徐工机械:集团整合 期待超跌反弹

　　汽车起重机业务增势良好：在高铁等基建项目拉动下，2009年汽车起重机行业同比增幅超过20%,公司2009年同比增速超过行业，维持了接近60%的市场占有率。考虑到高铁等基建投资的建设周期以及公司的行业龙头地位，我们预计2010年公司的汽车起重机业务将维持15%以上的增长。随着起重机产品下游市场逐渐从交通基建项目扩展到石化、电力、采矿、建筑、港口等行业，国内市政工程施工工艺技术提升，施工装备大型化趋势明显。公司通过增发项目不断优化产品结构，以便适应下游市场需求变化，将进一步巩固公司的行业地位并创造新的盈利增长点。

　　核心零部件研发有望突破：目前国内汽车起重机、挖掘机等主机配套液压元件，高性能及大吨位工程机械产品所用的新一代变速箱都只能依靠进口。公司通过募集资金项目进入液压元件、传动箱等核心零部件，项目达产将新增液压缸25万米、液压泵（含马达）6万件、液压阀20万件，5万台各类变速箱、传动箱。按照行业发展规律，此类核心零部件研发上如能取得突破并形成量产能力，将极大提升公司整体盈利能力，改变全球工程机械行业格局。

　　拓展混凝土机械业务：目前公司混凝土机械的产品型谱已经实现系列化和高端化发展，混凝土机械产业化基地项目达产后将新增泵车1,200台拖泵600台、车载泵600台生产能力，配合徐工重型在全国建立了十个泵车代表处，发展了数家特约经销商，在八个区域中心进行备件储备，定期对市场上所有产品进行全面检查等营销和服务措施，将进一步增强公司混凝土机械业务的竞争力。

　　集团整合提升估值：凯雷入主搁浅之后，徐工集团一直在谋求新的整合思路，集团高层与兵器集团高层就徐工集团资产重组、市场开拓、优势互补、股权合作、股权激励等有过全面交流。如果兵器入主徐工成功，则将实现徐工的生产制造优势与兵器的技术研发优势的强强联合，加之股权激励等激励机制的完善，则徐工将会迎来大踏步飞速发展的美好明天。

　　催化剂与风险因素：集团及公司层面包括海外收购在内的的资产整合是公司股价的重要催化剂。钢材等原材料价格波动和宏观调控影响的的不确定性，以及主要产品市场产能过剩和增发项目产品市场拓展的不确定性是公司面临的主要风险。在高铁等基建项目的持续投资拉动下，产品链高端化和产业链高端化是公司高增长的重要驱动因素，我们预计公司未来三年净利润复合增长率为23.53%.

　　估值与投资建议：2010年4月16日以来，公司股价累计下跌27.27%,静态市盈率水平只有17.5倍，大幅低于市场平均水平，超跌反弹随时可能发生，加之集团的整合预期，我们给予公司18倍PE 的估值水平，对应2010年预测EPS 的合理股价为46.51元，维持公司买入投资评级。