山推股份:出口正逐渐向好 建议“增持”

　　推土机出口逐渐复苏自8月份达到年内低点55台以来，出口形势逐渐好转，月度出口数量明显回升。去年最后三个月分别出口推土机95、100和129台，环比持续增长，复苏态势明显。我们预计，今年一季度出口形势继续好转，1月份出口形势继续好于12月份，2月份由于短月份和春节因素、出口量有所下降，3月份相对较高，月度出口分别为150、120和190台。预计全年出口在2000台左右，比2009年增长84%.

　　出口恢复不仅带来销量的回升，更主要是结构优化过去几年销量的较快增长主要是由于出口快速增长的缘故。2009年由于4万亿投资的刺激和拉动，内销快速增长，总量约3800台，同比增长约55%.我们预计内需高增长难以持续，今年内销4000台，增长5.2%;总销量在6000台左右，增长22.4%,销量增长主要还是来自出口恢复。同时，出口回升带来销量结构的优化。由于出口下降，公司前三季度销量中220以上马力推土机占比27%,下降20.5个百分点。出口回升有望提高毛利率水平。

　　配件业务将伴随主机稳定较快增长随着公司增资山东瑞驰至51.02%和收购欧亚坨21%股权，公司配件业务逐渐加强。2009年上半年，公司配件业务收入12.03亿元，占比36.33%,已经超过推土机的33.23%.公司配件主要还是给公司本部推土机和小松山推的挖掘机配套，其中结构件已经进入小松的全球采购体系；关联外销售主要是履带（三一、山河等）和液力变矩器（柳工、厦工等）。预计公司配件业务随推土机、挖掘机销量稳定较快增长。

　　小松山推贡献的投资收益仍是公司利润重要来源2009年，预计小松山推挖掘机销量在8450台左右，同比略有增长。由于销售公司体制变化、高价库存等原因，公司2009年上半年净利润下降44%左右；但三季度开始盈利能力有所回升，预计全年下降20%左右、占公司净利润比重约30%.我们预计，2010年销售公司等不利原因将不存在，小松山推将伴随挖掘机行业实现稳定增长，预计增速在15%左右。

　　其他产品短期难以成为有效贡献力量2009年压路机销量1241台，同比增长97.3%;预计2010年还有10%以上的增长。除了压路机外，其它新产品难以有效贡献业绩。

　　第一台旋挖钻机已经交付用户，预计难以上量和带来收益；楚天混凝土机械主要以搅拌车、拖泵为主，全年收入在5500万元。

　　盈利预测与估值我们预计2009~2011年公司分别实现每股收益0.5、0.81和0.99元，2010、2011年比以前都提高0.12元；按照2010年22倍、2011年18倍PE 估值，目标价18元，维持“增持”投资评级。