山推股份:期待推土机毛利率改善
2009 年净利润同比虽有下滑,但好于预期。2009 年,公司实现营业收入69.56亿元,同比增长3.90%,虽然受到金融危机的影响,但在4 万亿投资的带动下,公司营业收入仍略有增长;实现净利润4.22 亿元,同比下降16.32%;实现每股收益0.56 元,高于我们预期12%,其根本原因在于公司第四季度业绩超出我们预期,公司四季度实现EPS 为0.19 元,创下年内新高,这也显示了公司良好的复苏势头;公司拟每10 股派送现金1 元(含税),不进行资本公积金转增股本。
推土机毛利率出现大幅下滑是公司净利润下降的主要原因。2009 年,公司费用控制较好,三项费用合计占比较2008 年降低1.37%;公司两大主营业务-推土机和配件表现迥异,配件业务收入同比增长15.39%,毛利率提升1.32 个百分点,推土机同比下滑15.33%,毛利率大幅下滑6.42%,由于2009 年推土机出口遭遇冲击,大功率产品占比下降,这是公司推土机毛利率出现下滑的关键因素,这对公司净利润也形成较大影响;与2008 年相比,小松山推实现净利润4.37 亿元,同比下滑2.5%,好于预期。
配件业务首次超过推土机业务,短期内,“三足鼎立”的业务格局尚难打破。2009年公司推土机的国内霸主地位依然牢固,国内市场占有率达到55%,出口市场占有率68.8%,公司推土机市场已经连续七年实现销售收入、销售台量、市场占有率、出口额、利润等“五个第一”,国际上,公司成为仅次于卡特、小松之后的产品系列齐全、市场广泛分布的推土机制造商;虽然国内挖掘机厂商向合资品牌发起挑战,但依靠过硬的产品质量,小松中国的市场地位短期内难以改变,小松山推仍将继续受益中国挖掘机市场发展;我们一直看好的配件业务,成为公司2009 年的一大亮点,公司的配件业务收入和毛利均首次超过推土机业务,配件业务的发展壮大明显增强了公司抗风险能力。2009 年,压路机不见明显起色,山推楚天(主营混凝土机械)和山推重工(叉车和小挖)2009 年均录得亏损,公司的多元化仍然任重而道远。推土机、配件业务、挖掘机(小松山推)仍是公司业绩的主要来源,短期内,公司三足鼎立的业务格局不会发生改变。
推土机毛利率改善将成为 2010 年的重要看点。2009 年,由于大功率推土机占比下降等因素的影响,公司推土机出现下滑,公司推土机产品在国际市场上具备明显的性价比优势,随着俄罗斯、中亚、中东、南美等公司优势市场逐步开始复苏,公司出口将会出现明显复苏,推土机毛利率将会达到正常水平;此外,国内区域振兴规划和城镇化建设仍会对推土机产生持续的需求,推土机国内销量依然可以平稳增长,2010 年前两个月,公司推土机销量分别为479台和463 台,依然维持较好的发展态势。
2010 年毛利率将会在上年的基础上触底反弹。由于推土机毛利率的下降直接影 响了公司的综合毛利率,2009 年仅为14.68%,低于2008 年的17.95%.不过,公司毛利率已经处于恢复当中,2009 年第四季度,公司综合毛利率达到16.13%,创下了年内最好水平。
预计公司2010-2012 年EPS 分别为0.67/0.79/0.94 元,未来三年净利润增长率分别为19.64%、18.99%和18.17%,对应PE 分别为17 倍、15 倍和12 倍,可给予公司2010 年20 倍PE,对比当前股价,仍有一定的上涨空间,继续维持“谨慎推荐”的投资评级。
风险因素:出口复苏低于预期、钢材价格上涨等因素、国内政策调整力度进一步加大。
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