徐工机械:利润好现金流更好 上调预测买入

　　09 年公司实现收入20,699 百万元，同比增长30.27%,归属于母公司的净利润为1,741 百万元，同比增长16.42%;EPS 为2.01 元，业绩好于我们和市场预期，原因在于公司收入高出我们的预期值约13%.

　　公司最主要的产品-工程起重机09 年销量大概为15,500 台，同比增长约27%,市场占有率约55%,继续保持行业第一；收入和毛利润贡献率分别达到61%和71%;受全球金融危机影响，出口量低于1,000 台，同比下滑超过60%.由于中小吨位产品占比上升和出口占比下降，导致毛利率为22.43%,略低于08 年的23.28%.

　　增长最快的业务是压实机械，主要是压路机产品，受益于4 万亿投资对基建的拉动，09 年收入同比增长93%,市场占有率为27.88%,亦为行业第一；但该业务毛利率较低，仅有12.96%,远低于19.36%的主营业务毛利率，对利润影响较小。

　　09 年公司装载机销量约为9,800 台，同比减少15%,市场占有率也有所下降，导致铲运机械业务收入为负增长8%,而毛利率虽同比大幅上升5.7 个百分点，但也仅有12.15%,显示该业务仍有待加强。

　　公司混凝土机械业务规模仍很小，09 年仅取得393 百万元收入，泵车销量约187 台，作为公司定向增发的主要募投项目之一，随着投入的加大，该业务应存在较大的发展空间。

　　出口业务09 年收入为1,647 百万元，同比下滑63%;随着海外经济的复苏，预计10 年公司出口可能会实现50%以上的快速增长。

　　09 年公司期间费用率为8.92%,较08 年上升约1 个百分点，主要是因为研发费用快速上升后，导致管理费用率提高了0.8 个百分点造成的。期末公司的应收帐款为1,828 百万元，较期初增长89%,周转率有所下降，这与公司扩大信用销售有关，但较3 季度末的2,416 百万元仍有明显降低；存货为3,499 百万元，较期初略有下降，周转率有所上升。总体而言，公司的运营质量是比较好的。

　　当期公司经营性现金流达到3,180 百万元，是工程机械上市公司中表现最佳的。除了收入增长外，（较年初）增加应付票据使用贡献了977 百万元，期末公司手持现金5,033 百万元，资金充裕。

　　公司预计10 年可实现收入25,800 百万元，同比增长约25%,期间费用控制在2,240 百万元，同比增长约22%,低于收入增速；为了提高产品盈利能力，公司还制订了毛利率增长计划，通过成本控制和规模效益提升产品毛利率，因此我们认为只要原材料价格不大幅上涨，公司的销售净利率会逐步提高。

　　根据年报和对公司的发展判断，我们上调公司10-11 年盈利预测，EPS 由2.33 和2.78 元分别上调为2.65 和3.28 元，上调幅度分别为14%和18%.若按公司增发股本上限165 百万股后摊薄计算，增发后10 和11 年EPS 分别为2.22 和2.76 元。

　　公司目前股价对应增发摊薄后15.8 倍PE10,我们维持对公司的买入建议。

　　此外我们认为徐工集团改制和公司汽车起重机市场份额变化情况对股价会产生较大影响，需重点关注。