红宝丽:成立新材料公司延伸水泥外加剂产业链

　　事件描述

　　红宝丽于4月25日公告2009年第一季度报，公司实现营业收入18465.35万元，同比下降17.80%，实现归属于母公司的净利润达到2410.69万元，同比增长85.86%，实现基本每股收益0.15元。同时，公司第五届董事会第十三次会议审议通过了《公司关于设立新材料公司的议案》，同意公司与控股子公司南京宝淳化工有限公司（以下简称“宝淳化工”）共同出资设立南京红宝丽新材料有限公司。

　　事件评论

　　第一，公司一季度销售毛利率和净利率处于较高水平，期间费用同比降低增厚利润

　　公司主营聚氨酯、异丙醇胺系列产品的研制开发和生产经营。目前公司具有4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺、1万吨水泥外加剂的生产能力，公司硬泡组合聚醚生产规模居国内第一，异丙醇胺生产规模居亚洲第一，全球第三。公司2009年一季度实现营业收入18465.35万元，同比下降17.80%，实现归属于母公司的净利润达到2410.69万元，同比增长85.86%，实现基本每股收益0.15元。公司一季度营业收入同比下滑主要原因是公司硬泡组合聚醚、异丙醇胺、水泥外加剂产品销售总量比上年同期增长，其中异丙醇胺销售量同比增长幅度相对较大，但因原材料价格下跌带动产品销售价格同比下降，出现产品销量增长而营业收入下降的情况；公司归属于母公司净利润同比增长85.85%主要原因如下：

　　（一）公司综合毛利率显着提升；（二）公司一季度期间费用同比下降25.49%。第二，成立新材料公司有利于延伸产业链，做大做强新材料产业公司除聚氨酯硬泡聚醚、异丙醇胺、水泥外加剂三大主营业务外，还从事聚氨酯泡体、高阻隔薄膜产品经营。尽管聚氨酯泡体、高阻隔薄膜在公司经营产品中所占比重较低，但近三年来经营呈现稳定增长的态势，2008年，聚氨酯泡体实现营业收入603.58万元，毛利润203.77万元；高阻隔薄膜实现营业收入364.45万元，毛利润32.16万元。公司第五届董事会第十三次会议审议通过了《公司关于设立新材料公司的议案》。同意公司与控股子公司南京宝淳化工有限公司共同出资设立南京红宝丽新材料有限公司。该公司注册资本5000万元，其中公司以实物资产及现金出资4500万元，占该公司注册资本90%；宝淳化工以现金出资500万元，占该公司注册资本10%。南京红宝丽新材料有限公司未来主要经营聚氨酯板材、聚氨酯制品（聚氨酯泡体等）、复合包装材料。

　　聚氨酯泡体是聚氨酯下游产品与高阻隔薄膜同属于新材料领域，随着我国经济的持续健康快速发展，提高能源利用效率、降低能耗成为社会发展的方向，新材料工业适应时代发展的要求，发展前景十分广阔，聚氨酯保温材料（板材、管道保温、热水器保温等制品）领域面临历史性的发展机遇。公司出资设立新材料公司，不仅有利于公司做大新材料产业，而且可带动硬泡聚醚主业的增长，促进公司长远发展。

　　第三，硬泡组合聚醚期待建筑节能蓝海启动

　　2009年3月27日，第五届国际智能、绿色建筑与建筑节能大会及新技术与产品博览会在北京开幕，住房和城乡建筑部部长在出席会议时表示，住房建筑部和城乡建设部正同国家发改委、财政部等有关部门，制定《建筑节能三年规划》，报国务院批准后将落实工作。随着国家队建筑节能保温材料不断推进与强化，作为聚氨酯外墙保温材料主要成分的硬泡组合聚醚也将迎来较快发展。

　　受次贷危机影响，“土豆”效应会加速

　　公司对BASF、BAYER等国外竞争对手硬泡组合聚醚的替代。目前公司硬泡组合聚醚装置产能为4万吨/年，受制于产能颈瓶，2008年上半年销售旺季一度出现产能偏紧的局面，募集资金项目5万吨环保组合聚醚计划在09年下半年顺利达产，可解决目前生产能力不能完全满足旺季需求的问题，未来随着产能逐步释放，龙头地位得到巩固；考虑到该产能释放后，可能短期内给市场消化造成压力，公司通过新材料生产聚氨酯保温材料，延伸产业链，缓解产能集中释放带来过大压力。第四，异丙醇胺装置开工率不断提升，贡献利润比重逐步加大公司目前设计的2万吨/年的异丙醇胺产能，2008年装置开工率为70%左右，2009年1季度装置开工率提升到80%~90%,产品毛利率达到25%或更高水平，未来几年内，随着随着国内外需求旺盛，异丙醇胺销售收入增速仍有望维持在30%以上水平，未来根据市场需求情况，公司未来可能会扩建异丙醇胺产能，缓解目前供求偏紧的格局。

　　第五，水泥外加剂业务受益国内基建投资，延伸产业链，未来形成新的利润增长点

　　在水泥外加剂领域，公司作为国内唯一拥有主原料异丙醇胺生产基地的水泥外加剂专业供应商，控股子公司宝佳公司充分发挥技术研发、产品成本、性价比和服务优势，销售领域逐步由高端水泥市场向中端市场延伸；水泥外加剂正以良好的增长态势，成为公司第三大主产品，公司目前水泥外加剂产能为1万吨/年，公司未来将依托宝淳化工的平台，利用资源优势，提升水泥外加剂生产规模，既能消化异丙醇胺现有产能，产业链趋于完善后提升综合能力。

　　第六，估值与盈利预测

　　随着09年下半年随着5万吨/年环保型硬泡组合聚醚募集资金项目的投产，未来组合聚醚业务将逐步扩大在集装箱、建筑节能等新领域市场份额，组合聚醚新释放产能需求也将得到有力保障；异丙醇胺业务产量将逐步扩大，毛利率有望稳中有升，水泥外加剂业务盈利能力也将不断加强，我们看好拥有核心技术、规模、服务优势的“轻资产，高周转”经营模式的公司未来长期发展。我们预测公司09、10、11年摊薄后EPS分别为0.643元、0.799元、0.965元；公司目前股价对应于09、10、11年动态PE分别为25.7、20.7和17左右，考虑到目前化工估值水平整体提升情况下，未来几年内公司业绩持续增长明确，公司综合竞争优势显着，我们维持前期“推荐”投资评级。