必须依照这些法律法规强化公司治理。上市公司不管是国有的还是民营的，上市之后必须尊重其独立性。

公司法内容的核心有两点：一是有限性。股东承担有限责任，当然有限的权利，负有限的责任。第二是独立性，企业有独立的法人财产权。这两点国有控股上市企业的控股股东都应十分清楚。但坦率来讲，我们传统上的治理文化还比较弱。今年5月，亚洲公司治理协会对12个亚太地区市场的公司治理标准进行了排名，其中中国内地排在第10位。有的国有控股上市公司认为公司是公家的企业，有的民营控股上市公司认为公司是他家的企业。实际上，上市公司一经注册，无论是国有还是民营，都是市场中的竞争主体，控股股东不得侵害其利益，这是治理的基本逻辑。证监会易会满主席提出“四个敬畏”，即敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏投资者，这是我们做公司的原则立场；“四条底线”， 一是不披露虚假信息，二是不从事内幕交易，三是不操纵股票价格，四是不损害上市公司利益。上市公司要恪守四条底线，触犯底线就触犯刑律，《证券法》和《刑法》修订之后，触犯了以上底线就要获刑。我们国有控股上市公司控股股东要遵守这些规则，做到“知敬畏，守底线，尽责任”。

二是加大国有控股上市公司的激励机制

5月16日，国资委党委召开扩大会议，专题研究国企改革三年行动进展情况，郝鹏书记表示，要支持更多的国有企业运用国有控股上市公司股权激励、国有科技型企业股权和分红激励等中长期激励政策，不断释放发展活力。从2010年到2020年，这十年里共有285家A股上市国企发布了379项股权激励计划。这是我们所做的成绩，但和1221家上市公司比，还有一些公司没有激励机制。具体来讲，机制包括员工持股、管理层持股、科技分红、跟投、分红计划等。

说到机制，我经常想起习近平总书记视察过的一家企业，就是万华化学。习总书记在那里讲了一段十分重要的话，“谁说国企搞不好？要搞好就一定要改革，抱残守缺不行，改革能成功，就能变成现代企业。”万华靠什么？就是靠机制，万华的员工持股20%，国有股占21.6%，两个加起来做一致行动人。同时万华有科技分红的机制，科技人员如果创造了效益，提出一定比例直接奖励给个人，五年不变。这就是为什么万华能够一年有700多亿收入、100多亿利润。万华从过去烟台的一家小国有企业，一路发展起来，号称中国的“巴斯夫”，靠的就是激励机制，这点非常重要。

三是建设高质量的国有控股上市公司

去年国务院发布的14号文《关于进一步提高上市公司质量的意见》，内容共17条，综合来看，高质量的上市公司主要有两点，规范治理和做优做强。我理解高质量的上市公司应该有五大特征：一是做强主业。不管国有控股上市公司也好，民营控股上市公司也好，这些年出问题的绝大多数公司是盲目扩张、偏离主业，所以上市公司一定要做强主业。二是规范治理。三是创造价值，要创造良好的价值。四是提高核心竞争力。习近平总书记讲过“三个转变”，推动中国制造向中国创造转变、中国速度向中国质量转变、中国产品向中国品牌转变，这些都是我们的核心竞争力。五是承担社会责任。过去我们讲社会责任比较多的是CSR，现在讲得比较多的是ESG（环境、社会和治理）。许多西方国家的上市公司都必须披露ESG报告，在香港是不披露则解释，现在证监会也提倡上市公司做ESG披露，这是公司履行社会责任的综合表现。

国有控股上市公司要带动整个上市公司群体，进而带动资本市场发展。习近平总书记明确指出，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量。”资本市场对国家非常重要，也是我国经济发展的力量所在。国有控股上市公司是资本市场的排头兵，我们一定要借助资本市场，做好国有控股上市公司的改革发展，从而支持资本市场健康发展，促进国民经济更好发展。