中国经济增长变革期的产业经济轮动

　　序言：2009，价格回落后的产业轮动困局

　　30年代美国大萧条留给我们的教训是需求管理——对政策的信念是要不惜一切代价以保持需求的增长；70年代至80年代的大通胀也就是我们熟知的滞涨时期，留给我们的是价格稳定的教训——要做到这一点是多么的重要。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——泰勒

　　我们在中期的策略报告《PPI演绎利润轮动——资源约束下的行业选择》中曾经提及，对于目前的中国以及70年代石油危机时代的日本而言，PPI所体现的成本传导效应以及相应的行业利润是主宰证券市场产业轮动的核心因素，中国9月份PPI的趋势性见顶本质上体现的也是宏观经济内在的快速回落动力。

　　只不过，在PPI趋势性的回落之后，我们需要重新思考的是未来宏观经济的触底方式以及产业间新一轮传导的开始，凭借与日本在73年遭遇石油危机时的比较、理解，长波衰退期所反应的生产要素稀缺是那一阶段的本质特征，所以当PPI回落之后，价格的调整将会形成供需之间一个新的平衡点，也就是我们在10月份所提到的，由于存货周转期的因素，实际GDP将会在PPI回落之后1-2个季度之内见底。

　　但是，此次中国经济面临的调整问题显然比日本在1973年时要复杂的多，需求端的回落既体现了日本在73年时通胀时期的成本推动因素，又受到了美国这一主体的消费国在经历泡沫破灭之后的自主收缩过程，外需再一次的回落令我们不得不担忧中国会不会重现1997年东南亚金融危机之后的通缩状态，而这种两面的不确定性综合在一块无疑为短期的资产配置提供了更多的忧虑因素。

　　而历次的世界经济史也有所证明，判断经济周期的复苏要远远的难于判断经济周期的回落，经济下滑过程中虽然存在着类似的产业轮动所形成的惯性，但是主导下一轮周期性复苏的产业选择则在很大程度上依赖于实体经济内在以及外在环境的不同，当然，20世纪30年代迸发的凯恩斯主义同时也意味着政策的促发力量无法忽视。这一切的一切都预示着，2009年伴随着价格指数的回落，中国实体经济中新一轮的产业轮动格局将会面临更多的不确定性，而我们所能做的只是在于基于潜在需求的角度把握产业景气循环的最大可能性。

　　危机下的全球竞争格局质变

　　2008年伊始，由美国次贷危机引导的实体经济周期性调整正式进入扩散过程，欧洲的衰退以及新兴经济体涵盖资源国和生产国经济增长的大幅回落都意味着，世界经济与美国经济再次尝试脱钩的失败。其实，重大的金融包括实体经济危机在20世纪以来屡见不鲜，从危机之后主导国和追赶国竞争格局的质变来看，不同的时代背景演绎的是不同的内在规律。

　　70年代石油危机——日本的崛起与美国的滞涨

　　伴随着1971年布雷顿森林体系濒危所导致的美元迅速贬值，以及石油输出国与石油公司之间的利益分配关系（石油输出国通过发放“特许权”等方式控制石油公司后，为使每桶石油收入中得到更多利益分配，愿意让其维持较高的价格），共同促使战争或政治因素退却后的高油价难以回落到过去1.8美元的水平，由此，第一次石油危机引导的高价格也使得美国、日本之间的经济环境发生本质转变。

　　期间，美国国内生产总值增长下降了4.7%，欧洲增长下降2.5%，日本则下降了7%，持续三年的石油危机也使得美国的工业生产下降了14%，日本的工业生产下降了20%以上，所有的工业化国家的经济增长都明显放慢。

　　但是，在第一次石油危机逐步平息之后，日本国内出现了由重化工业向先进制造业的成功转型，精密度更高以及更为节能的机械装备尽管在一定程度上他的GDP拉动效应并不如之前的钢铁、化工显著，但是能耗水平的降低则大大缓解了油价高涨之后的通胀风险，由此，在经历1979年第二次石油危机的时候，日本所受到的影响也要远远小于美国。

　　90年代金融危机——制造国崩溃与美国的繁荣

　　相比于70年代由于石油危机引导的世界经济调整过程，在90年代印象深刻的则来源于频繁爆发的金融危机——1989年美国的储贷危机以及日本在90年代初的双泡沫破灭，但是从结果来看，显然金融危机于主导国和追赶国的经济分化模式形成了与第一次石油危机中明显的差异。

　　金融危机拖累实体经济的美国储贷危机其实始于1984年，当时，储贷机构为吸引存款支付高于市场价格的利率，特别是在田纳西州，而伴随着这一行业陷入危机，监管机构苦于缺乏足够的资金和“权力”而不能妥善、迅速加以解决。在1986年联邦储贷机构存款保险公司在为54家破产储蓄机构的储户提供了总计160亿美元的赔款后破产，但是依然尚有数量可观的储户得不到赔付，而伴随着经济状况进一步恶化，行业中半数机构已陷入危机。1989年国会颁布《金融机构改革、复兴与强化法》，对金融行业进行全面整顿，作为该计划的一部分，成立了清算信托公司(Resolution TrustCorporation，简称RTC)，接收储贷行业不良信贷资产，负责监管其经营运作，同年，储贷危机达到顶点，仅仅在1989年，RTC就耗资1350亿美元解决了318家储蓄和借贷机构，1990年则出资1300亿美元解决了另外213家。而危机的正式结束则一直延续到了1993年。

　　另一方面，日本在1985年后广场协议的签订再次迫使日元出现大幅升值，为了保护国内的出口贸易型企业，日本央行一再降低基准利率，房地产市场与证券市场的泡沫繁荣由此出现。不过，伴随着储贷危机对于美国实体经济影响的逐步显现，世界经济也逐渐的感受到最大消费需求国放缓的压力，对于经济增长的担忧使得日本的双泡沫终于在90年代初期破灭。但是相比较美国实体经济在进入90年代后少有的低通胀、低失业率、高增长局面，日本经济却陷入“失去十年”的怪圈。　　

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　　长波周期引致竞争格局质变：世界经济的未来在中国

　　由于间隔将近20年并且两次危机引导的本质有所不同，一个是资源约束所引导，而另一个则来源于虚拟经济的过度繁荣，很少会有人将两次危机放在一块进行比较，但是我们从中却发现了一些值得重视的规律：

　　结合雅各布.范杜因的长波周期划分，我们将第四、五波周期中的主导国美国、追赶国日本放在一起，可以发现，由于长波周期更多的是映衬主导国，所以当美国经济进入衰退甚至于萧条也就是1970-80年代的时候，全球经济低迷的态势下追赶国经济增长的转型将是不可忽视的力量，另一方面，当美国经济步入新一轮长波周期繁荣时，对于原有追赶国经济增长而言，风险的曝露似乎显得更大。

　　究其内在的规律，我们认为更多的是在于，长波周期本质上是形成由技术创新所带动的社会生产新的供给结构模式，在主导国进入繁荣期的时候，应当是新一轮技术创新溢出效应最为明显的时候，90年代由美国推动的全球信息化革命正是如此，而在这种过程中，信息革命引导的供给模式与第四波长波周期中汽车引导的供给结构模式存在本质的区别。日本作为第四波长波周期的追赶国，模仿创新的竞争模式使其在1973年石油危机后的产业转型中取得成功，但是当90年代日益软化和多元化的信息技术成为新一轮长波周期的主导时，模仿创新的供给结构模式显然难以跟随环节创新的节奏。虽然说，日本在90年代的十年经济低迷还存在政策援助上的延误，但是本质上，凯恩斯主义在缓解经济危机时的对策更多的是从需求端考虑，而供给端的改变则是涉及到了经济持续性复苏的可能性。

　　归结而言，在全球流动性日益过剩的21世纪，世界经济遭遇的此次次贷危机规模以及影响范围的确要远远的大于之前任何一次经济、金融危机，但是值得庆幸的是，90年代刚刚经历并且很好的适应了新一轮长波周期环节式创新的中国，尚未遇到新一轮供给结构模式创新的变革期，这也意味着，中国经济在通过货币政策、财政政策缓解需求下滑的同时，产业链结构包括增长模式上与成熟工业化国家之间差距的缩小将会为自身以及世界经济提供支撑。

　　实体经济见底过程中的产业轮动——日本的经验借鉴

　　在寻觅中国此轮周期性调整过程中的主导产业变革之前，我们首先参照的是日本在第四波长波周期作为一个追赶国的演绎经验，虽然自2007年的国际化博弈以来，我们一直坚持日本在1973年经历第一次石油危机的情形与目前的中国更为类似，但是在次贷危机引导美国经济包括世界经济步入有效需求不足的困境之时，日本在1990年双泡沫破灭之后的十年停滞增长无疑需要引起我们更多的重视，当然，考虑到工业化进程与日本在90年代相比存在的过大差距，1964年日本工业化起飞的第一个中周期调整则为我们提供了一个潜在的发展方向。

　　1964年工业化起飞的第一个中周期调整

　　奥林匹克景气与收入倍增计划

　　在1960年底，池田内阁将东京举办奥运会纳入国民收入倍增计划。为举办奥运会扩建了城市，改进了交通网点，兴建了体育场馆和其它服务设施。这些大规模的基础设施建设带动了制造业、建筑业、服务业、运输、通讯等行业的强劲发展，使日本出现了经济的持续繁荣，形成了1962-1964年的“奥林匹克景气”。而实际上，从我们观察的日本经济起飞阶段的中周期走势看，日本1954年至1964年中周期的景气的高点已经在1961年出现。而处于中周期衰退阶段出现的“奥林匹克景气”是一轮弱景气，其基本特征就是投资拉动。

　　由此，在经历了奥运会当年的欢呼雀跃之后中周期自身的由高点向下回落的必然规律并不能得到有效抑制，恰恰相反，由于投资在前期的大幅扩张导致奥运经济周期后续的“低谷效应”得到明显的体现，投资增速在1964年已经略低于1963年的水平，而在之后几年则是出现了快速回路，这实际上与现代历届奥运会所体现的基本规律相一致，不过值得重视的是消费需求增速在奥运当年以及之后GDP增速放缓的背景下一直维持较为稳定的增长水平，由此也使得日本在1964年的中周期仅仅回落了一年左右的时间。

　　收入稳定增长下的产业轮动特征

　　1965年日本经历工业化中周期的第一个正式调整，外在的促发因素是在于64年东京奥运会结束之后投资增长率的急剧回落，但是由于在60年代初期的国民收入倍增计划，使得日本在1965年经济增长伴随投资回落的过程中，劳动者收入增速依然维持高位，总需求构成中消费支出与投资的差异也导致了经济增长在1965年底部徘徊时的产业之间差异。

　　对比日本在16964-1966年间重点产业的主营业务利润增速，我们发现，在经济增长大幅回落的1965年，利润增速放缓趋势最为明显的是在建筑、陶瓷土石、机械、钢铁业，而农林牧渔、食品饮料、批发、房地产反而是在1965年中取得了更高的利润增速，而当实体经济伴随投资增速的逐渐回升出现复苏的1966年，与投资相关行业的主营业务增速则出现明显回暖。

　　1973年第一次石油危机引导的产业升级

　　长波周期衰退中的资源约束

　　1970年以后，经济增长的国际环境发生了很大的变化，此时伴随着布雷顿森林货币体系的崩溃，美元信用出现危机，同时伴随着全球通货膨胀的到来。1971年8月的尼克松冲击导致了世界货币体制的震荡。日元由原来的1美元=360日元区间大幅升值，在1971年末日元兑美元升值16.88%，并基本稳定在1美元=300日元水平。与此同时，第四波长波周期中的技术创新对于资源的节约效应逐渐丧失，而73年爆发的第一次石油危机则进一步加剧了成本端推动的通货膨胀压力，恰如我们在中期策略报告所论述的，PPI的演绎引导了实体经济包括产业的轮动过程。

　　我们在前述部分提到过，伴随着石油危机的爆发，在70-80年代美国陷入滞涨时期，但是日本却凭借在石油危机的成功转型，也就是由重化工业向先进制造的产业变革不仅降低了整体经济的能耗依赖度，而且凭借产业出口方面的优势使得经济增长在1974、1975年调整之后在1976年迅速复苏。

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　　由重化工业向先进制造产业转型引导竞争力变革

　　考虑到这一时期典型的PPI引导经济调整性质，我们按照日本分类物价指数在回落中的超前期比较、复苏期的滞后期比较、大类行业毛利率、主营业务利润变动，实际上我们就可以总结出产业的价格变动的确在一定阶段内代表了产业的景气程度，但是就具有明确的附属关系的中、下游制造业之间比如钢铁、机械却存在着成本与产品价格的相对概念，具体来看，实际上对于这种资源约束下的价格波动与利润现象可以划分为价格衍生产业的景气分化、毛利受损的相对差异以及量的主导时代三个阶段，而第二、三阶段产业轮动的次序在本质上也就是新一轮经济增长回升的过程。

　　在第二阶段中，伴随着钢铁价格的回落，实际对于下游尤其是机械设备而言，相对毛利率受损略有减少，如典型的输送机械在1975年已经开始出现毛利率的复苏，虽然总体上企业利润由于受到需求量的萎缩整体下滑严重，但是毛利率的回落差异包括75年下半年价格指数的回升，都预示着经济增长存在复苏的萌芽。

　　而在第三阶段，在1976年应该是日本工业企业利润在1973年10月份石油危机后的复苏之年，需求的回升使得PPI价格指数出现一定的复苏，由此也带动了大部分行业的毛利复苏，但是就机械制造而言，由于自身的物价指数增速处在回落过程当中，而钢铁行业的价格指数回升较为超前，使得其反而出现了毛利下降的倾向。不过，就产业的利润而言，需求量上的分化决定了各个产业之间的景气分化程度，钢铁、金属制品在毛利复苏的背景下税前净利润依然维持在较低水平，而电气设备、输送设备、电气水运则出现主营利润以及税前净利润的大幅增长，这种分化的最本质因素实际上是体现了一方面在石油及煤炭依然维持价格高位的背景下，高耗能行业自身产量的逐步缩减，另一方面则代表了日本产业结构的正式转变。

　　虽然从主营业务利润增速的比较来看，似乎钢铁、化工在76年之后也出现了较大复苏，但是当以74年主营业务总利润作为基数，可以发现，在1975-1978年期间，输送机械、电气机械已经获得成足进步，而钢铁和化工却始终没有回到1974年的高点。

　　1990年双泡沫破灭引发失去的十年

　　双泡沫破灭引发日本经济崩溃

　　从90年代双泡沫破灭中实际GDP与缩减指数的联动性来看，其与日本在1973年石油危机时的演绎规律还是有所不同，在1991年伴随着缩减指数的奇异高点之后，实际GDP并未像73年呈现阶段性低点，需求的持续疲软使得实际GDP协同缩减指数不断回落，而1997年金融危机之后陷入通货紧缩困局之后，缩减指数所代表的物价影响力并不是决定需求恢复的核心要素。

　　依据凯恩斯主义的政府干预论，在“失去的十年”中，日本政府为应对泡沫破裂后长期停滞和衰退的经济危机实施了大量的扩张性财政刺激计划和所得税减免计划，但是，综合经济对策的实施并未能扭转经济恶化的趋势，日本政府扩张性财政的手段尚未发挥应有的作用，以致在90年代后期不但未能恢复景气，反而陷入了财政赤字的危机。

　　通缩时期的产业轮动格局呈现政策主导的无序性

　　对于以制造业为主要增长动力的日本，我们首先观察在资产价格泡沫破灭后的变动情况。从工业企业的整体情况看，日本经济出现衰退后，总需求出现下滑，整个工业企业的总产出与增加值出现了回落，直到94年才出现了复苏。从企业家数和从业人数看，日本的工业企业在本次危机后，开始出现了加速集中，企业家数开始减少，从业人数也出现下降。

　　我们观察与日常消费有关的轻工业情况，作为必须品的食品行业的总产出与增加值没有出现下滑，而是保持平稳。而在石油危机后就开始趋于成熟的造纸与印刷行业，也没有受到经济衰退的影响。受产业转移和海外生产的影响，纺织行业受到危机冲击较大，继续向海外转移。　　

　　从重工业情况看，作为夕阳行业的化学工业，受到经济危机的冲击较大，在受益于财政支出后，93-95年，行业生产止住了下滑趋势，但在财政政策作用隐退后，受到亚洲金融危机影响，继续下滑。作为提供汽车燃料的石油化工行业，在日本汽车消费普及度较高的情况下，受经济危机冲击较小。受益于日本采取的积极财政政策刺激，相关行业钢铁、非金属制品和一般机械行业，在93年后都止住了总产出下降趋势，出现了一定的恢复；但受到财政政策失效和亚洲金融危机的冲击，在97年后总产出再次出现下降。作为日本较具优势的电气、交运和精密机械行业，交运机械和电器机械行业的增长趋势也被危机所打断，但相比看，日本的交通运输机械相对较为平稳，电气机械也随财政政策的实施出现了恢复。精密机械却出现了大幅下滑的趋势。

　　从建筑行业来看，受益于积极的财政政策，建筑行业的总产出在92-95年间一直维持在高位，住宅投资因为前期的土地购置，其开发一直维持到96年，但商业建筑在危机后的投资额便出现了下降。积极财政政策主导的市政工程建设，但受制于财政收支的稳定性与财政赤字的规模限制，其规模仅能维持。

　　中国此轮实体经济变革产业轮动的主导影响因素

　　纵观日本从1964年以来的工业化进程，由于三次典型的经济变革期中促发因素和供给端调整模式的不同，危机之后的经济增长呈现了维持、优化、衰落三种完全不同的境域，中国作为第五波长波周期的主体追赶国，把握引致此次变革期的主导因素以及做出相应并且合理的供给端调整才能形成更为持续的增长动力。

　　仔细比较目前中国与日本60年代以来三次重要变革期的促发因素，由于美元在世界实体经济体系内的逐步泛滥，中国似乎在同一个阶段遭遇了三个时期的变局因素，当然这当中也是存在了众多的差异：首先，由于在1964年东京奥运会时，日本直接用于奥运建设项目的投资将近占到了整体固定资产投资的一半，而中国的奥运会投资显然难以形成小国经济体类似的低谷效应；其次，日本在1973年石油危机中经济转型的成功，一部分原因要归结于在那次危机中，原油价格并没有随同世界经济增速的回落而出现大幅下滑，这与现在的情形又是存在差别的；另一方面，日本在遭遇90年代泡沫破灭的时候，由于自身金融体系参与资本市场、房地产市场泡沫的程度过深，使得在执行财政政策、货币政策带领经济增长恢复的过程中受到过多的限制，而这一点与目前金融体系依然健康的中国而言也是存在区别。

　　实际上，之所以对比中国目前的状况与日本三次经济变革期是在于，从日本式前两次的工业化转型成功以及后一次工业化进程的终结中，我们可以看到中国经济经历变革期之后的潜在增长动力所在，很显然，处理经济泡沫过程中的财政政策支撑虽然被赋予一贯的滞后性定义，但是在目前次贷危机进一步扩散至实体经济的影响背景下，政府主导投资的增加以避免经济硬着陆依然值得重视，而1973年日本在石油危机之后的工业化转型也对于中国目前依然存在的高耗能生产方式指明方向，至于日本在1964年经济增长的短暂调整，我们认为本质上奥运低谷效应并没有改变当时日本的内部需求结构，所以在投资大幅回落之后，消费端依然强劲的增长动力使得经济增长仅仅回落一年，而产业结构也就是供给端也没有呈现太大的变化，内在的机理我们认为是在于当时的日本正在衍生城市化进程的第二阶段，也就是大都市圈的过程，而对于目前城市化率依然落后于工业化率的中国而言，这显然也是我们的另一个潜在增长动力。

　　寻觅中国需求的潜在增长点

　　通过比较日本在三次经济增长变革期中产业轮动表象以及内在的本质规律，实质上我们已经按照正统的工业化路径寻觅到了中国在此次次贷危机引导周期性调整过程中的潜在增长点，成长空间的分散化可以归结为财政政策支撑实体经济触底、出口产业升级引导需求萎缩平稳化以及城市化率改善所引导的内部需求增长，而进一步我们需要衡量的是在目前中国以及世界经济与前三次经济变革不同的背景下，究竟哪一个增长点能够形成新的供给结构模式，而这也是决定了经济增长未来的复式而不是见底的时滞。
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　　财政政策诱发实体经济新循环机制的有效性

　　我国接近70%的对外依赖度表明国内生产在很大一部分是以国际为市场的；在美国、西欧和日本等国相继陷入衰退后，外需对我国经济的增长的拉动作用将逐渐减弱。另一方面，在经历资产价格大幅下降后，消费的增长态势将出现下滑；大宗商品价格的波动也使得企业的自主投资意愿降低。在这种经济背景下，积极的财政政策成为09年经济最具决定力的稳定因素，这一点与90年代日本双泡沫破灭时具备极大的类似性。

　　财政政策影响经济调整的方式

　　理清财政政策对经济影响的脉络是我们围绕积极财政政策进行投资的前提，我们认为：1、我国采取的积极财政政策依然以资本性支出为主，这样可以从近期中央和地方公布的投资计划中看出；2、从历史经验看，伴随积极财政政策的实施会出现两种结果：通货膨胀和通货紧缩；3、财政政策对经济存在较明显的拉动作用；4、财政政策实施是适时的，以稳定经济增长为主。

　　在这里我们需要分清两种历史状态：通货膨胀与通货紧缩。在97年以前的经济周期波动中，伴随积极财政政策的实施，出现投资过热而带来较高的通货膨胀，经济波动幅度较大；而在98-03年的积极财政政策实施过程中，却出现了通货紧缩的现象，一个重要原因是：伴随我国经济规模扩大，97以后我国开始由卖方市场转向买方市场，大部分工业产品行业出现了过剩现象。对于同样的积极财政政策出现的两种情况：迅速带动经济“V”型反转和经济仍然在低位徘徊，我们必须理解财政政策的积极性与经济内在增长的规律性的联系。这也是我们在进行围绕积极财政政策进行行业配置时需要注意的相对性，如果积极财政政策能带动经济反转增长，我们重新迎来一轮周期性的行业轮动。如果经济仍维持在低位徘徊，我们则需要注意积极财政政策下的相关行业的相对受益性。

　　98-02年积极的财政政策与通货紧缩

　　在我们分析09年积极财政政策与宏观趋势变动时，98-02年这一周期调整阶段是我们需要观察的。在该阶段的周期调整原因有着相似性：94年经济过热引发通胀后采取了紧缩的政策，97年亚洲金融危机爆发带来的外需下滑风险。通过观察，我们可以思考两个问题：1、98-02年的财政政策的积极性极高，我们可以通过观察当时与财政有关的指标，测算本次积极财政政策的力度；2、积极财政政策实施与宏观经济紧缩并存状态下，行业到底如何受益。

　　第一个问题，我们首先对98-02年的财政政策实施情况进行分析。在94年实行财政改革后，财政收支占比提高，从国债余额指标占居民金融资产不到6%和占GDP8.2%指标看，财政政策有较大的空间，这也与我国现在的情况类似。我国从04年以来连续财政盈余，从债务余额看，我国财政债务余额在06年约占到GDP的17%左右，也远低于国际警戒线。

　　从实施效果看，根据不同部门对98-02年间的积极财政政策的效果的分析数据，我们可以看出，积极财政政策对国民经济起到了较好的稳定作用。一般统计结果显示，仅国债项目投资拉动的GDP增长在1.5-2.0%之间，其意义在于有效的防止了经济过快下滑可能形成的恶性循环。另一方面，这也给我们一个关于本次积极财政政策对经济可能拉动作用的参考。由于财政政策本身具有一定的约束和特征，其效力的参数是可以作为本轮可能拉动的估算值。

　　从上面的财政政策力度与效果的分析看，应对本次经济下滑中积极财政政策将被作为主要动力。值得借鉴的主要有以下几方面：1、从及时性和财政政策的属性看，积极财政政策拉动经济增长主要依靠项目投资；2、转移支付方面主要是治理失业率过高可能引发的生活困难；3、财政政策的实施要考虑经济调整的特点，但从98-02年的实施情况看，我国积极财政政策具有较强的可持续性。从国债余额看我国07年底约为5万亿，占当年GDP20%。根据《马约》的指标：公共债务余额/GDP不超过60%，当年赤字/GDP不超过3%；我国的主要指标：国债依存度（当年债务收入/当年财政收入）不超过20%，国债偿债率不超过20%。按照马约规定，我国明年可以发行债务7000亿以上；如果考虑国债依存度和国债偿还率，国债依存度明年可以发债在1万亿左右。以上数据表明，我国实施积极财政政策的资金是可以保证的，如果考虑配套资金（5倍）支持，国债可带动5万亿左右的投资。

　　第二个问题：积极财政政策对相关受益行业的影响，由于我国数据不完善，我们选取反映工业企业效益工业增加值，从其增速看，在98-01年间，一直保持低增长，这也反映出整个工业企业的经济效益状况一直没有出现大的好转。但从钢铁产量、水泥产量、发电量看，伴随积极财政政策实施，在99年1季度以后，便出现了增速上的回升。 表现出了在宏观经济通货紧缩的背景下的相对受益性。

　　财政政策有效性引致的产业轮动遐想

　　通过上述分析，我们认为：1、对于本轮积极财政政策的实施，我国财政在2-3年内是可以通过国债发行筹集到足够资金；这样也就保证了项目实施的进程。2、08年经济面临的是一个急速下滑的情况，在这种背景下，财政支出将着重于能够直接见效的投资上。根据广州、广西、山东等地的公布投资方案，其中高速公路、机场、电站、基础设施、铁路等建筑投资占到了80-90%的预算，也表明财政政策着力点还是在基建和项目建设上。3、相关受益的行业集中在建材、钢铁、一般机械、交运机械和电力设备等。4、由于实施以建设为主的财政政策，受制于财政支出的关联性，其他支出将会相对减弱，另外从影响消费的因素看，转移支付对消费的刺激作用较小。

　　我们借助投入产出表的参数计算建设投资对相关行业拉动力的排名。由于财政支出包括地方和中央，且财政政策的实施是建立在对经济预期的判断之上的，这使得我们难以估算财政总支出额和支出增加额。但我们可以建立这样一种相对受益性逻辑：经济状况越差，积极财政政策力度越大，相关行业的相对受益性就越高；经济状况好转，积极财政政策力度减弱，但好转的经济下我们的配置将重新进入一个由复苏到繁荣的行业轮动配置。这条逻辑充分说明了相关受益行业的相对性。这样，我们以中央制定的4万亿投资计划为分析对象，分析相关行业的受益性。

　　根据中央和地方投资计划，我们估算将有85%的支出用于建筑类项目，合计3.4万亿元。投入产出方法中有两个系数：直接消耗和完全消耗。完全消耗反映了企业的关联生产过程，包括了直接消耗和中间消耗。当投资启动时，对经济的影响是直接消耗还是完全消耗，取决于是否需要新增固定资产投资。一般来说，投资的拉动作用介于直接消耗和完全消耗之间。这样我们估算3.4万亿投资对行业的总产出的拉动值。

　　从以上计算结果看，从绝对拉动值看，金属冶炼和压延、非金属矿物制品、金属制品、交运和机械设备受益靠前。从拉动值占07年总产值的比例看，非金属矿物采选、非金属制品业、木材加工、金属制品和金属冶炼和压延，受益程度较高。显然，与日本90年代包括中国98-00年通货紧缩的进程类似，财政政策短期拉动的受益行业主要集中在钢铁、建材、一般机械、机车和电力设备，但是从中期角度而言，如果并不能呈现99年美国经济繁荣带动的外需恢复等外在增长点，那么，单靠单一的财政稳定经济增长或者说形成新的经济增长循环机制是无效的。

　　出口产业升级：全球化与金融危机下的困境

　　出口导向于进口替代在产业升级上的劣势

　　21世纪全球化下的金字塔分工体系内在的推动机理来自于两个方面，一方面，第五波长波周期的本质推动因素是信息技术革命所主导，创新的内核化与制成品的外延化跟之前的任一次长波周期相比都存在更强的纵向分工能力；另一方面，与70年代也就是第四次长波周期中日本包括之后的韩国所采取的进口替代生产模式相比，90年代初期发展中国家的主导生产模式是在于出口导向，国际化产业转移的大趋势结合发展中国国家依托低成本的优势共同促进了全球经济纵向分工的生产体系。

　　成长于全球化背景下尤其是集中了更多的低成本优势的中国在这两方面显得更为透彻，自改革开放以来，我国对外贸易出现的一个显著变化就是加工贸易的兴起，1981年我国的外贸总值中一般贸易占93.5%，而加工贸易仅占6.0%；到1999年，一般贸易的比重下降到40.5%，而加工贸易的比重已经上升到51.1%，虽然此后二者的比重有所变化，但是基本都维持在将近50%的水平。

　　诚然，信息技术革命的本质与中国强大的低成本优势使得中国成为继日本之后的又一个世界制造中心，但是与日本相比，环节分工而不是日本模仿创新式的生产体系使得制造国即使幻想通过技术创新实现产业升级也存在更多的限制因素，另一方面，由于第四、五波长波周期的主导国均是在美国，德国、日本在由重化工业过渡到先进制造之后并没有取得新的供给结构模式变革，所以中国在追随日本当初70年代转型时期的结构变更路线中也将会面临更大的困难，可以说，全球化的分工体系以及出口导向的模式从本质上就已经决定了中国跟70年代日本相比在产业升级上的劣势。
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　　次贷抑制出口的影响大于东南亚金融危机

　　无论是在石油危机抑或是目前的次贷危机，从供给引导需求的角度分析我们始终认为在有效需求不足的背景下，如日本70年代似的产品创新是恢复需求增长的关键所在，只不过通过比较目前的全球化协作模式与日本在70年代遭遇的不同，可以发现，中国式产品出现创新的概率很小，这也就意味着我们的出口只能跟随外部需求总量的变化而出现缩减，而如今遭遇的次贷危机对于外需的影响在幅度和时间上可能都要大于98年的东南亚金融危机：

　　一方面，在1998年东南亚金融危机期间，受制影响最大的三国韩国、泰国、印尼仅仅占中国97年出口总额的6.8%左右，而欧洲和北美依然存在的强大需求支撑了之后中国包括东南亚地区出口的复苏，但是从目前的情况来看，由于次贷危机受损的区域主要是集中在主导需求的北美、欧盟，这也从本质决定了这次出口需求减弱的幅度包括时间上都要远远大于98年东南亚金融危机。　　

　　另一方面，虽然中国一直以来参与国际分工的方式都是以低端的加工贸易方式为主，但是从产品结构上来看，并不存在过度低端的倾向，机电产品已经由97年时不到20%上升到了50%以上，而环节加工式的生产模式也决定了制成品整体的需求量并非由国内生产个体所决定。即使是我们认为处在中低端出口结构的纺织、服装，我们也可以看到，国际产业转移趋势中对于低成本的追逐不仅仅是在中国而是在全球范围内普遍发展开，收入水平更低的其他发展中国家可能在未来成为中国在低端产品出口上的有力竞争者。

　　由此可见，在次贷危机中中国所面临的外需实际上跟98年相比存在更大幅度的回落压力，而全球化趋势中的环节加工生产模式又使得中国通过创新重新构建产业竞争力时存在相当的困难度，这也就意味着中国的外需增长并不会呈现1973年日本通过完善产业升级从而出口对GDP增长贡献度上升的情形，中国外需的形势在很大程度上并不由中国所主导，而是决定于世界经济何时走出次贷危机，由此所决定的中国先进制造业在目前甚至未来一段时间之内都难以获得日本70年代之后的强大竞争力，而先进制造对于重化工业的替代也很难在目前成为现实。当然值得庆幸的是，恰恰由于中国的对外贸易生产体系一般以加工贸易模式为主，以出口带动进口的体系使得对外贸易不太可能出现贸易逆差。

　　城市化加速：正确方向下的赶超征途

　　21世纪影响世界进程和改变世界面貌的有两件事：一是美国高新技术产业的发展，二是中国的城市化进程。

　　——斯蒂格利茨

　　在次贷危机引导外需回落的背景下，单一依靠财政政策拉动基建投资虽然一定程度上有利于缓解原有的经济减速步伐，但是从根本意义上并不能形成一个全新的经济增长循环机制，出口方面的创新机制缺乏在有效需求不足的情况下很难得到支撑，而货币政策的中性以及财政政策的滞后性意味着我们需要充分挖掘内部经济体的需求机制，作为工业化史中协调发展的城市化而言，则是我们形成潜在需求增长点的正确方向。

　　纵观世界经济的工业发展史，城市化与工业化之间存在一种自我循环演进和增强的机制：一方面，工业化是城市的发动机，城市化是工业化内生发展而来的；另一方面，城市化所带动的产业集聚效应可以提高企业之间的交易效率，促进分工发展，从而推动工业化，而两者之间如此的演绎规律也使得世界各国的城市化呈现为下表中的三种类型：

　　1960-70年代日本的城市化与工业化协调发展模式

　　按照世界经济中衡量城市化与工业化两者之间协调性的一般指标，城市化率与工业化率比值的合理范围一般是在1.4-2.5，工业化率指的是工业增加值占GDP的比重，从日本1955-1970年间的数据比较可以发现，日本在城市化的发展过程中显然更多的是从属于同步型城市化的发展体系。这种城市化发展模式是在农业生产率不断提高的基础上，由于工业、服务业等产业的集聚发展等拉力因素作用下，带来人口的集聚，形成了分工协调、结构合理的城市体系，城乡一体化发展，城乡之间没有出现二元结构。

　　由此可见，日本虽然在1965年经历了奥运景气之后的低谷效应，但是由于城市化在刘易斯拐点尚未到来的背景下依然在延续，内生性的强劲需求使得即使供给端并没有呈现如同70年代之后的剧烈变动，工业化进程也是仅仅只调整了一年。

　　中国出口导向下的城市化困局

　　对比日本在1955-1970年间的城市化与工业化协调性分析，从中国1990-2007年城市化与工业化比率来看，中国在城市化在与工业化的协调性上面明显与日本存在较大差距，虽然自1998年以来伴随着房地产市场改革等一系列制度性变更城市化率相对于工业化率有所上升，但是依然处在较低水平，相对于工业化的缓慢进程似乎在一定程度上表明中国的城市化有滞后型的倾向。

　　但是，考虑到中国与日本在领土面积和人口数量上的区分，我们对于中国的城市化率做了进一步区域间的分化，沿海三大都市区内的主导城市北京、天津、上海、广东其城市化率已经分别达到84.5、76.31、88.7、63.14，而中部的湖北和西南部的四川明显要低的多，这实际上也解释了中国的城市化与工业化之间不协调的本质，在中国庞大的经济体系内出现了东部沿海城市化率较高而中西部城市化率较低的情形，也就是说，在中国单一的经济体内同时出现了东部地区的过度型城市化与中西部地区的滞后型城市化。

　　究其原因，我们都知道过度型城市化又称超前城市化，是指城市化水平明显超过工业化和经济发展水平的城市化模式，其主要表现为城市化的速度大大超过工业化的速度，在过度型城市化中，农村人口往城市流动更多的是受到农村推力（乡村的贫困）而不是城市的拉力（工业和城市经济发展对农村劳动力的需求）推向城市地区，而中国东部沿海地区的城市化过度膨胀显然可以得到解释，出口导向的增长模式以及农业收入保障机制不够是根本原因，相比于日本在60-70年代更多依赖于国内需求的增长方式而言，中国的全局城市化显然是受到了出口导向模式的更大制约。

　　外需回落下的城市化演变路径

　　与日本在1964年由于奥运会导致投资下降引导的GDP增速回落影响相区别，毕竟那一阶段日本的城市化与工业化协调进展来自于内生的需求推动，但是中国此次涵盖城市化、工业化尤其是东部沿海地区遭遇了最主要推动力量外需的衰减，城市化这一潜在的需求增长点衍生出两个问题，一方面，是滞后型城市化的继续发展，另一方面则是东部地区城市化的重新方向选择。

　　在解决两问题之前，我们首先需要了解的是城市化自身的形成规律，按照经典的刘易斯模型，其认为农业部门和工业部门之间的收入差距是形成农业部门过剩劳动力流入工业部门从而形成城市化的本质。当然，此后托达罗则更倾向于认为这取决于两者之间的预期收入差距。

　　由此也形成了两种不同的城市化与工业化协同机制，发达国家农业与城市之间形成了良性循环：农业发展创造的农业剩余为人口脱离农业部门进入城市工业部门创造了条件，促进了工业增长和城市化进程，而制造中心的形成和城市人口的增加又为农业提供机器、化肥、储藏设备和运输工具，并未农业生产开辟了广阔的市场，给予农业生产以决定性的刺激，这种良性互动的结果是发达国家在工业化和城市化过程中虽然农业的相对地位下降，但农业的发展并没有停滞。而发展中国家则在追求快速实现工业化之时，普遍忽视了农业的发展，因此，对于中国目前所存在的中西部城市化滞后的情形，鉴于其城市中缺乏稳定的就业机会，从提高农业生产率的角度出发形成一种城市化与工业化的协调发展机制应该是基本方向，而这也是真正带动内需推动经济增长的关键。

　　至于城市化率普遍偏高的东部沿海城市，不妨参照日本在1955-1970年时城市化的发展机遇，虽然目前的东部城市化水平（重点城市）已经大幅高于日本当时的情形，但是日本当时在城市化率将近50%之时，城市化率的增速也开始放缓，而其中的表现形势则在于大都市圈的形成，原有的三大都市圈其产业覆盖地域范围进一步扩大，而其城市圈内部则逐步的成为服务业中心。在1960年以后，东京人口虽然依旧在增长，但其主因已不再是工厂，而是企业总部等中枢管理功能、金融功能以及相关的服务功能向东京转移。

　　新型城市化拓展引导的行业区域差异

　　从上述外需回落下的城市化演变路径中，实际上我们已经可以体会到中国未来城市化可能的演绎方向，东部沿海地区核心城市过高的城市化率将使其大都市圈的运行过程进一步拓展，也就是呈现城市化率第二阶段的典型特征，而中西部地区则需要在农业、医药等促发因素带动下，进一步加速原有的城市化节奏，而这种城市化内生的差异也从根本上决定了中国未来的经济发展包括行业机遇将会呈现明显的区域间分化。

　　由于城市化的初始阶段也就是城市化率快速上升的过程中，城市基建投入应该是被视为主要特征，因此中西部地区的城市化进程加快将有利于进一步拓展钢铁、机械、水泥等行业的需求空间；另一方面，就城市化第二阶段也就是大都市圈的形成过程中，我们参照了日本在1965年前后的产业利润变化，在分析过程中分别以1961、1964年作为利润基数，可以看到，62-64年以及66-69年行业利润增长水平持续高于整体平均水平的集中在零售业、房地产业、食品饮料以及服务业，这是因为作为城市化第二阶段的典型特征，核心城市的服务业加速发展是其本质。

　　当然，考虑到目前中国城市化进程中的外需依赖度问题，外贸顺差的过度积累使得实体经济中的泡沫现象以及由此引发的产能过剩将在此次调整中逐步显现，这也是现今统计的财政扩张计划要远远的大于98年的关键所在，财政政策典型的逆周期特性更多的作用是在消耗前期扩张中残留的产能，从这一角度，结合日本90年代以及中国在97年的基本经验，我们可以发现，由财政政策主导实体经济见底的过程，行业之间的轮动并不会呈现明显的先后以及替代区分。这实际上就意味着，由财政政策引导的实体经济触底过程中，行业之间并不会呈现如同日本在1973年抑或是1964年时的明显差异，而未来伴随着城市化进程进一步拉动中国经济走向复苏，则行业之间区分会由东、中西部各自典型的城市化阶段所决定。
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　　小结：2009，中国经济变革期的潜在需求

　　通过对比日本工业化期间三次经济增长变革期的主导因素以及相应的产业轮动经验，我们对于2009年中国经济变革中所存在的潜在需求进行了深入的可能性分析，但是在这一过程中，我们不得不承认，中国目前所经历的困境要远远的复杂于日本曾经的经历，而究其内在的原因，这一本质似乎正在逐步的显现，那就是以出口导向为代表的经济增长模式。

　　从本意上或者婉转的说，出口导向的竞争策略促成了中国经济在2000年之后的工业化迅速起飞，毕竟其内在环节分工式的加工模式是适应了美国主导的第五波信息技术长波周期，但是外需的依赖度上升以及美元的任意泛滥都使得中国经济抵抗外需冲击时要远远的弱于日本70年代甚至于90年代之前。

　　1997年在孱弱的东南亚小经济体暴发金融危机的背景下，中国原本已经呈现经济增长回落的趋势进一步恶化为通货紧缩，而在目前外需回落的规模远大于之前的情形下，我们对于2009年的中国经济增长依然难以乐观，虽然中国相对良好的金融体系将给予财政支出以更大的调控空间，但是就像98、99年通货紧缩的走出还是依赖于外需的最终恢复一样，其经济增长缓冲的本质却难以形成新的经济增长循环点。

　　另一方面，原本以为在外需呈现弱势的背景下，中国会象70年代的日本一样出现技术创新领导产业升级，毕竟在需求整体下滑的态势中通过创新能够构建新的增长点，但是21世纪以来世界经济体系中所形成金字塔分工体系无疑使得中国的产业升级存在更多的弊病；因此，我们只能学习著名经济学家斯蒂格利茨的言论，中国的城市化进程将赋予2009年乃至今后很长一段时间内强劲的增长动力，但是通过比较东部沿海和中西部现有城市化率的构建之后，在兴奋的找到潜在需求点的同时我们需要重视，单靠基建投入想要推动城市化率上升可能会存在相当的困难，提高农业生产率以及完善城市中一系列社保体系的方向意味着我们仍有较长的路要走。

　　世界经济周期性调整下的资源价值

　　在历次世界经济变革所导致的周期性调整过程中，资源价值或者说外在价格总是依随实体经济所衍生的需求波动而产生变化，但是资源一定阶段内的稀缺性或者说无可替代性意味着即使经济周期性往下的过程中需求已经减弱，世界经济未来复苏中的资源需求恢复必然性也意味着他是有底线的。

　　虽然我们坚信中国未来的经济规律演绎可能会更多的呈现出城市化加速赶超原有的工业化进程，但是这并不意味着目前资源增量最大的需求方即使在经济复苏的时候也会减弱资源依赖度，相反，据估算，目前城镇人口的平均能耗是农村人口的3.5倍，这意味着农民转变为市民后，其能源消费将大幅度增长，而按照最乐观的估计，到2020年，中国的能源需求总量仍将达到近25亿吨标准煤，这个数字比2000年高出了90%，而最为悲观的估计，则要高出152%。

　　稀缺性资源的价值表象——以石油为参考

　　作为工业性质的基础资源一般涵盖为石油、煤炭以及有色金属，考虑到煤炭自20世纪30年代以来其在世界范围内的消费需求量已经逐步被石油所替代，而有色金属方面庞杂的细分子行业则难以形成统一的定价体系，但是历史经验表明其与石油价格往往存在一定的趋势一致性，因此我们在衡量世界经济周期性调整下的资源价值时是以石油作为分析的典型。

　　自上世纪90年初以来，美国对全球石油的消费权重一直保持在25%左右的水平，而同为发达国家的日本与欧洲国家，对石油的消耗权重分别从8%和35%的水平降至目前的6%与24%，中国从3.5%左右的水平上升到目前的约9%；由此可见，美国一直保持着比较稳定的存量消耗，中国则为明显的增量消耗，中、美对世界石油的真实消耗基本保持在三成以上的水平。

　　另一方面，自70年代布雷顿森林体系破灭以来，大宗商品以美元为标的的定价方式愈发成熟，而美元与其他各国之间的币值变动在一定程度上将放大由供需所决定的石油价格波动效应，对于美元的综合购买力评价一般以美元指数作为衡量基准，按照欧元区统一货币体系之后的权重关系可以看到，影响美元指数或者说权重占比最大的是欧元、日元、英镑，分别达到57.6%、13.6%、11.9%，由于日元低息货币的套息交易本质使其很大程度上不受其自身经济状况所主导，而英镑与欧元之间的相关度较高，因此美元的综合趋势实际上在很大程度上依赖于其与欧元之间的比价关系，而在欧元统一之前则来自于德国马可，可见，虽然从石油增量、存量的消耗中欧元区可能影响不大，但是欧元区却可以从币值的角度影响石油价格的表现。

　　金融危机下的石油价格演绎规律

　　美国式金融危机引导石油价格回落的滞后性

　　由于石油价格的波动性一方面受制于中国的增量需求和美国的存量需求，而另一方面美国与欧元区之间增长动力的比较在一定程度上主宰了美元指数的趋势，因此，每当美国作为新一次金融危机爆发源地时，自身实体经济的受损往往会通过其进口需求的下降来波及到欧元区以及中国等类似的新兴经济体，而由此我们在2008年所看到的原油期货价格与美国次贷危机趋势的背离并不是第一次出现，在21世纪的2000年科技网络股泡沫中也曾经发生。

　　为避免股市泡沫破灭导致的经济衰退，美联储自2001年初开始进入降息周期，而美元也开始步入加速贬值，从而引发原材料价格上升，使得CPI在两个季度之内依然保持在了较高水平，由于美国CPI中能源所占比重较大，美国的核心CPI在同期保持稳定，因此，可以判断出能源价格的变动依然随CPI保持在较高水平。这一趋势一直到美国经济在GDP增速维持在1.4%之下两个季度后，CPI才开始出现大幅回落，这也意味着能源价格也出现了回落，充分体现出我们分析的美联储降息效应导致原材料价格的短期上升与中期回落的现象。类似的，在之后的经济复苏、CPI回升中也是体现大致相同的路径，而受制于世界经济供给、需求变化的布伦特原油价格波动趋势则从根本上表现出美国经济与世界经济增长之中的这种滞后效应。
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　　次贷危机中石油价格回落的三阶段

　　至于出现美国在次贷危机背景下原油价格的持续上升以及最终回落现象，我们在年中的投资策略报告《世界经济进入调整的第二阶段——关于近期大宗商品价格》曾经提及，总结美国经济历次波动对于世界经济的影响，我们可以发现，次贷危机引发的世界经济以及原油价格调整过程整体可以划分为三个阶段：

　　第一阶段，美联储通过放松货币政策方式以延缓经济增长步入衰退的速度，在这一阶段之内美元将会呈现加速贬值的态势，虽然美元的贬值有利于暂时性扭转原本的贸易逆差，但是决定当前美国经济增长动力的美元回流在贬值的压力下无疑会受到更多质疑，这也从根本上延长了美国经济复苏的时间。

　　第二阶段，伴随着美元的持续性贬值以及次贷危机效应的进一步扩散，位于全球经济一体化中的其他国家也会受到影响，货币汇率的升值将使得原本的制造业竞争优势受到弱化，而这种影响对于欧元区以及日本类似的工业化成熟国家将会愈发明显，毕竟他们的生产成本相比于发展中国国家来说要高得多，另一方面，美元持续贬值引发的通胀压力也会加速世界经济内在的调整节奏，在第二阶段，由于欧元区或者日本经济增长预期的回落，美元的贬值速度将会趋缓，而在这种背景下，大宗商品价格的大幅波动可能性正在大幅提高。

　　第三阶段，受制于欧元区以及其他发达国家经济增长渐趋美国经济一致性的回落，依赖于净出口拉动经济增长模式的发展中国家开始呈现景气回落迹象，在这一过程中，美元的回流才会正式或者说更加明显启动，对于美国经济而言，撇除爆发新一次技术革命从而导致近一长波周期增长模式的转变，否则，能否产生一个或者说何种资产价格膨胀的过程决定了经济复苏的程度，而美元的阶段性强势以及相应的世界经济整体性回落从根本上意味着，大宗商品的牛市周期就此结束。

　　次贷危机后石油价格回升的预期演变方式

　　从次贷危机与科技网络股泡沫破灭过程中石油价格回落的演变方式来看，原油期货价的滞后回落其形成存在共通性，毕竟如同我们在前述部分所总结的，由于原油的增量需求在中国、存量需求在美国，而美元指数的主导力量是在于欧元区，因此衡量原油价格未来的复苏方式需要比较的其实就是这三个国家、区域之间的经济增长力对比。

　　至于判断次贷危机后石油价格回升的演变模式，我们认为在2002年之后伴随科技网络股泡沫破灭对于实体经济的影响逐步消失，在2002-2007年间的原油价格波动趋势值得借鉴：

　　在2002年初至2004年初之间，我们谓之为原油价格的稳定阶段，美元指数出现回落，这一阶段的内在机理在于由于科技网络股泡沫中美国经济的恢复机制在于向实体经济注入大量的流动性，虽然美国凭借货币政策的率先放松取得经济增长的率先复苏，但是美元依然出现大幅贬值，而由于此期间的世界经济涵盖中国都是处于增长的恢复阶段，因此原油价格在美元指数回落、供需弱平衡的背景下呈现启稳。

　　在2004年初至2006年9月份，美国凭借房地产市场的繁荣经济增长出现恢复，并且对于基准利率开始呈现向上的调整，美元指数在此期间保持平稳，而世界经济包括中国经济在此期间也呈现明显的上升趋势，因此增量需求与存量需求的共同推动是石油价格在此期间稳定增长的本因。

　　在2006年9月至2008年6月，原油价格呈现繁荣期，由于此时的美国经济受制于之前的利率调整机制房地产市场指数增速已经呈现拐点，而欧元区与中国的实体经济尚未体现美国经济回落引致的滞后效应，因此美元指数的回落与中国的增量需求使得原油价格呈现爆发性上涨。

　　结合科技网络股泡沫破灭之后的原油价格波动三阶段，实际上我们对于原油期货价格的未来预期演绎可能会呈现两种特征：一方面，如果中国的此次经济调整并未呈现我们所预期的城市化加速特征，那么未来的增长动力依然依托于美国经济恢复所带动的外需增长，由此世界经济将面临原油期货价格在2002年初以来的趋势；另一方面，一旦中国的城市化加速取得成功可能会呈现中国的经济增长率先从此次世界经济的变革期中崛起，而同样采取货币政策放松注入流动性方式的欧元区相比美国可能会更差，这也使得美元指数有望在中期启稳，两种可能性的区分应该是在于后者的稳定期向复苏过渡也就是原油的价格平稳上升过程时滞会被相应缩短，虽然我们相信第二种过程发生的可能性或者必要性更强，但是鉴于次贷危机对于整体经济实施的通缩影响，原油价格的稳定期预计在2009年下半年出现，而真正的依托中国经济带动乐观估计需要等到2010年。

　　上游资源的敏感性区分：石油与有色、煤炭的差别

　　在讨论了石油的价格预期波动之后，我们对于整体经济引导资源价格波动的方式有了一定程度的了解，在此基础上我们需要进一步扩大资源范围引入有色与煤炭，从应用范围而言，石油与煤炭之间的接近度更高，而20世纪30年代以来的石油大规模应用使得煤炭的消耗在一定因素内是出于石油的补充性能源，另一方面，存量消耗的主导国则在于中国，因此煤炭价格的波动在一定程度上尤其是在上世纪70年代之后都呈现出了滞后于原油价格的倾向。所以，比较资源属性中的石油、有色与煤炭，其实我们所重点需要区分的就是在于石油与有色对于经济增长敏感性的比较。

　　经济变革期中的石油与有色价格敏感性对比

　　在中期策略报告《PPI演绎利润轮动——资源约束下的行业资产配置》中我们其实已经发现了一个有意思的现象，就是在行业价格指数的上升以及回落过程中，有色、石油及煤炭同属于最上游的资源品，而这两大类行业的商品价格指数是波动幅度最大的，另一方面，有色与石油及煤炭价格指数的波动形势却存在明显的时滞，在经济增长由繁荣转向衰退的过程中，有色明显的提前于石油及煤炭，而在经济增长经历大幅性衰退之后的复苏期中，有色对于经济增长的敏感性也要强于石油及煤炭。

　　同样，被我们视为经济增长平稳期的1965年奥运低谷效应所带动的经济增长回落以及之后的复苏过程中，也出现了有色金属行业价格指数领先于石油及煤炭价格指数的情况，联系到中国自2005年以来经济增长运行过程中同样出现的有色先于石油及煤炭价格上涨的情形，我们认为这似乎存在内在的更多必然性，而有色在这三次调整过程中一般领先于石油及煤炭的调整时间在2-3个季度。
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　　有色超前、能源滞后的本质因素：“长鞭效应”与产业链差异

　　关于石油及煤炭和有色价格指数的大幅波动以及时滞效应我们认为可以从长鞭效应和产业链差异两方面进行解释：

　　“长鞭效应”理论来源于对供应链的研究，他们认为：由于供应链的固有属性，链中企业对信息的曲解沿着下游向上游逐级放大的现象就是长鞭效应。供应链理论认为，导致长鞭效应的原因复杂多样，主要包括需求预测、批量订货、价格波动、限量供应和短缺博弈等。由于需求变化的信息在供应链中传递时失真，进而扭曲放大，从而表现为需求的不确定性。

　　信息流中的长鞭效应可以对物流的运行产生影响，这种影响体现在，当下游需求数量发生改变时，其上游的需求数量将发生更大变化，我们将这种由长鞭效应作用于物流而产生的实际效果称为“乘数效应”，它是伴随信息流中的长鞭效应一起对产业链发生作用的。

　　举一个服装简单的例子来表明这种过程：基础的产业链由棉花、纺织、服装构成。对棉花的需求由服装对面部的需求所决定，后者又是由市场对服装的需求所决定，我们以D棉、D布、D衣分别代表棉花、纺织、服装的需求，他们之间的关系a、b均由技术条件所决定的正比例函数，那么三者之间存在如下关系：

　　D棉=aD布

　　D布=bD衣

　　D棉=a*bD衣

　　但由于企业运行中必须有一定的原料库存，我们再引入纺织厂对棉花的库存率（k棉）和服装对布的库存率（k布）。这里的库存是一种广义的概念，反应了企业根据市场博弈所作的原料准备或储备，库存率则反应了原料准备的增减变化幅度，在长鞭效应的信息作用下，当下游需求增加时，1>k>0，即增加原料储备，当下游需求减少时，-1

　　考虑到库存因素的需求公式则变为：

　　D棉=a（1+k棉）D布

　　D布=b（1+k布）D衣

　　此时：D棉=a*b（1+k棉）（1+k布）D衣

　　将引入了库存效应的棉花需求与之前相比可以发现：当市场对服装需求增加时，k棉、k布>0棉花需求增加了（1+k棉）（1+k布）倍，当市场对服装需求减少时，k棉、k布<0，1+k棉，1+k布<1，棉花需求的缩减效应也被相应放大。

　　从长鞭效应引导的下游需求对上游影响我们可以体会到，当最终产品的需求发生增减变化时，源头产品的需求量将扩大或者缩小更高的倍数，而当你的产业链愈长时，这种乘数效应将会愈发明显，这也从本质上解释了最上游的原油及煤炭、有色金属价格波动往往最为剧烈的本质。

　　至于石油及煤炭和有色的价格波动滞后问题，我们可以从两者之间的终端消费需求中得到解释，石油和天然气开采业经过中游的石油加工和炼焦、化学工业，其最终产品主要用于交通运输、燃气的生产和供应、金属矿采选业，而金属冶炼业则经过中游的金属冶炼及压延加工、金属制品业，其最终产品主要用于通用专用设备、交运设备、电气机械、仪器仪表、建筑业为代表，可见，由于70年代之前的日本包括现在的中国都属于工业化阶段，明显的投资倾向使得终端需求往往是映衬了实体经济的复苏以及回落过程，终端产品更多使用于投资品行业的有色其价格波动自然存在领先于石油煤炭的本质，而能源消费上的惯性也使得石油煤炭的产业链虽然也足够长，但是其波动性却没有有色高。

　　结合我们在前述部分对于石油价格趋势的判断，有色金属的价格回升一般会提前石油价格2-3个季度，而他的主导影响则在于代表经济内在复苏的投资品需求恢复，因此从这一点上我们需要关注的是终端机械装备的需求回暖过程，这一过程乐观的估计会在09年下半年出现。

　　2009年资产配置建议：基于潜在需求预期变革的方向

　　考虑到98年在东南亚金融危机爆发的背景下，中国原有已经放缓的实体经济陷入通货紧缩长达两年，虽然政府的财政支出包括金融体系的调控空间依然存在，但是外需依赖度的加强以及此次次贷危机就实体经济影响幅度更大、范围更广，就2009年的实体经济而言，有可能如此类似的镜像：财政扩张避免经济增长硬着陆，但是由于财政支出集中的基建、公共事业历来投资回报率较低，行业包括公司的盈利增长依然难以出现本质改观。当然，凭借我们对于中国工业化进程的理解，城市化的内生动力依然存在，依靠农业生产效率提升以及医药体制的完善将会给予中国的城市化和工业化进程依然持续的动力，只不过东、中西部地区间城市化阶段的差异必然给予行业不同的发展机遇。另一方面，考虑到目前世界经济整体进入长波衰退期，资源对于实体经济的约束作用逐步明显，这也使得我们需要对于资源价格与实体经济的联动性保持警惕。

　　就资本市场而言，我们协同参照了日本在双泡沫破灭、97年东南亚金融危机结束前后的综合表现，与中国股市雷同的是，在通缩期间其实资本市场的表现更多的是呈现震荡，这应该与货币政策放松后流动性的释放难以被实体经济有效吸收相关，但是由于缺乏经济增长中可以提供的持续增长点，行业表现的优势板块主要集中在跟政府投资相关的基建领域。

　　因此，结合我们前述部分对于中国潜在需求的预期，就2009年资本市场的行业配置而言，无可避免会存在短期与中期的阶段性特征：

　　1、 短期而言：由于政府投资扩张，相关的中游原材料加工行业钢铁、水泥以及建筑、机械依然值得超配，只不过泡沫经济过程中积累的残存过剩产能以及政府投资的低效率使得我们对于此种配置的长期性依然保持警惕；

　　2、 中期而言：虽然我们并不排除美国经济复苏从而导致中国的外需导向型经济增长模式得以延续，但是一方面目前的形势决定了美国经济陷入L型增长的概率要远远的大于中国，另一方面，进一步完善城市化与工业化的协调性才能根治中国经济原有的一系列如二元结构等矛盾，因此依据刘易斯经典的城市化理论，超配有利于提升农业整体生产效率的农业及相关行业，至于得益于社会保障体制进一步完善的医药行业，弱市中的平稳性将会使其一直得到关注，而我们坚信只有依赖农业和医药发展所带动的新型城市化建设，才有利于真正意义上的内需推动经济增长从而形成其他产业的均衡式发展。

　　3、 伴随着新型城市化建设所带动的中国经济复苏，由于东、中西部城市化阶段的不同，大都市圈的扩张将使得东部区域呈现更多的服务业繁荣特质，而中、西部则表现出更为明显的投资拉动。

　　4、 就目前占据中国A股市场中的权重板块金融和地产而言，虽然短期之内由于估值优势存在货币政策转变下的波动性机会，但是2009年经济增长回落过程中盈利水平的趋同化会逐步显现，撇除实体经济回落对于资金需求量以及坏账率潜在的上升因素，金融领域放贷规模向财政扩张的倾斜将会使其收益率被拉低；至于房地产，人口红利的存在以及此次中国金融流动性并未过度流向房地产市场使得出现崩溃的可能性很小，但是较高的房价不仅遏制了经济增长回落时消费需求的稳定性，而且使得大城市化扩张过程中无形增添了更多困境，因此，由政府加大供给的方式来促成新的供需平衡点应该值得期待，只不过，这有可能短期内挤压原有的房地产开发企业，长期房地产与金融市场的投资机会依托于城市化遵循我们所阐述逻辑的进一步拓展。

　　5、 考虑到目前世界经济进入长波衰退的特质，原有的技术创新对于资源利用的贡献度将逐步降低，不过，对于隶属于上游资源的石油及煤炭和有色而言，中国的城市化也就是中西部加速、东部进一步扩张的模式仍然需要等待时间，即使提前实体经济中相关产业呈现价格增速率先回升的有色其最好的配置机遇至少也需要等到2009年下半年。
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　　重点行业评价和公司推荐

　　结合我们对于行业配置的整体思路，我们在下表中给出了相关公司的2009年行业投资机遇以及重点公司推荐：

　　2009年重点行业评价

　　行业 行业评级 09年投资机遇 09年重点推荐公司

　　农业 看好 政策构建主题投资机会，资源成就核心优势。重点关注长期短期两相宜的公司，即长期受益于强农惠农政策，短期业绩增长有空间的公司。 北大荒，中牧股份

　　医药 看好 2009年建议继续超配医药股。医院用药领域看好在国内首仿能力较强的恒瑞医药、双鹭药业、华东医药等；OTC用药领域看好品牌创新的榜样云南白药，还有仁和药业、亚宝药业、马应龙等；药品流通领域看好进行扩张和内部整合的区域龙头一致药业。 恒瑞医药、双鹭药业、华东医药、云南白药、仁和药业、亚宝药业、马应龙、一致药业

　　电力设备 看好 成本回落的背景下，寻找需求稳固的子行业，以节能减排为主题选取投资标的；在发电设备方面，我们看好风电和核电的前景；在输配电方面，我们看好特高压相关设备和配电节能变压器的前景。 特变电工、平高电气

　　水泥 中性 大规模基建投资将拉动水泥需求,但需要强调的是，由于房地产调整尚未结束以及基建投资在上半年难以大规模启动，我们对09年供需关系在上半年仍然较为悲观。下半年情况将会好于上半年，但反转的前提条件是房地产市场同时开始转暖，中西部地区铁路和公路建设远落后于东部地区，基建投资增长的空间较大。而且我们也发现，中西部多省份已出台了一系列铁路和公路投资计划，大干快上势头十分明显。因此，预计在09年中西部水泥需求会好于东部 赛马实业、海螺水泥

　　钢铁 中性 我们对2009年宏观经济持偏谨慎的态度，这意味着行业盈利复苏尚待时日。然而无论宏观经济如何演变，扩张的政府支出总能在一定程度上保障全行业不再出现今年4季度大面积亏损的情况，而作为工业化基础的钢铁业率先并迅速恢复的特点也使得布局钢铁行业复苏在未来决胜周期中非常重要。 武钢股份、宝钢股份

　　机械 中性 工程机械行业2009年的投资机会将取决于需求的回暖，淡季属性及基建项目开工时间的滞后可能使得上市企业一季报难以得到改善，二季度的投资机会将取决于先行指标的变化，如先行指标超出底限值，则可考虑进行配置，反之则继续等待需求的好转。 三一重工、柳工

　　房地产 短期“中性”，长期“看好” 在行业调整趋势下，我们更关注行业整合机会。我们比较了亚洲四个国家和地区的地产行业政策变化和估值情况，对行业维持短期“中性“评级 招商地产、滨江集团、万科

　　银行 中性 经济减速导致银行业绩和资产质量下降的趋势难以避免，降息也将加速缩小银行净息差，业绩下滑和不良率上升一般滞后GDP的变化1年左右。根据本轮经济调整的特征，房地产开发贷款风险较大，但从长期看，住房个贷和个人消费贷款的比重呈持续增加趋势，并不因经济波动而改变，零售业务是商业银行业务转型的趋势。在不考虑通过拨备调节利润的前提下，银行平均业绩下降15%的可能性较大，部分资产质量较好的股份制商业银行具备更多的抗风险能力和增长潜力 浦发银行、招商银行、民生银行

　　资料来源：长江证券研究部

　　在此重点行业评价的基础上，2009年长江证券十大成长股为：中国玻纤、北大荒、三一重工、武钢股份、赛马实业、烽火通信、恒瑞医药、双鹭药业、白云机场、特变电工

　　一、化工新材料：中国玻纤（600176）

　　推荐的理由：

　　1、玻璃纤维是一种性能优越的无机非金属材料，被广泛应用于电子、通讯、建筑、化工、冶金、核能、航空、航天、兵器、舰艇、车船及海洋开发、遗传工程等国民经济各个领域，玻璃纤维属于新材料行业，具有对传统材料非常强烈的替代性，没有明显的周期性。玻纤行业投入大（每万吨约需一亿元投资），投入产出比低，只有规模效益才有经济效益。

　　2、玻璃纤维呈寡头垄断的格局，未来世界玻纤产能扩张逐步向中国转移。公司主营业务来自于玻纤及制品的收入，公司控股子公司巨石集团目前拥有浙江桐乡本部、江西九江和四川成都三个玻纤生产基地，目前总产能达到90万吨，产能居全球第一，面对下游较为分散的客户，公司具有较强的定价权，极强的成本转嫁能力，近年来毛利率稳中有升，且根据公司08年订货会情况来看初步确定09年的订单量超市场预期，下游需求刚性，未来公司玻纤产品毛利率仍将维持较高水平。

　　3、公司计划09年下半年在九江基地有可能会完成一个新的16万吨生产线，09年底10年年初再上一个16万吨的生产线，同时淘汰8万吨到期瓷窑，公司规划到2012年玻纤总产能达到150万吨左右。中国玻纤与国内外竞争对手相比具有规模优势、资源优势、人力成本优势、技术优势、营销网络优势。

　　4、未来吸收合并巨石集团完成后，公司做大做强玻纤主业的战略规划将迈出最关键的一步，同时股权结构的单一化使得巨石的管理结构更趋于扁平，有利于管团队的统一和运营效率的提高，届时，公司归属于母公司所有的净利润也将增长近1倍，而公司股本扩张仅为41%左右，公司全面摊薄后的EPS将增厚40％左右。

　　5、我们假设公司09年玻纤及制品销量为90万吨，玻纤及制品销售均价较08年降低200元，由于09年公司天然气合同均价下跌1.4元/吨，玻纤吨平均成本较08年下降200元，根据以上假设，在不考虑增发换股吸收巨石集团情况下，我们预测公司08年、09年EPS分别为0.790元、0.962元。

　　考虑到：1）在宏观经济下滑背景下，公司下游需求依旧强劲；2）未来几年内依靠产能扩张，规模优势进一步扩大，成长性明确；3）换股吸收合并巨石集团大幅增厚业绩预期强烈；4）合理的股权结构和管理层结构；我们维持公司 “推荐”评级。

　　二、农业：北大荒（代薇）

　　推荐的理由：

　　1、公司防御性强，承包费收入作为利润的稳定器带来确定的业绩增长。承包费收入是北大荒利润的主要来源，多年来保持着稳定的增长，2002-2007年复合增长率为6.2%，08年承包费增速有所放缓，仅为4.3%。相较于其他需求存在不确定的行业和公司，北大荒的业绩增长稳定性强。

　　2、受益于强农惠农政策，具备良好的成长性，承包费收入将持续增长。在农产品价格09年趋于稳定，种植成本下降的前提下，我们预计09年农民种粮收益将有所提高，这直接为北大荒提租提供了空间，而从长期来看，提高农民收入是强农惠农各项政策的最终目的之一，而提高种植收益则是提高农民收入的途径之一，北大荒也将持续从中持续受益。

　　3、新农村改革将加速土地流转，带来土地集中，促进农业规模化生产，同时，活跃的土地流转市场将带来土地价值的回归与升值，北大荒所拥有的资源有了价值参照，其内在价值得以提升，从长期来看，950万亩土地资源的优势将更为凸显。

　　4、我们预计北大荒2008至2010年的EPS分别为0.37、0.42和0.49元。考虑到北大荒业绩增长的稳定性及强大的资源优势，我们长期看好北大荒。
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　　三、工程机械：三一重工（黄振）

　　推荐的理由：

　　1、主导产品结构互补性较强：从公司主导产品构成来看，混凝土机械受房地产行业的影响程度较大，该项业务2009年增长前景不容乐观，但挖掘机及旋挖钻机业务将明显受益于基建投资的拉动，履带式起重机主要应用于大型工程建设，需求较为稳定；

　　2、挖掘机业务将成为公司的增长亮点：根据公司的承诺，挖掘机业务2009年实现的净利润有望达到3.8亿元，占我们全年预测值的比例将达到21%（合并报表前），挖掘机、旋挖钻机及履带式起重机业务的稳定增长将有望弥补混凝土机械需求的下滑；

　　3、公司已于2008年三季度全面退出二级市场投资，公司将主要精力集中在主业经营方面将有利于减少投资亏损对业绩的不利影响；

　　4、我们预测公司2008-2009年的EPS分别为0.96及1.24元（不考虑三一重机的资产注入），维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　四、钢铁：武钢股份（刘元瑞）

　　推荐的理由：

　　1、业绩相对稳定。因为有将近50%的盈利来自于稳定的取向硅钢产品，在普碳钢下滑的周期内，公司盈利相对更有保障。对于取向硅钢的盈利能力我们认为在未来两年内不需要过多的担忧，一方面，2008年后世界取向硅钢的增产主要来自于武钢和宝钢，增产后国内取向硅钢的总产量约为45万吨左右。而且宝钢的新产品还需要一段时间才能获得市场的认可；另一方面，受益于电网投资的拉动，变压器在未来两年的增长最为明确。根据我们电力设备研究员的预测，2009、2010年取向硅钢的需求量分别为69.3、79.2万吨，因此，取向硅钢供需在短期内不会发生逆转；

　　2、冷轧工艺的改进。冷轧产品在过去两年内的疲软表现是困扰武钢最大的问题，而经过下半年钢价下跌的考验，预计公司在冷轧产品方面的研发和重视力度会进一步增强。考虑到冷轧产品较为成熟的生产工艺，两年以来积累的经验会使得公司在冷轧生产工艺掌握上较之以前会有所进步；

　　3、放大行业景气的特质。受限于地域和原料的限制，公司的成本在行业内处于偏高的水平。因此，普通碳钢产品的毛利水平也相对较小。这种特性决定了如果钢价出现反弹，公司普碳钢的盈利增长会相对较快；

　　4、产能的扩张。随着2009年CSP项目的投产，公司产能还有300万吨左右的增长，增长率大约在20%-25%左右。其中，取向硅钢的产量还有5万吨左右的增长，增长率为15%左右；

　　5、行业的逐步转暖。根据我们的研究，虽然民间投资可能继续回落，但扩张的政府支出会在2009年拉动国内钢材表观消费量的增长，因此，虽然财政政策是否能拉动宏观经济向好还存在一定的疑问，但行业最坏的时刻正在逐渐远去；

　　6、作为国内中部钢铁龙头，公司具备了在未来进一步扩张的实力，也是经济大型化的受益者。维持公司“谨慎推荐”评级。

　　五、建材行业：赛马实业（邓涛）

　　推荐的理由：

　　1、赛马实业已经成为宁夏水泥行业的价格领袖。赛马实业在宁夏占据主导地位的水泥产能份额，敏锐的市场判断能力以及良好的产品声誉，奠定了其水泥行业价格领袖的地位。而价格领袖的地位是其通过价格调整维持高毛利率的保障。

　　2、未来三年宁夏水泥供求关系偏紧。区内在建和规划的6条生产线，加上现有的产能，2010年有效供给量将达到1350万吨，而基建投资将拉动需求量在2010年达到1435万吨，供求关系紧张。

　　3、区内水泥价格易涨难跌，煤价上涨不威胁毛利率。偏紧供需关系和赛马实业价格领袖的定价能力共同决定宁夏水泥价格。当煤价上涨，价格决定的主导因素为价格领袖，价格领袖会通过提价来覆盖成本上涨；当煤价下跌时，偏紧的供需关系会成为主导因素，水泥价格得以维持。总的来说宁夏的水泥价格在未来三年会出现易涨难跌的态势。

　　4、中材股份将间接控制赛马实业，预计向甘肃青海的扩张渐行渐进。2008年10月10日，中材股份拟收购共赢公司持有的宁夏建材集团30.4％的股权，并拟以现金57000万元向宁夏建材集团单方增资。收购及增资完成后，中材股份将间接控制赛马实业。我们认为中材股份已明确了以赛马实业作为平台统一整合甘肃、青海市场，预计赛马实业继成立中材甘肃、中材青海两公司后，在这两个地区的实质性扩张渐行渐进。

　　5、盈利增长明确，推荐评级。预计2008～2010年冀东水泥EPS分别为1.18元、1.44元和1.87元，对应PE分别为11.57、9.48和7.29。公司在宁夏具有垄断地位，同时向甘肃青海的扩张渐行渐进，长期发展潜力巨大，推荐评级。

　　六、通信及设备：烽火通信（陈志坚）

　　推荐的理由：

　　1、烽火通信是中国光通信的发源地，也是中国光通信市场三个主要参与者之一。在光通信领域，其技术实力与华为和中兴处于同一层面。

　　2、电信业重组宣告完成，2009年电信业资本开支高潮显现已成定局。运营商基于全业务布局，建设将围绕无线网和传输网展开，这两个领域的建设都将直接惠及烽火通信。

　　3、截至2008年三季度，公司预收账款仍维持高位增长，由年初的5.9亿增加到6.7亿，而公司存货净额由年初的16亿增加至22亿，这主要是公司“发出商品”项目大增所致。此两项财务数据，既反映了行业迅速转暖的态势，也为公司业绩增长奠定了坚实的基础。

　　4、烽火通信行将实施的股权激励计划，将有效提升公司的管理效率，并能使公司管理层、核心员工利益与投资者达成高度一致。我们认为，股权激励的引入，将昭示公司步入经营管理的拐点。

　　5、我们预计公司2008年至2010年EPS分别为0.38元，0.52元和0.69元，维持对公司的“推荐”评级
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　　七、医药：恒瑞医药（严鹏）

　　推荐的理由：

　　1、确立两个主要领域，后续产品丰富。公司在肿瘤药领域的地位稳固，多西他赛、奥沙利铂增长放缓后，伊利替康和来曲唑将相继提供增长的动力，另外还有培门冬酰胺酶、S1替加氟等产品2009年将推出。手术用药是肿瘤药之外的另一个潜力领域。公司七氟烷已经实现收入过亿，还有碘佛醇、顺阿曲库胺等潜力产品。公司在肿瘤药销售团队之外另建立了手术用药销售团队，由于公司一贯销售能力较强，而且手术用药市场潜力巨大，可以对公司的手术用药销售报以乐观预期。另外公司还有心脑血管产品、抗感染药物，以及进军OTC领域。不过目前肿瘤药和手术用药是公司的重点，两个领域的新产品可以保障公司20-30%的稳定增长。

　　2、销售体系日趋成熟。销售体系按照产品线分为抗肿瘤药、手术用药和OTC药三个部分，抗肿瘤药销售队伍承载着公司最重要产品的销售，规模达2000人；手术用药销售队伍不断扩张，规模已达500人；OTC销售队伍为通过收购华晨公司获得，规模200人。公司在抗肿瘤药领域的成功销售经验有望在手术用药等领域得到复制。

　　3、研发成效渐显。公司持续多年进行研发投入（2008年约2亿元），已有部分创新成果即将显现。目前艾瑞昔布、卡曲沙星等产品处于三期临床，后续还有阿帕替尼（一期临床阶段）等着眼长远的产品。

　　在国内化学制剂企业中，公司是难得的研发、销售体系均领先的企业，而且产品系列丰富，新产品的不断推出促进公司持续成长。2008年二级市场投资亏损预计影响上亿元净利润。在25%的所得税率假设情况下，预计公司2008、2009年EPS分别为0.85、1.25元，维持“推荐”评级。

　　八、医药：双鹭药业（段炼炼）

　　推荐的理由：

　　1、禀赋优越，厚积薄发。管理层科研背景出身使得公司拥有高起点，长期高强度研发投入搭建技术平台。技术平台和产品是“渔”和“鱼”的关系，公司在技术平台基础上结合市场动向构建多条产品线，形成层次分明的产品梯队。未来5年，辅酶系列、免疫刺激剂系列、麻醉镇痛药、肝炎用药系列、抗凝血药、骨质疏松药系列等6大类产品将陆续上市，带动公司持续增长。在研产品储备丰富，集中在肿瘤、肝炎、生殖健康等大领域，是公司长远的产品储备。

　　2、公司账上现金充裕，经营性现金流优异，无任何长短期负债，为不断充实和丰富产品线，已开始利用在医药行业中的专业和前瞻性眼光进行围绕主业的外延式收购，主要标的包括接手一批潜力项目继续完成临床研究和系统的学术市场开发或者投资有升值潜力的制药企业，购买与自有产品线做补充的药品生产批件等。这种方式对自有研发形成了有效补充，是公司发展到一定阶段的自然需求，这种类型的合作研发模式在国外专业制药企业中非常常见。

　　3、“新药上市＋不断改进”突破营销天花板。目前公司仍处于做强的阶段，代理＋自营的营销模式在新药上市速度放缓之前还不会遇到天花板。同时，公司的营销模式随着自身的发展壮大也一直在朝做精做专方面改进，比如进行合作研发、强化学术推广等。基因泰克的成长历程告诉我们，坚持以研发战略为核心是企业做大做强的基石。

　　买入持有，分享成长。预计2008－2009年业绩分别为0.95元、1.47元，随着新药陆续上市，业绩具有超预期可能。公司如今的高成长在上市之初就已经布局，如今的布局又是为未来的持续增长奠定基础。建议买入并持有这种稀缺的高成长型股票，见证并分享企业成长。

　　九、航空机场：白云机场（杨志清）

　　推荐的理由：

　　1、从空间角度分析，白云机场未来增长潜力巨大。

　　我国三大经济板块中，珠三角的航空需求是其他板块的两倍，我们研究发现：

　　（1）珠三角另两大机场已经饱和，白云机场凭借容量优势有望独自享受增量需求，

　　（2）白云机场拥有发达的周边公路铁路网和国家枢纽机场定位优势，具有很强的辐射珠三角以及广东省的能力，具有获得吞吐量的高速增长的潜力。

　　2、从时间角度分析，目前正是投资白云机场的最佳时机。

　　（1）公司05年转场后打开了流量增长的通道，经过2－3年的经营，目前毛利率已经稳定；

　　（2）业务量呈现较快的增长趋势，

　　（3）东三、西三指廊扩建工程即将完工，容量将提高50%，

　　（4）联邦快递亚太转运中心08年底投入运营，推动公司09年货运业务腾飞

　　（5）经营模式转变已经初见成效，正在带动非航业务经营效率的不断提升

　　3、未来3年业绩将快速增长，给予盈利预测与估值“推荐”评级。公司未来3年的经营业绩将出现快速增长的态势，我们预测公司08－10年EPS为0.46、0.66和0.87元，目前的股价为7.17元，对应的PE为16、11和8倍，已经非常具有吸引力，给予“推荐”评级。

　　十、电力设备：特变电工（占亮）

　　推荐的理由：

　　1、公司是国内变压器行业龙头，市场占有率稳居第一，直接受益于电网投资的持续高景气。近年来营业收入一直保持较高增速，08年前三季度公司营业收入同比增长43%，净利润同比增幅为139%。

　　2、公司在手订单充足，未完成的合同金额截止08年上半年已经超过130亿元，其中500kv以上级的高端产品占比超过60%。为了解决公司产能不足的问题，公司于今年8月初完成了增发。共募集资金15.6亿，重点加强了对超高压和特高压产能的建设，其总设计产能由0.8亿kVA提高到1.57kVA，充分保障公司未来两年的业绩增长。

　　3、受益于超高压和特高压建设的加速，公司近年来产品向高端化方向发展，500KV产品占比大幅度提升。2007年国网招标的500Kv产品占有率达到28%，这使得公司在上游原材料大幅涨价的压力下依然取得了毛利率的稳步提升。增发项目达产后220kV以上等级变压器占比将从07年的75%提高至86%，有望优化产品结构。

　　4、公司的国际成套业务拓展迅猛，近年来陆续中标塔吉克斯坦、苏丹等多项输配电项目工程。2007年国际成套业务占营收的比重已经上升至5%，平均毛利率达到25%，净利率10%以上。我们认为国际工程承包业务对于公司完善输配电产业价值链和开拓国际市场均有重要战略意义，为公司从单纯的产品制造商向包括工程、技术、系统集成、解决方案等为一体的提供商转变奠定了基础。

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