福田汽车:收购资产 短期难见成效

福田汽车(600166)以4.8亿元的价格收购福田重机，进军重型机械领域，计划在6年内实现427亿元的销售收入，创造56亿元的利润总额，年均利润9亿元，一切看上去很美，但实现起来却很难。 饭要一口一口地吃，路要一步一步地走，经营企业也是一样。

　　2010年1月6日，福田汽车临时股东大会审议通过向特定对象非公开发行A股的议案，发行数量不超过16000万股，其中北京国有资本经营管理中心认购不超过7000万股，发行价格17.76元。

　　定向增发募集资金用于投入GTL重型载货汽车技术改造项目和重型载货汽车重要零部件提升水平建设项目，加大在重卡领域的投资力度。

　　一周后，1月14日，福田汽车又发布公告：公司计划用以现金加承债方式向福田重型机械股份有限公司收购其专用车业务相关资产，同时承接收购资产所对应的负债。并在昌平区注册成立北汽福田汽车股份有限公司北京重型机械分公司。

　　福田汽车投资者关系部的钟赋杨表示：福田汽车将以收购的福田重机作为公司的重型机械平台，进行产业结构调整，直接与三一重工(600031)、徐工机械(000425)、中联重科（000157）等企业争夺重型机械市场。

　　公司认为，收购完成后，将快速搭建重型工程机械产业平台，完善福田汽车业务体系；同时，也为福田汽车创造新的利润增长点。

　　然而，事情也许并不像公司想象的那样美好。

　　现在 产品盈利能力差

　　福田重机成立于2004年12月24日，由北京福田环保动力股份有限公司、潍柴动力(000338)股份有限公司等208家法人单位共同发起，注册资本为64400万元。

　　公司主要从事混凝土搅拌车、混凝土泵车、汽车起重机等专用车的生产和销售。公司具备生产 22 米到48 米混凝土泵车及8 方到12 方混凝土搅拌全系列等各类工程机械车辆产品23000 辆／年生产能力。

　　按照董事会决议，收购范围的资产评估值为61496.78万元，负债为12849.45万元，净资产评估值为48647.33万元，最终确定的交易价格为4.8亿元，相对收购净资产溢价仅有10.9 %。

　　公司预计福田重机2010到2015年累计销售产品 93408 台，实现销售收入净额 427 亿元，为公司创造利润总额56 亿元，销售利率润为13.11%。

　　资料显示，目前，福田重机的主营产品主要为商混设备（混凝土机械）和自卸车市场占有率分别为6.3%和1.39%，两类产品销售额约占福田重机全部销售总额的 94％，其中商混设备的销售收入占到总收入的 70%以上。

　　除此之外，福田汽车在公告中没有披露任何有关此次收购的福田重机专用车资产的财务数据，因此，对于这部分资产现在以及将来的盈利能力甚至资本金的再投入，我们只能进行估算。

　　根据福田汽车的预计，6年间，公司计划销售93408台车，实现427亿元的销售收入，每台车的单价约为45.7万元。这个价格高于福田自卸车（型号：BJ3313DMPJC-S1）每辆30万元左右的水平，却远低于一般品牌37M混凝土泵车200万元的价格，但与目前福田混凝土搅拌车（型号：BJ4253SMFJB-S7）每台44万元的价格相差无几。

　　第一创业证券研究所的分析师郭强认为，从目前福田重机商混设备行业的结构和公司混凝土搅拌车，市场占有率为 8.7%，行业排名第五的情况来看，福田重机的商混设备主要应该是混凝土搅拌车。

　　福田重机的这一产品结构与星马汽车（600375.SH）的业务结构雷同，因此，星马汽车(600375)的盈利数据对福田重机盈利预估具有很强的参考意义。

　　星马汽车的财务数据显示，2008年和2009年上半年，混凝土搅拌车销售收入占公司主营业务收入分别为68.16%和65.01%。

　　2006年至2009年三季度，星马汽车的销售利润率（营业利润/主营业务收入）分别为2.74%、3.04%、1.85%和3.48%。具体来看，之所以2008年星马汽车的销售利润率较低，主要是由于公司当年的财务费用较高。

　　2008年，星马汽车的财务费用4618.92万元，远高于2006年至2009年三季度3000万左右的水平，其中，2008年的利息支出就高达5148.53万元。而2008年各季度末的借款总额分别为5.55亿元、6.82亿元、6.39亿元和6.46亿元，平均为6.31亿元，综合利率水平超过8%。

　　如果按照2009年一年期贷款利率5.31%的利率水平计算，2008年星马汽车的利息支出约为3350万元，对应的销售利润率约为2.52%。

　　目前，混凝土搅拌车市场竞争激烈，产品的毛利率水平均维持在较低的水平。在混凝土搅拌车市场，星马汽车已经连续8年行业排名第一，市场占有率超过30%，产品价格比其他厂商生产的同类产品高出近万元，但是其销售利润率仍不足3.5%，远低于福田重机预期达到的13.11%水平。很明显，福田汽车要想实现既定的盈利能力，仅仅依靠混凝土搅拌车是远远不够的。 未来 大量资金投入

　　与混凝土搅拌车相比，混凝土泵车具有技术壁垒高、单车价格高、盈利能力强等特点。2009年上半年，星马汽车混凝土泵车毛利率下降主要是由于零部件存在缺陷，产品不够稳定性，导致销售规模较小，上半年销售 15 台，远小于 300 台的产能，因此产品毛利并不高。但在2008年，星马汽车混凝土搅拌车毛利率为10.49%，而混凝土泵车的毛利率却高达22.2%。

　　钟赋杨表示：“目前，公司特别看重的是福田重机现有的生产设施以及技术工人。收购完成后，公司将对现有生产设备进行产业升级，逐步停止生产现有的低附加值产品。”

　　由此看来，福田重机想靠混凝土搅拌车业务实现该盈利目标难度较大。郭强认为福田重机要实现该盈利目标，必须是汽车起重机和混泥土泵车业务能够有显著的发展。

　　中联重科2009年中报的数据显示，起重机械占公司收入的比重为39.53%，混凝土机械占公司收入的比重为38.13%，是公司的两大主营业务，与福田重机未来的发展方向类似。2006年至2009年三季度，中联重科的销售利润率（营业利润/主营业务收入）分别为，10.83%、15.13%、12.22%和13.31%，与福田重机预计的13.11%又是十分接近。因此，中联重科对估算福田重机未来的资产规模具有很好的参考意义。

　　根据公告，收购完成后，福田汽车的资产负债率将由2009年三季度的78.99%提高到79.14%。2008年和2009年三季度，中联重科的资产负债率分别为76.88%和76.32%。两者的负债率水平也十分接近。

　　数据显示，2008年的净资产收益率为30.88%，2009年年化净资产收益率（假设盈利季度相等）约为33.77%。

　　我们按照33%的净资产收益率和25%的所得税率水平，福田重机平均每年的利润总额约为9亿元，对应的净利润约为6.75亿元，则福田重机的净资产应该为20.46亿元。

　　但是，目前，福田汽车的净资产只有4.8亿元，如果公司未来的资产结构与中联重科相同，则还需要近16亿元的资本金投入。