中联重科收购CIFA 合作的重要性

　　“中国企业在寻求海外并购时，和合适的合作伙伴一起出海，将会有很好的协同效应。”曼达林基金(Mandarin Capital Partners)创始合伙人傅德拉(Francesco Della Valentina)认为，在中联重科(000157)成功收购意大利机械制造商CIFA的过程中，三家“共同投资人”的结构非常有效。

    9月底，中联重科与CIFA在长沙签署收购交割协议，正式完成了对CIFA的全额收购。据了解，这个总额达5.11亿欧元的收购案，2.71亿欧元由投资各方注入，余下的2.4亿欧元则通过意大利联合圣保罗银行牵头的银团贷款筹集。现金支付部分中，中联重科以1.626亿欧元(约合人民币17亿元)间接获取CIFA60%股权，共同投资方弘毅持股18.04%、高盛持股12.92%、曼达林持股9.04%。

    按照中联重科与三家共同投资方的约定，在并购完成三年之后，中联重科随时可以以现金或中联重科股票的方式购买共同投资人手中的CIFA股份，价格为投资价格加一定溢价。这相当于用40%的股权空间换取了3家共同投资方对其在未来3年的全力支持。

    拉三家PE入伙

    2008年1月，中联重科考虑收购CIFA。此后不久其董事长詹纯新做了一个具有决定性意义的安排：邀请弘毅投资(Hony Capital)作为共同投资方一起来做这个收购。早在2006年弘毅就投资了中联重科，目前是其第二大股东。同时，与之有密切业务来往的国家进出口银行又把曼达林推荐给了中联重科。“由于弘毅和曼达林、高盛做的都是PE投资，因此彼此理解、沟通都很顺畅”。

    曼达林是一家中意基金，其三大出资人分别是国家开发银行、国家进出口银行以及意大利第二大银行、欧洲最大银行之一的圣保罗联合银行。

    曼达林的几位创始合伙人在意大利和欧洲有超过25年的的PE、金融从业经验。事实上，他们早在2007年下半年就了解到，CIFA的大股东要出售其股份。而直到2008年1月卖方才正式发出邀请投标的程序函以及CIFA的初步情况介绍。

    弘毅又邀请了高盛参与。后者不仅提供投行服务，而且有相当多的国际并购经验。虽然弘毅的团队基本上都是海龟，但中联重科并购CIFA是其参与的首单跨国并购。

    “并购是一项既国际又本土的业务。”欧洲并购机构Arietti & Partners创始人Attilio Arietti说。中国新一代的企业家有很强的走出去欲望，“为了有更好的盈利率、现金流，为了不总是作为价格的被动接受者”。

    但以中联重科收购CIFA为例，“欧洲、意大利在企业文化、法律法规、会计税务制度、商业惯例以及工会制度等方面都与中国存在差异”。

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    海外并购不做“冤大头”

    弘毅投资总裁赵令欢此前在接受采访时坦言，这个并购做的很艰难。仅国内同时参与竞标的同行，就有4家。

    但为这事，中联重科董事长詹纯新却已经酝酿了好多年。

    事实上中联重科与CIFA早就有接触。2001年中联重科引进了这家公司的部分装备，2003年中联重科甚至也曾提出过收购意图。但当时控制CIFA的两个家族“一个赞成，一个反对”，所以未果。

    “弘毅投资本来就是中联重科的股东，他们对企业的发展战略、并购的价值以及合并后中联重科与CIFA所能产生的协同效应，理解地最为透彻。”曼达林合伙人傅德拉说。

    并购完成后将仍维持双品牌，CIFA做高端而中联重科注重中低端市场。CIFA在全球混凝土泵送机械市场中排名第三。波士顿咨询公司的报告称，其产品质量可媲美这个领域的全球老大——德国Putzmeister公司。此后双方的销售都有望提高，中联重科和CIFA的销售网几乎不重合。CIFA不仅在欧洲传统市场具有相应的市场份额和客户忠诚度，在东欧、俄罗斯、印度等新兴市场也有布局，而中联重科的优势在亚洲。

    中联重科共同投资人的国际化背景，能使卖家更容易地理解他们之间的“共同战略目标”。“卖家可能对中国公司一无所知，但他们知道高盛的几率则要高得多”。

    此外共同投资人的作用还在于“不让中联重科多付钱”。在欧洲做并购流行的是投标制，但“如果企业缺乏经验，就可能出价过高”。据公开资料，三一重工对CIFA的估值要高过中联重科，前者给出了5.5亿到6.5亿欧元的企业股权价值，而中联重科的评估价值是4.9亿欧元。在欧洲也设有办公室的曼达林，对此次拍卖过程的信息“有更深一步地掌握”。“在意大利，说英语能比说意大利语更深入那些圈子么?”

    “中国企业初到欧洲做并购会遭遇问题。”傅德拉举例，比如欧洲的劳工法对企业重组过程中的裁员问题有非常严格的规定。“很多中国企业对这个问题以及可能出现的工会反对意见会估计不足。”而有国际并购经验的“伙伴”，也会提醒中国企业要小心欧洲对环境的要求。“这些在中国企业眼里并不突出的问题，可能会是谈判桌上的决胜点。”

    据了解，从共同投资人的建议出发，中联重科和CIFA已经组建了整合委员会，双方高管都进入了这个共同小组。一旦出现问题，就能迅速应对，寻找解决办法。中联重科董事长詹纯新表示看好这个合并，“即使不顺畅，也不至于拖累彼此”。

    而曼达林合伙人傅德拉对此的解释是，双方的管理团队都非常优秀。“以往中国企业在欧洲并购受挫，有些是因为他们的并购对象是陷入困境的公司，管理团队、战略上都有问题，因此在后期整合会有困难，但中联收购CIFA项目完全不同。”

    伙伴们的资金支持

    对企业来说，虽然共同投资人的钱并不是最重要的，但钱对并购却是不可或缺的。

    此次中联重科对CIFA的并购中，现金部分中除中联重科出资的1.626亿欧元外，弘毅、高盛和曼达林要掏出真金白银1.084亿欧元。中联重科的三家共同投资人中，高盛自不必言，弘毅目前管理的基金规模达到200亿人民币，而2007年注册于卢森堡的曼达林基金首期基金规模达3.28亿欧元。

    根据公告，中联重科用于并购CIFA的现金，其中2亿美元由渣打银行和星展银行等牵头的银团贷款。这笔贷款的期限为3年，利率未Libor+1%。据了解，欧洲的基准利率目前为3.75%，而此前欧洲央行向商业银行实行期限为一天的注资时，平均利率未4.39%。

    交易的其余收购资金来自于意大利联合圣保罗银行组成的银团贷款，“一方面圣保罗联合银行对CIFA这家企业的盈利情况非常了解，另一方面他们也非常看好CIFA和中联重科的此次合并。”但不可否认的是，这里面有曼达林的作用。圣保罗联合银行是其三大投资人之一。同样依据公告，中联重科的贷款由中国进出口银行以相同期限、相同金额为中联向贷款方提供担保。中国进出口银行则是曼达林的另一家出资人。

    而三家共同投资人的PE基金背景以及与金融机构的密切关系，除直接为中联重科提供资金外，“也能帮助其做各种融资安排提供意见和建议”。而共同投资人中，高盛的全球背景和曼达林的欧洲本土背景，也为中联重科未来在意大利当地融资提供了可能性。

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    最有利的收购框架

    无论是发债、借款还是直接持有CIFA股份，都将通过一家在香港设立的特殊目的公司B进行，而B的股东除了弘毅、高盛、曼达林之外，中联香港控股公司在港设立的全资子公司A持有其60%的股份，中联香港控股有限公司(Zoomlion H.K. Holding Co. Ltd)则是中联重科的全资控股子公司。

    之所以这么做，“也是共同投资人为公司未来成本考虑。”曼达林合伙人傅德拉说，并购交易的结构设计非常重要，“要考虑到投资资金进入欧洲、红利回流的便利性，要根据国际间的税务规定做最合理和有效率的税务安排”。他说交易结构的灵活性非常重要，“这决定了公司未来这方面成本的高低。”

    对合理交易结构的选择，是共同合伙人能为企业带来的重要增值服务。在中联重科并购CIFA案中，最明显的一个推手就是“选择合理的购买价格”。

    质疑者认为，CIFA公司2007年的利润在8000万人民币左右，中联重科17以人民币的出价，使得PE达到了30倍，而国外同类并购案的估值只有6-7倍。

    但这种说法首先遭到了中联重科内部人士的反对。“因为中意两地财务制度不同，调整前的CIFA财务数据显示，该公司去年净利是870万欧元，但按中国会计准则调整这个数据就是1715万欧元。”这么算下来，中联重科的价格有15.7倍的溢价。

    这显然仍然高于同等水平。曼达林基金合伙人傅德拉说，“这次并购是战略投资，对企业的估值要着眼未来。我们看到CIFA2008年的业绩状况好于2007年，本次交易支付的价格要比近期可比交易低。”

    此次并购独立财务顾问报告认为，本次交易支付的价格是CIFA2007年EV/EBITDA的9.6倍，低于同类企业10.8倍的估值。此外，在过去两年中，机械行业跨境并购交易支付金额的平均倍数为14.5倍。

    据了解，过去3年CIFA公司销售年复合增长率达到约20%。而根据机械工程行业2005年以来的主要控股权并购交易，如果不考虑协同效应CIFA的企业价值在4.90亿到6.54亿欧元之间;考虑协同效应后，其企业价值则要高达6.12亿欧元到8.18亿欧元。