国际化视野　山推股份快速增长

　　受紧缩信贷政策不利影响，推土机增速有所放缓。2011年1-4月份，山推共销售推土机4,454台，同比增长63%，国内市场占有率为65.5%，出口份额为73%。进入5月份，受国家紧缩信贷调控政策的持续影响，推土机销售增速有所放缓，预计当月销售同比将出现大幅下降。

　　配件业务保持强劲的增长。随着产能的快速提升，履带总成在配件业务中占比升至80%。受益于下游国内挖掘机产销量的大幅增长，履带总成仍供不应求，目前只能提供50%多的市场需求，山推未来规划继续加大配件业务现有产能，不断满足国内市场的潜在需求，我们预计2011山推配件业务收入将达到61亿元，同比增长50%左右。

　　出口快速复苏，有望达到历史最好水平。2011年1-4月份累计出口推土机871台，占2010年全年出口量的52%，同比增长60%，单月销量平均在200台以上。随着海外经济的复苏及原油价格的上涨，中东、俄罗斯等地区的需求仍保持强劲，预计2011年出口有望超过2008年历史最高水平。与此同时，为了应对贸易保护主义及实施国际化战略，山推积极在俄罗斯、波兰寻找合适的并购机会，或与经销商合作，实现本土制造和贸易方式的转变。

　　混凝土机械技改项目达产，销售保持快速增长。2011年4月份山推楚天一期项目建成投产，4月份销售额过亿元，2011年楚天公司推出高端搅拌站，实现“一站三车”成套设备的专业化产业链，打造山推业绩新的增长点，山推规划混凝土机械销售额达20亿元。由于销售集中于运输车销售量大，高端搅拌站收入占比较小，所以导致混凝土机械毛利率低于我们的预期。

　　小松山推业绩下滑导致投资收益下降近55%。一季度由于日元汇率上升导致采购进口关键零部件价格上升，促销活动导致费用大幅度上升以及钢材等原材料涨价因素，小松山推一季度净利润大幅下滑导致山推的投资收益同比下降54.9%。

　　所得税率暂按25%征收，短暂影响山推业绩。由于高新技术企业资质到期，从今年一季度，山推的所得税恢复到原来25%的税率水平，这在一定程度上对山推业绩的增长产生负面影响。按照国家规定，山推正在积极再次提请高新技术企业资格认定申请，如若获批，到年度期末将按15%的税率进行返还，山推对再次获得认证比较有信心。

　　维持“买入-A”评级。受信贷紧缩影响，推土机销售低于预期，由于混凝土机械毛利率低于我们的预期，我们小幅下调原来的盈利预测，预计2011-2013年山推实现EPS分别为1.63、2.14、2.58元。分别下调7.9%、8%和8.8%，按照2011年15倍的动态PE，对应的目标价为24.45元，维持“买入-A”的投资评级。

　　风险提示。国家持续信贷紧缩政策导致下游基建投资放缓；通胀情况下钢材等原材料价格上涨；海外需求复苏缓慢的风险；无法获取高新技术企业资质认定。