中联重科:工程机械龙头 兼并重组快速成长

　　日前对中联重科进行调研，就中联公司目前的经营情况、未来的发展方向等问题，与中联公司领导进行了交流。

　　中联公司产品以混凝土机械和起重机为主。中联公司是国内主要的工程机械生产商，从营业收入来看，在国际工程机械行业中排名20 位左右，产品包括混凝土机械、工程起重机械、城市环卫机械、土方机械等十几个大类，在中国基础建设和房地产业高速发展的背景下，中联公司上市以来经历了快速成长，中联公司2008 年营业收入135.5 亿元，近三年来均保持了40%以上的增长。中联公司收入主要来自混凝土机械和起重机械，2009 年上半年的营业收入中，中联公司起重机械混凝土机械和分别占38%和40%.

　　混凝土机械：2008 年，中联公司完成了对意大利CIFA 中联公司的股权收购，CIFA 中联公司的经营情况已有所好转，中联公司收购CIFA的目的，主要在于它的技术，今年中联公司已经在CIFA 的技术基础上，生产出3 桥48 米的泵车，是国内同类泵车中重量最轻的，另外，中联公司也可以充分利用CIFA 在欧洲的营销网络。2009 年上半年CIFA 实现销售收入7.28 亿元，2009 年中联公司通过合并CIFA 中联公司，混凝土机械收入增长达到了62%.由于欧洲和美国的营建投入自从2008 年以来一直处于持续下滑中，目前美国有企稳迹象而欧洲尚未出现，因此我们认为未来带动中联重科混凝土机械销售和利润的主要市场仍在国内市场。

　　混凝土机械的下游需求中，房地产和各项基础建设占据很大比例。目前我国城镇化率仅40%左右，仍处于较低水平，2010年中央经济工作会议提出大力发展小城镇建设，提高对民生工程的投入，上述政策将带动基础建设和房地产业（含保障房）建设的繁荣，从而带动对混凝土机械的需求。目前，金融危机的阴影正逐渐散去，我国经济步入复苏，房地产业自年初以来快速反弹，新房开工面积增速自今年6 月份以来大幅反弹，11 月的单月新开工面积达到16199 万平方米，同比增速达到193.61%.由于2009 年1-11 月商品房竣工面积大幅低于销售面积，我们预期至少2010 年上半年我国新房开工面积将保持高水平，并从而带动对混凝土机械的需求。

　　中联公司的混凝土机械销售规模在国内处于领先地位，与三一重工两家占据了国内大部分市场份额，中联公司混凝土机械销售规模从2004 年的12 亿元，迅速扩张到2008 年的47 亿元，年复合增长率超过40%.2009 年上半年中联公司混凝土机械销售规模达到35.34 亿元，同比增长62%.我国房地产及基础建设的快速发展，是中联公司混凝土机械高速发展的保障。

　　在 2008 年上半年前中联公司的混凝土机械毛利率保持在32%左右，2008 年下半年受金融危机影响中联公司混凝土机械毛利率下降为23.94%,2009 年上半年有所恢复，达到27.38%.我们认为2009 年下半年及 2010 年我国钢铁行业产能过剩局面难以根本扭转，预计至少2010 年上半年钢铁价格难以出现大幅上涨局面，因此我们预计中联公司混凝土机械毛利率未来年份将维持在27.5-28%之间或以上。

　　起重机械：2003 年，中联重科与浦沅重组，五年来中联公司起重机业务快速增长，起重机应用广泛，与基础建设联系紧密。

　　我国政府自2008 年底开始对基础建设的投资力度明显加强，2009 年前11 个月铁路行业固定资产投资增速更是达到66.4%,远超过同期城镇固定资产投资平均增速32%的水平。2009 年初，国家提出的四万亿投资的计划，基础建设项目的陆续开工，大大刺激了起重机行业的需求。据我们估计，四万亿所投资的项目中，尚有许多仍处于立项与开工阶段，未来1-2 年内基础建设仍将维持较强力度，而起重机行业必将随基础建设保持较快增速。

　　今年以来，国家加强了基础设施建设，中联公司反映特别是高速铁路的建设直接拉动了汽车起重机的需求，从行业销量上，我们也能看出，今年起重机行业一改过去仅3 到5 月是销售旺季的传统，一直到10 月仍保持着较高销量，弥补了年初旺季销量的不足。作为行业龙头，中联公司的汽车起重机在2009 年上半年销售数量同比增长20.24%,2009 年7-11 月销售数量同比增长90.18%,今年下半年的销售情况表现出强势复苏、淡季不淡的迹象。由于铁路、公路、基建建设工期一般均需2-3 年以上，因此预计2010 年汽车起重机仍将保持旺盛需求，中联公司销售收入增速将维持在同比增长25%的水平。

　　其他产品：中联公司是国内领先的环卫车辆生产企业，扫路车和清洗车等产品市场占有率近60%,在城市化进程的带动下，尤其是中央经济工作会议对2010 年及以后我国中央政府将在小城镇的建设方面加大力度，因此我们预计该业务将维持较快增长的趋势。中联公司收购的华泰重工发展迅速，在物流输送设备方面增长较快。

　　盈利预测与估值：我们看好未来中国基建和房地产业的发展空间，工程机械需求还将处于快速增长阶段，中联公司作为行业龙头，将分享行业快速增长带来的收益。我们预计中联公司2009 年到2011 年的每股收益为1.35 元、1.72 元、2.13 元。中联公司目前股价25.75 元，相对2009 年到2011 年的市盈率分别为19.07 倍、14.97 倍、12.09 倍。考虑行业整体估值水平和中联公司的成长性，我们认为给予中联公司2010 年20 倍的市盈率是比较合理的，合理股价为34.4 元。