三一重工:混凝土机械行业龙头 估值明显过低

　　重提“创业精神”,向世界级企业进军。经过十多年50%以上的高速发展，公司已成为我国工程机械的龙头企业，并已成为国内泵车、拖泵、挖掘机、履带吊、旋挖钻、掘进机、正面吊等的第一品牌和第一市场份额产品，全面实现了进口替代，而且已经或正在从外资品牌手中夺回国内市场份额。尽管在经营上已取得了丰硕战果，但董事长和公司董事会仍不满现状，在“品质改变世界”、“产业报困”的信念下，近期提出“再次创业一第三次创业”的口号，以激励所有员工。此次战略目标直指海外市场和全球化，努力将公司打造为世界级一流企业和中国的“GE”.在此次调研过程中，我们已深刻感受和目睹了公司经营团队为实现此远大目标而拥有的工作激情和忙碌身影。

　　挖掘机将保持50%左右的高增长，且毛利率不断提升。通过近十年努力，09年三一挖机已成为国内第一品牌，销量约6000台，同比增长近100%.由于已得到国内客户认同，再加上供应链体系、销售渠道、产品系列储备等前期投资已经基本完成，我们预计未来几年挖机仍可保持50%左右的高速增长，且利润率会因配件自制率提高、规模效应、产品升级和实施精益制造等原因而呈逐步上升趋势。目前公司挖机毛利率约25-28%左右，未来通过数年努力，公司有信心提高至30-40%,甚至更高。

　　混凝土机械空间依然很大，2010年有望再超市场预期。尽管资本市场一直对混凝土机械的增长空间存在疑虑，特别是近期因房地产政策调整而对混凝上机械看空，但我们依然认为短期和中长期混凝土机械仍存在很大空间，包括公司和同行亦认同此观点。从中长期来看，考虑到我国的城镇化建设仍远未完成，商品混凝土率与发达国家仍存在较大差距，二三级城市混凝土机械施工方式刚刚启动和海外市场空间广阔等原因，我们认为混凝土机械中长期仍存在非常大的空间。而短期来看，尽管国家对房地产政策进行了适度调整，但其调整主要针对的是高房价，其应对措施是增加住房及保障性住房供应量，这必将增加混凝土的使用量，相反必将带动混凝土机械的需求。再考虑到2010年城镇化进程加快及基建大规模投资的延续效应，我们认为对于混凝土机械来说2010仍会是一个好年景。2010年公司对此业务板块有信心继续保持30%甚至40%以上的高增长（超出市场预期），同时力争通过产品升级和成本控制使其毛利率继续提高。

　　汽车起重机实现突破，有望再现辉煌。汽车起重机是徐工集团和中联重科的主打产品，多年来占据国内主要市场份额，而它过去恰恰是三一重工在工程机械领域的短板。经过多年研发，公司在该领域终于取得了实质性突破。贯彻执行公司一直坚持的“高品质、高价格和高服务”的竞争策略，再加上其刚刚搬迁至新厂房及国内领先的柔性生产线的有利条件，公司有信心从2010年起汽车起重机迅速放量，抢占困内高端市场份额，再现挖机100%高增长的辉煌历程，未来数年达到超百亿元的销售额，成为国内起重机龙头企业。目前该块业务仍属于集团公司，预计2010年有望装入股份公司，为股份公司带来新的利润增长点。

　　出口业务和其他产品有望锦上添花。受金融危机影响，09年公司出口业务下降幅度超过50%.随着全球经济复苏、公司经营重心逐步向海外转变以及印度生产基地的投产，公司对2010年出口业务充满信心，期望再次取得100%以上的高增长，基本回到07年同期水平。此外，2010年，公司履带吊、桩工机械、路面机械和零部件业务也将在工程机械行业回暖和出口复苏的背景下再次为公司经营锦上添花，有望取得20%-70%不等的增长速度，且通过产品升级、成本控制等手段，努力使其毛利率均出现不同程度的回升。

　　中长期空间广阔，数年30-50%高增长可期。从中长期来看，我们判断通过技术进步，市场培育、份额提高和开拓海外市场可使公司混凝土机械、履带吊、零部件等业务仍可保持20%或30%以上的增长。而挖掘机、汽车起重机（拟装入）两大产品由于市场空间广阔（公司份额仍较低）则可保持数年的50%以上的高增长。再考虑集团仍在培育的其他高成长性工程机械资产（如搅拌车、底盘、矿用车等）的注入预期。我们预计公司未来数年保持30-50%的高增长值得期待，公司高管也对此充满信心。

　　提高盈利预测和目标价，维持“买入”评级。根据此次调研了解，考虑混凝土机械、挖机和出口业务可能超预期，我们再次提高公司2010年和2011年盈利预测，由此前的每股收益2元和2.45元分别提高至2.2元和2.85元（含挖掘机，但不包含收购起重机和搅拌车资产）。按目前股价，公司2010年和2011年PE仅为15倍和12倍。该估值水平明显低于公司中长期增速水平，再考虑公司资产注入预期，我们认为此估值明显低估，属于市场短期被错杀的典型品种。因此继续维持公司“买入”投资评级，并提高目标价至55-60元。

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