徐工机械计划三季度在港上市

　　徐工集团工程机械股份有限公司（徐工机械，000425）今年经营目标净利润增速为30%~40%,全年仍将保持较快增速。

　　我们预期，徐工机械汽车起重机今年的销量增速为20%~30%,市场份额稳定在50%左右。另外，混凝土机械、出口等成徐工机械的增长亮点。

　　今年一季度徐工机械高增长为全年发展打下基础，产品结构的改善、关键零部件的自制率上升等因素使公司综合毛利率呈现逐年上升的趋势。

　　目前来看，徐工机械成长路径清晰，未来仍有较大发展空间。徐工机械计划今年三季度将在H股上市，募集资金将用于产能扩张与全球化扩张等方面。根据规划，集团的主要工程机械资产未来也将注入上市公司。

　　此外，我们分析，工程机械行业短期回落不改长期发展前景。行业今年一季度销量增长透支与政策紧缩等因素导致二季度销量环比下滑，我们预计全年仍将保持20%左右的正常增速。

　　我们预计徐工机械2011-2013年的EPS（每股收益）分别为1.90元、2.46元、3.04元，对应的市盈率分别为12倍、9.3倍、7.5倍。给予公司2011年16倍的市盈率，目标价为30.5元/股，维持对其“推荐”的投资评级。

　　昨日徐工机械报收于22.99元/股，涨0.31%.

　　产能瓶颈将缓解

　　徐工机械保持平稳快速增长趋势，混凝土机械、出口等成为增长亮点。

　　工程机械行业与宏观经济的关联度较大，下半年随着通胀见顶与宏观政策放松的预期，今年四季度行业销量有望逐步回升，行业重新回到正常成长的轨道。

　　今年一季度，徐工机械的业绩高增长为全年发展打下良好基础；公司全年经营目标净利润增速为30%~40%,仍将保持较快增速。

　　首先，值得一提的是徐工机械汽车起重机业务。

　　徐工机械汽车起重机5月份的销量增速为20%~30%,1-4月的累计增速为36.75%.汽车起重机近几年的年均增速保持在20%~30%,与工程机械行业的其他产品相比，波动幅度较小。

　　徐工机械汽车起重机的销售收入占比接近60%,市场份额在今年1-5月份均保持在50%左右。与主要竞争者相比，徐工机械产品的主要性能指标总体具有领先五年左右的优势。公司产品在品牌、质量等方面的竞争优势突出，市场份额保持稳定。

　　由于产能瓶颈制约，徐工机械2010年汽车起重机的销量增速低于行业平均水平，随着定增募投项目的产能于2012年大部分投产，产能瓶颈将得到有效缓解。

　　公司汽车起重机市场的主要竞争者为中联重科[14.25 0.35% 股吧]、三一重工[16.50 0.06% 股吧]、柳工[20.18 0.90% 股吧]等新进入者发展较快，行业的市场集中度逐步提高，规模较小厂商的市场份额被进一步压缩。

　　其次，徐工机械的混凝土机械等产品成为增长亮点。徐工机械的混凝土机械今年的销售目标是增长近1倍，销售额从去年的约10亿元增长到近20亿元。2010年，公司混凝土泵送设备的销量增长169%;2011年一季度，混凝土泵车销量同比增长93.4%,混凝土机械持续保持较高增速。

　　混凝土机械行业1-4月的产量增速仍保持较高水平，在商品混凝土逐步普及的背景下，行业的长期发展前景看好。

　　徐工机械定增募投项目建成达产后，将年新增1200台混凝土泵车、600台混凝土拖泵、600台混凝土车载泵等混凝土成套设备产品生产能力，产能将大幅度增加。

　　此外，徐工机械毛利率较高的环卫机械、消防车辆等产品一季度也实现了销量翻番增长，但目前的销售占比相对较小。

　　海外订单额成倍增长

　　此外，值得一提的是，徐工机械出口显著回暖，海外订单额成倍增长。

　　2010年，徐工机械的出口额为19.8亿元，销售收入占比不到10%.2011年一季度，徐工机械产品的出口量实现翻倍增长，出口显著回暖。截至6月中旬，公司的出口订单已达到10亿美元，订单额为去年全年出口额的3倍以上，主要出口地区包括印度、巴西、委内瑞拉等。

　　6月17日，徐工机械公告与委内瑞拉石油公司分公司签署了合同金额为48.42亿元的购销合同，将对公司2012年的经营产生积极影响，也意味着海外市场的成长空间巨大。

　　随着全球经济的逐步复苏，徐工机械海外市场的成长空间广阔。公司总投资2亿美元的巴西工业园5月中旬已签约，巴西将建立公司的第一个海外生产制造基地。巴西、印度、非洲等地区正处于基础设施建设的高峰期，对工程机械的产品需求将保持快速增长。

　　关键零部件自制率提高

　　需关注的是，徐工机械综合毛利率呈现逐年提高的发展趋势。

　　2009-2010年，徐工机械的综合毛利率呈现逐年上升的趋势。公司未来将通过改善产品结构、提升关键零部件的自制率等途径继续提高盈利能力水平。

　　徐工机械2010年的综合毛利率为21.7%,由于产品结构差异等原因，毛利率比三一重工低10个百分点左右，压路机、装载机等毛利率较低的产品拖累了公司的综合毛利率。徐工机械将通过发展大吨位起重机、混凝土机械等高毛利率产品，提升综合盈利能力。今年一季度，公司“三高一大”（高端、高科技、高附加值和大吨位）的产品销量保持快速增长，其中百吨级以上汽车起重机的销售增速超过100%,60吨级以上型号大型装载机销售增长15倍，大型摊铺机销售增长超过200%.

　　2010年，徐工机械定向增发募集50亿元，项目预计将于2012年大部分投产，将主要用于增加大吨位起重机、混凝土机械等高端产品的产能，以及关键零部件的扩产等方面。

　　另外，徐工机械提高关键零部件的自制率。目前高档泵、阀、马达、液压缸等关键零部件已成为制约我国工程机械行业发展的瓶颈因素。公司将通过提高关键零部件的自制率，以完善产业链与提高盈利能力。

　　徐工集团已建成回转支承、驱动桥、变速箱、发动机、液压油缸五大零部件制造基地。在发动机领域，公司通过与韩国斗山合资建立的发动机制造基地，从而大幅降低发动机采购成本；在液压件领域，徐工集团将收购两家欧洲的液压件制造商，通过海外并购方式快速获得技术与降低成本。

　　此外，徐工机械在管理方面有进一步改善的空间。公司通过集中采购，降低采购成本；通过工艺流程改进，提高生产效率与降低成本。

　　集团后续资产注入可期

　　年内H股上市、集团资产注入将助推徐工机械发展。

　　徐工机械在产能扩张、外部资产注入、管理机制完善等方面均有较大的发展空间。根据长期发展规划，公司将逐步加大管理层激励的实施力度，计划与兵器工业集团深入开展合作，实现双方的优势互补。

　　徐工机械计划今年三季度将在H股上市，募集资金110亿元左右，将用于产能扩张与全球化发展等方面。根据规划，集团的主要工程机械资产未来将注入上市公司。2011年2月，徐州筑路机械公司已签署协议注入到上市公司，徐工挖掘机、工程机械租赁公司及五家合资公司也承诺在2015年前注入。集团公司的挖掘机业务发展迅速，一季度销售收入为8亿元，已接近去年全年近10亿元的销售规模；五家合资公司以生产工程机械零部件产品为主，每家公司的年销售收入规模多数为10亿-20亿元，具有较强的盈利能力。