徐工科技:整体上市即将实施赢得发展契机

　　基建投资对工程机械行业产生显著影响。面对2008年下半年蔓延全球的经济危机，我国政府为保经济增长，2008年11月启动了“4万亿投资”的大规模投资计划。与工程机械行业相关的有：（1）铁路、公路、机场、城乡电网建设的投资18000亿元；（2）保障性安居工程的投资2800亿元；（3）灾后恢复重建的投资1万亿元。此后，政府连续出台了十大产业调整和振兴规划，4万亿元投资在去年第四季度初步考虑的基础上要做必要的调整显得十分迫切。由此2009年3月23日，发改委公布了新调整的4万亿元投资方案，与工程机械行业相关的有：（1）铁路、公里、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造，投资约15000亿元；（2）廉租住房、棚户区改造等保障性住房建设，投资约4000亿元；（3）灾后恢复重建，投资约1万亿元。调整后的方案中，基础设施投资在4万亿元投资中的占比由45%降至37.5%，保障性住房建设投资增加非常明显，由7%增加至10%。根据我们的预测，4万亿投资2009年、2010年与工程机械行业相关的项目投资额分别可以达到12082亿元和14082亿元，按照基建项目投资其中4%的投资额为工程机械设备的采购额来测算，2009、2010年工程机械行业由基建项目拉动的市场需求为483亿元和563亿元，相当于2008年工程机械行业销售收入的16.04%和18.69%。

　　2009年5月22日，发改委公布了我国扩大内需4万亿投资的具体构成以及中央投资项目的最新进展情况。在投资构成中，中央投资达11800亿元，主要包括中央预算内投资、中央政府性基金、中央财政灾后重建基金和中央财政其他公共投资，而剩余的28200亿元投资，则来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业债券和中期票据、银行贷款以及吸引民间投资等。中央投资项目的最新进展：截至2009年4月底，中央投资2008年四季度新增1000亿元，2009年新增1300亿元，还有9500亿元的中央投资要在接下来的2009年8个月内和2010年全年有待落实，因此我们预计今年2季度将会形成基建投资启动的第二轮高潮。

　　事实上，今年前3个月虽然固定资产投资增速保持高位，维持在26%以上的增速，但从微观层面我们了解到，由于基建项目方案设计需要一定的周期、项目人员的落实、资金安排都无法在短期内完成，因此今年1季度4万亿投资计划的效果并未达到投资者的普遍预期，进入二季度是基建项目启动的传统高峰期，4万亿投资项目经过近半年的细化和落实，可能会有部分项目集中启动，由此拉动工程机械行业的需求。

　　房地产企业现金流明显好转。房地产行业与工程机械行业密切相关，国内市场，房地产和基建各占工程机械客户需求的一半。受金融危机和国内调控政策影响，房地产行业2008年4月份销售形势开始恶化，房地产企业销售面积明显下滑，业绩增幅放慢，现金流状况开始恶化，至2008年底，我国商品房销售面积为6.21亿平米，同比下滑18.50%。进入2009年，受经济复苏和相关政策影响，房地产销售面积持续增加，2009年2、3、4月份我国商品房销售面积分别为0.51平米、0.62平米和0.63亿平米，同比增长0、16.98%和36.96%。房地产企业的现金流状况也明显改善（见图5），2009年1季度“招、保、万、金”4家龙头房地产企业的净现金流已经恢复到了2006年2季度的水平，接近2007年3季度的历史最好水平。另外，地产商拿地的热情也开始高涨，2009年4月，金地集团以5.6亿元拍得上海徐泾镇3号地块，总价超出底价82%。同月，深圳市龙岗区龙城街道回龙埔社区两块居住用地以8亿元的高价拍出；5月，上海绿地集团以12亿元底价摘下徐汇斜土街道107街坊(船厂路地块)，这是今年以来上海成交最贵的一幅土地。同月，富力地产以10.22亿元拍得北京广渠门外10号地，楼面地价达15000元/平米。

　　根据历史经验，房地产新开工高峰启动一般比房地产销售高

峰启动晚半年左右。最近一次的房地产销售高峰启动于2005年7月，新开工高峰启动于2006年1月。假如我们判断2009年初以来的房地产销售高峰已经启动，那么可以期待的是今年3、4季度房地产新开工项目将开始逐步增加，由此拉动工程机械行业的需求。

　　徐重4、5月份继续保持旺盛销售势头。徐重2009年1季度起重机销量超过3150台，3月份创新高，达到了1700台以上。4月份预计销量达1450台，净利润超过1.38亿元。5月份销量与4月份基本持平，依然保持了旺盛的销售势头，出口虽然出现了起暖迹象，但绝对量仍然维持去年年底的水平。预计2009年全年销量达14700台以上，同比增长22.50%，2010年增长20%。目前徐重的起重机产品库存不到一个月，属于正常水平。起重机产品之所以能够成为近年来工程机械行业为数不多保持持续快速增长的产品之一，主要是因为：（1）随着我国经济发展水平的提高，基建项目的作业效率也相应提高，原先手工或半机械化吊装工作开始由机械化吊装替代，由此催生了起重机的市场需求；（2）国内起重机生产企业的研发和工艺制造水平不断提高，性价比逐步趋于合理，使得国内起重机市场有效需求不断释放。目前，三一重工已经研发出1200吨的大型履带式起重机，起重吨位在国际上属于领先水平；（3）国内起重机市场保有量较低，截至2008年底我国起重机（不包括塔式起重机）的保有量不到8万台，相比其他工程机械保有量处于较低水平；（4）随着起重机产品的推广和应用，起重机的下游客户不断扩展，由最初的公路、铁路、水力等基建项目扩展到石油开采、发电企业、露天矿建设等领域。

　　徐重在国内汽车起重机行业的竞争优势明显。徐重的起重机产品系列齐全，仅全地面起重机就构建了25吨、50吨、160吨、200吨、240吨、300吨、400吨、500吨的系列，产品出口到了中东、中亚等国际市场。全地面起重机代表了起重机市场的研发和技术高度，近年来随着我国基建项目的作业效率不断提高和研制企业的不断技术进步，全地面起重机逐步进入了普及阶段。2009年徐重的500吨全地面起重机研发与产业化项目获得中国机械工业科学技术进步一等奖，截止到2009年3月底，以徐工重型为代表的中国企业，销售的全地面起重机已突破300台。今年4月徐重接到国标委批文，由徐重主持制定的《全地面起重机》技术标准已上升到国家标准，目前已进入草案拟定及讨论进程。

　　预计徐工科技近期将获得重组批文。徐重及相关资产重组方案2009年3月通过证监会审核，但截至目前尚未获得批文，慢于公司重组的正常进度。作为国内工程机械的龙头企业，徐工集团的资产整体上市，未来通过资本市场做大做强，改善公司管理水平，走出国门，成为具有国际影响力的企业，参与国际市场的竞争符合我国机械行业的产业发展战略，理应受到政府的扶持。

　　公司完成资产重组后，根据我们的判断，很可能会推出再融资方案，对旗下的资产做大做强。可能的方案有：（1）将履带式起重机单独划分出来，成立事业部，投入资金扩大产能；（2）与国内外相关企业合资合作研发起重机关键零部件，如发动机、液压系统；（3）成立混凝土设备事业部，投入资金重点研发泵车等高端产品，完善产业链，提升其整体竞争实力;（4）建立融资租赁公司，建立国内、国外融资租赁网点，整合其销售网络；（5）涉足铲土运输机械领域，成立挖掘机或推土机事业部。需要注意的是，徐工机械与卡特已成立了挖掘机公司（见表7），公司很可能先从小挖做起，再进入中挖、大挖领域；（6）成立研发中心，增强研发实力。如果公司今年下半年推出再融资方案，按照6个月的常规审批流程时间，则方案正式实施要到2010年，对今年的业绩不会摊薄。完成资产重组后徐工机械的大股东－徐工机械持股比例将达58.46%，为绝对控股。为维持公司绝对控股

地位，我们预计公司大股东有可能也会参与公司的再融资（徐重去年销售净利润超过13亿元，徐工机械的现金流状况很好）。

　　徐工科技的资产重组效应：1＋1>2。徐工资产重组完成后带给公司的变化不仅仅是收入规模的扩大和净利润的成倍增长，而且通过重组将公司引入资本市场平台，通过市场的监督和管理提高公司的透明度，加强企业管理层的公众意识。通过市值考虑的目标管理提升企业的管理执行力度和运营效率，为公司最终进入全球最具竞争力的工程机械行业龙头公司的目标迈出关键的一部。

　　徐工科技投资评级“买入”，目标价位：36.00元。考虑徐工科技2009年上半年将完成资产重组，2009年，2010年每股收益为1.75元，2.05元，成长性良好。公司完成资产重组后徐工重型成为公司的核心资产，今后3年有望继续保持20%以上的成长性。2009年公司动态P/E为16.45倍，考虑到公司业绩具有明显改善的空间，且市值规模远小于三一重工、中联重科等工程机械龙头企业，价值低估，调高投资评级至“买入”，目标价36.00元。

　　风险提示：（1） 出口市场环境，徐重起重机主要出口俄罗斯、中东地区，上述地区的经济下滑以及代理商的信用风险都将对徐重出口造成影响；（2）重组方案的进度；（3）原材料价格波动，钢材占到起重机生产成本的10-15%，其价格波动对起重机盈利能力将产生影响，我们判断2009年下半年钢材价格将继续维持目前的低位水平。 

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