福田汽车:业绩攀升有望增长20%

　　业绩继续攀升、收入结构更加优化。年报显示，公司四季度EPS 达到了0.37 元，较三季度继续上升。作为商用车企业一般2 季度是业绩高峰，但今年四季度公司业绩随产品销量高涨，凸显经营的高景气度。

　　同时，公司收入结构更加优化，中重卡、大中客、轻客等产品的收入占比进一步提升，继续减小公司对轻卡业务的依赖程度。

　　毛利提升迅速，内涵增长可期。公司09 年的销售毛利率为11%,是近五年来的新高。钢材等原材料的低位运行，产品结构的上行共同造就了公司盈利能力的迅速提升。我们认为10 年钢材价格的有望保持温和上升的态势，因此公司的成本仍有可能控制在较低的水平。同时，公司积极向产业链上游扩张，力争提高盈利能力的经营策略也将使得公司未来的毛利率向更好的方向发展。

　　重卡 10 年有望继续火爆。09 年公司重卡销量达到8.5 万辆，同比增长42%,名列行业第四位，远超过行业17%的平均增长水平。公司物流用重卡半挂牵引车的占比较大（图3），而09 年四季度以来重卡半挂牵引车出现了爆发性增长，未来随着宏观经济的进一步增长，我们预计国内物流需求仍将增长，因此10 年公司的重卡销量仍将继续维持。公司重卡业务目前的主要问题是产能不足，公司目前有一个重卡生产基地，产能极限有望达到10 万台，而我们对公司10 年重卡销量的预测为10 万台左右。

　　轻卡稳健，今年前景仍将看好。09 年公司轻卡销量达到47.8 万辆，同比增长45%左右。这其中09 年开始逐步放量的微卡贡献了较大增长。

　　公司作为轻卡行业的龙头市场占有率高达25%左右。由于规模优势，公司的低端“时代”品牌轻卡在低端轻卡市场有着非常好的性价比。10 年，随着国家继续加大对农村经济的扶持力度，我们认为汽车进入农村的过程有望继续加快。而作为重要的生产资料，轻卡将会大大受益于这一过程。同时，我们认为城市物流需求也有望在10 年增加轻卡销量。

　　在这种背景下，我们预计福田10 年轻卡销量有望增长20%.同时，公司在不断提升轻卡的产品结构，欧马可等高端轻卡的销量在10 年有一定突破，在此带动下公司与康明斯合资的福田康明斯轻卡生产公司将会在10 年大幅度减亏。

　　大中客车继续向第一集团进军。公司进入大中客车领域时间不长，但发展迅速。公司的欧V 客车是国内为数不多的全承载式大客车，再加上在国内较为领先的新能源动力技术，这使得公司的大中客市场占有率提升很快。09 年公司大中客销量达到了4000 辆，同比增长57%,远远高于行业7%的增长速度。10 年公司大中客面临的问题同样是产能不足，公司目前只有本部一个大中客车生产基地，产能约为0.5 万辆左右，新建的0.55 万辆产能的南海基地将在2011 年才能投产。

　　轻客、MPV 等业务对业绩影响仍将较小。在公司的其他业务当中，09 年公司轻客销量达到2.1 万辆，同比增长50%以上，MPV、SUV等产品合计销售1.4 万辆，同比增长200%以上。但上述车型由于发动机、变速箱等核心零部件均为外购，因此贡献业绩很小。

　　与戴姆勒合资的重卡公司将使得公司在新一轮的重卡竞争当中占据先机，而收购福田重机使得公司重卡产业链向下游延伸。公司以目前的欧曼重卡业务出资与戴姆勒奔驰公司合资成立了新的重卡公司已经进入了最后的阶段，估计10 年下半年将会正式开始进行运作。此次合资虽然福田出让了未来重卡业务50%的收益，但是从世界商用车巨头戴姆勒公司引进了发动机等关键零部件技术，未来依靠着戴姆勒，福田的重卡业务将逐步改变因产业链过短而带来的盈利较低的问题。同时，在10 年初，公司收购了福田重工的工程机械资产。福田重工在混凝土搅拌车、自卸车等多个工程机械领域有着不小的市场份额，而这些设备对重卡底盘有着天然的需求。未来通过产业链整合，公司在这些工程机械领域有望有较好的发展。

　　盈利预测及投资策略。我们预计公司10 年、11 年收入有望增长20%、18%,同时我们认为10 年公司毛利率仅有小幅下降，维持在11%左右，对应EPS 分别为1.33、1.78 元。（注：2011 年，合资后的重卡业务的收益将只有50%并在投资收益中体现，但我们并未在此次预测中考虑，因此上面预测 11 年业绩略偏高。）公司目前股价对应的PE 分别为：15、11 倍，估值仍然具有很大的吸引力，因此我们继续维持对公司的“增持”评级。