塔牌集团:受益珠三角产业转移和落后产能淘汰 区域绝佳

　　近2年广东投产的新增产能最少，供给环境乐观。2010年底广东省新型干法熟料产能5756.7万吨，2009年和2010年累计新增产能900万吨，仅占到总产能的15%左右，是目前国内除了江苏、浙江外第三个新增产能占比最小的省份。根据我们跟踪的数据显示，今年上半年仅有华润水泥在广东封开县的一条日产4500的生产线投产。另外，广东熟料产能不够满足市场需求，每年约有5%-10%左右的熟料由外省进入补充需求，广东省内的人均熟料产能570公斤，是最低的省份之一。

　　粤东地区属于新型干法产能少和落后产能高的“双优”区域。广东省分为珠三角、粤东、粤西、粤北四个地区，新型干法产能占比分别是22%、10.7%、23.3%和43.2%，粤东地区的新型干法产能全部集中在梅州地区，熟料产能620万吨，是广东省最少的区域，在建的仅有一条油坑水泥的日产5000吨的生产线。同时广东省内落后产能最多的地区也集中在粤东，约有800万吨，占到粤东水泥产能的50%以上，远高于全国20%的落后产能占比。从广东省淘汰政策看，未来2年要彻底淘汰所有落后产能，对于粤东地区而言，相当于一半产能要淘汰掉。

　　借力珠三角产业向粤东西北转移，粤东投资增速明显加快。广东省政府正推进珠三角地区相关产业加快向粤东西北地区转移，今年一季度广东省固投2540.46亿元，增长15.9%，而粤东的梅州、汕头增速均在45%以上，远远高于全省增速30个百分点。粤东地区相对于珠三角地区发展相对缓慢，未来该地区投资仍比较旺盛。

　　落后产能淘汰将更进一步提升塔牌的市场控制力。公司拥有梅州、惠州、福建武平三大熟料生产基地，2010年底福建武平二线投产后，目前产能达到1200万吨（有8条80万吨的立窑生产线，是粤东地区最大的水泥企业，占到该区域产能的45%，在该区域内几乎没有竞争对手。按照广东淘汰计划，明年落后产能全部淘汰，公司市场占有率将提高到60%-70%，对市场的控制力更进一步提升。

　　广东省的新线审批如果放开，塔牌以资源优势是最大受益者。目前水泥行业新线审批尚未放开，我们认为如果放开广东省凭借人均熟料产能低于900公斤和落后产能淘汰量大是最有可能的区域。石灰石资源是新建生产线的必要条件，粤东地区的石灰石资源多集中在梅州地区，塔牌基本上拥有梅州所有的石灰石资源，如果放开，塔牌将以资源优势率先受益。根据等量替代原则，我们预计公司可扩产800万吨产能，相当于4条5000日产生产线。这与公司“十二五”末产能2000万吨相吻

　　盈利预测和投资建议。公司去年年底投产的武平二线今年将全部贡献产能以及价格的同期大幅提升助定今年公司利润高增长，我们预计2011/2012年公司营收41.67亿和46.17亿元，按照最新股本计算，EPS为0.7元和0.77元，对应13.33股价，2011PE为17倍，相对于15倍行业估值偏高，但是公司业绩弹性是行业内较高的，给予公司股价“增持”评级，考虑到近期公司股价短期上涨过快，建议投资者调整时介入更安全。

　　风险提示。因不可预期因素，水泥价格大幅下降；区域投资增速下降造成水泥需求萎缩。