塔牌集团：需求依旧疲弱 粤东区域盈利降幅有限

　　下游需求依旧疲弱，去库存压力仍大

　　不论是基建领域还是房地产领域，项目新开工都不明显。今年1季度，公司产品销量约为210万吨，低于去年同期的230万吨；4月份销量仍仅有90万吨，出货量仍然不甚理想。截至1季报，公司的存货达到6.4亿，环比去年末略增0.2亿；库存高企背景下，公司1季度产能利用率明显低于往年同期，熟料产量仅185万吨。公司原计划今年实现水泥产销量1100万吨，如果后续需求复苏低于预期，销量目标可能无法完成。公司1~4月份混凝土销量约为12万方，照目前的需求态势，完成全年60万方的目标难度较大；混凝土业务的盈利能力很大程度上正相关于产能利用率水平，较低的产能利用率下可能导致全年实现转亏为盈的目标较难实现。

　　粤东区域落后产能淘汰进度略低于预期

　　粤东区域的落后水泥产能仍然较大（约700-800万吨），且多集中在梅州地区。2011年梅州地区约完成了140万吨落后水泥产能淘汰。这两年梅州地区的落后产能淘汰主要是塔牌、油坑两家企业完成，其他企业较少。对于未上新生产线的小企业而言，工人安置、地方税收问题是落后产能淘汰的两大阻力。公司未来最大的看点依旧是落后产能淘汰带来的市场空间。公司已公告的2条10000T/D熟料生产线的前期工作正在稳步推进，国家发改委何时完成审批放行仍然存在很强不确定性。

　　公司在粤东区域的高控制力及成本优势可以一定程度上减小盈利下滑幅度

　　公司在粤东区域水泥市场的占有率达到45%，且该区域成本较高的落后产能占比高。高市场占有率及成本优势带给公司在该区域稳定的高毛利率，价格竞争压力低于珠三角地区。公司在珠三角区域（惠州龙门基地）的毛利率呈现很强的波动性，而粤东区域的毛利率围绕30%的中枢窄幅波动。公司约2/3的产能集中在粤东区域，将一定程度上减少公司整体盈利的下滑幅度，这是当前环境下公司相对其他水泥股的一大优势。

　　公司是国内仅有的上市民营水泥企业，且折旧政策偏于保守（折旧率高于其他上市水泥企业），我们看好公司的长期业绩表现。预计公司2012~2014年EPS分别为0.49、0.62、0.65元，对应PE分别为20.2、16.1、15.3倍。宏观经济已经逐步过渡到衰退后期、复苏期，水泥股的风险已经逐步释放。