徐工：凯雷之后投资组合拳

　　一场举国关注的跨国度并购，在历经漫长的3年翘首等待之后，等来了否决的结局。

　　主角之一是中国机械制造业的龙头——徐工集团工程机械有限公司（下称：徐工），另一主角即失意者则是国际著名的投资基金——凯雷投资集团（以下称“凯雷”）。

　　根据徐工科技今年7月23日的公告，公司实际控制人徐工不准备再与凯雷徐工机械实业有限公司就合资事项进行合作。

　　中国相关主管部门最终否决了这次跨国度的行业并购申请。就在这漫长的3年时光里，因为对这次重组的期待，徐工丧失了宝贵的改制时间，曾经被远远甩在身后的竞争对手，则利用这些年的黄金时间，迅速追赶了上来。

　　眼见三一重工、中联重科、柳工等竞争对手迅速强大起来后，徐工迫不得已只能掉转了方向。为了将失去的时间弥补上来，在主管部门就凯雷之事做出明确的表态之后，徐工即将整体上市的方案抛出。

　　徐工董事长王民感慨地说：“我们的压路机现在虽然还是行业第一，但和以前不一样了，以前占50％，现在只有30％，别人和我们差得不远了。装载机方面，我们现在也只能排在第二集团军的后面”。

　　选择3年与等待3年

　　3年前，徐工在众多“待嫁者”中选择了凯雷——这家国际上著名的投资基金，向来专注于投资行业的龙头公司。徐工的选择一方面缘于凯雷的资本实力和国际资源网络，另一方面是因为发展心切，急于解决束缚自身的体制难题。

　　对于这家中国最大的机械制造公司而言，自1989年组建起来以后，发展一直并不太顺利。至2002年，为了获得发展资金，解决员工安置等历史遗留问题，做大做强企业，徐工已到了不得不改制的程度。这一年，徐工制定了改制方案：通过集团国有股减持的存量转让和增资扩股相结合的方式引进国内外投资者，但政府仍保留适当的国有股权，比例在10％-15％之间。

　　在合作伙伴的选择上，徐工一斟酌就是漫长的3年。2005年10月25日，凯雷与徐工终于在南京签订了《股权买卖及股本认购协议》和《合资协议》。

　　事实上，为了征服徐工的决策层，完成此次收购，凯雷早在2005年2月15日，就预谋在开曼群岛专门注册成立了一家全资子公司——凯雷徐工机械实业有限公司（简称“凯雷徐工”）。

　　根据双方达成的协议，凯雷徐工将以2.55亿美元购买徐工持有的82.11％徐工机械股权。同时，凯雷徐工将对徐工机械分两次进行注资，总额为1.2亿美元。也就是说，凯雷徐工持有徐工机械85％的股权，余下的15％由徐工继续持有。

　　就在双方私下达成这般协议之时，国内旋即响起了一片反对之声。舆论质疑该交易或存在国有资产“贱卖”，甚至威胁到国家战略产业的经济安全。尽管此后凯雷接连降低收购比例，甚至放弃了控股权，面对舆论的高压，主管部门经过漫长的3年审批之后，最终还是给凯雷的这次并购亮了红灯。

　　凯雷与徐工这次“婚姻”尚未真正开始便走到了尽头。

　　通过整体上市确保行业权重

　　耗尽了3年时光后，目前暂居行业龙头的徐工，显然已经贻误不起更多的时间了。在短期找不到中意的“对象”时，徐工目前最佳整合方案，就是通过中国资本市场进行整体上市。

　　仅在徐工科技宣布与凯雷“无缘”两天后，7月25日徐工科技公告，公司拟以16.47元/股的价格向控股股东徐工机械定向发行3.40亿股，以此购买其拥有的重型公司及相关的工程机械类经营资产，主要包括重型公司90％股权、液压件公司50％股权、专用车辆公司60％股权、进出口公司100％股权、随车起重机公司90％股权、特种机械公司90％股权，以及试验中心资产和徐工机械拥有的相关注册商标所有权。

　　是次增发所购资产预估价值约为56亿元。在本次增发完成后，徐工机械将进一步巩固其在上市公司中的控股地位，持股比例将从此前的33.80％升至59.23％。

　　光大证券机械制造行业分析师邱世梁告诉《中国投资》，这标志着徐工内部整合正式启动，而在徐工机械的上述6家公司资产被纳入上市公司后，徐工也基本上实现了整体上市。

　　市场对于徐工的是次整体上市有着许多期待，这与此前徐工科技的业绩不好有关。邱世梁说：“徐工科技相对工程机械板块的其他企业，业绩并不突出。今年上半年，徐工科技净利润同比下降了100％。其业绩大幅下滑的原因是，以压路机、摊铺机和拌和站为代表的路面机械目前不仅竞争空前激烈，还面临着公路修造业增长率逐年下降、需求萎缩的局面；装载机则不仅毛利率低，且同质化严重。”

　　于是投资者开始寄希望于是次注入的资产。此次注入的徐工重型公司就是徐工最为看重的。去年，徐工营业收入首次突破300亿元，徐工重型就为之贡献了1／3：销售收入108亿元，利润12.7亿元，同比分别增长159.7％和72.8％，其对徐工的利润贡献率更是高达80％。而徐工重型的高利润，正是来源于其起重机行业的快速增长和公司市场占有率的绝对优势。行业数据表明，徐工重型的市场占有率达到60％，中联重科为20％左右。

　　西南证券机械行业分析师孙昕认为，“徐重是徐工集团最优质的一块资产，这次被纳入收购的资产范围。它的盈利能力非常强，规模超过中联重科一倍以上。这块集团最优质资产的注入将大幅提高上市公司的盈利能力。”

　　他告诉《中国投资》，徐工集团整体上市，集中了徐工集团旗下核心业务和优质资产。重组完成后，上市公司将拥有徐重全系列的起重机产品，加之上市公司现有的路面机械、铲运机械等产品，公司将成为国内产品最齐全的工程机械上市公司。徐工科技或将成为机械行业中的第一股。

　　与此同时，注入上市公司的还有零部件板块。“我们最有竞争力的是拥有较完善的基础零部件配套体系，这是国内其他企业所不具备的”，王民说，徐工今后还将在主业外把零部件和专业车辆定位为今后两大培育产业。

　　多元化将成为徐工的发展目标。王民透露，徐工今年将重组和分立一些专业公司，将徐工产品覆盖到工程机械的各个门类，徐工要实现“六能”——能挖、能装、能推、能运、能吊、能压。徐工目前的产品已经覆盖了吊、装、推、压，未来的挖和运就落在了新收购的春兰汽车和新成立的挖掘机公司身上。

　　所有这些都是为了完成徐工已定好的中、远期战略目标：2010年实现营业收入500亿元，进入世界工程机械前10名；2015年实现营业收入1000亿元，进入世界工程机械前5名。

　　邱世梁认为，整体上市带给徐工的不仅仅是融资能力，从长远的角度看，借助外部力量来理顺企业内部机制、构建起现代企业制度，是更为重要的事情。无论如何，作为老国企的徐工，已经迈出了一大步。

　　行业格局不断被改写

　　在徐工等待的3年中，工程机械行业可谓风生水起。国际工程机械巨头瞄准中国市场、全力谋求行业并购；本土其他上市公司如中联重科、柳工、山推股份等，纷纷抓准时机，开始规模扩张。

　　今年4月，全球最大的起重机公司——美国马尼托瓦克起重集团在进入中国市场10年后，正式宣布收购山东泰安东岳重工有限公司50％的股权，并成立合资企业。东岳重工曾是中国第四大起重机生产企业，主导产品是8-50吨的移动式起重机及汽车起重机。东岳重工引资的内因是，由于目前市场需求正向中大吨位转移，国际上已经研制出1500吨的起重机，东岳重工的优势逐渐减弱，其只能寄希望通过改制的方式获得发展契机。引进战略合作伙伴的东岳重工，将成为徐重不可小觑的竞争对手。

　　在跨国公司觊觎中国公司的同时，国内公司也开始走出去并购海外企业。

　　6月25日，中联重科发布公告，公司与共同投资方弘毅投资、曼达林基金和高盛集团有限公司合计出资2.71亿欧元，收购意大利CIFA公司100％股权。其中，公司将通过境外公司以1.626亿欧元间接收购CIFA的60％股权。交易完成后，公司将稳居中国第一大混凝土机械制造商的地位，接近世界第一。

　　中联重科同时在国内发动了多起并购。3月26日，以3400万元收购陕西新黄工机械有限责任公司100％股权，并拟对其增资1.9亿元。4月4日，又宣布收购东风汽车旗下的湖南汽车车桥厂。

　　柳工当然不会示弱。2月22日，柳工以8957万元的价格收购蚌埠市振冲安利工程机械有限公司100％股权。3月，安徽柳工起重机有限公司正式成立，其首月便交出月产151台、销售153台的出色答卷。

　　5月16日，山推股份以1500万元收购湖北楚天工程机械有限公司100％的股权。在收购完成后，山推股份出资3450万元现金对其增资扩股，并将其改制为“山推楚天工程机械有限公司”。

　　就在竞争对手在并购市场上玩得不亦乐乎的时候，徐工还在苦苦守候主管部门对自己的审批，导致今年上半年，徐工在收购的道路上没有收获任何棋子。竞争对手却逐渐壮大，徐工不再遥遥领先。从去年的数据看，徐工收入突破300亿元，而中联重科营业收入已接近150亿元，柳工主营业务收入也超过100亿元。它们距离原本遥遥领先的徐工，差距日益缩小。

　　光大证券机械制造行业分析师邱世梁告诉记者，“近几年整个工程机械行业受固定资产投资高速增长的拉动，处于井喷时期，各家公司业绩都不错。今年受宏观调控的影响，增速有所放缓。但在行业不够景气的情况下，一个公司管理能力的优劣对其业绩的影响将进一步凸显。好的公司将有后发制人的优势，在行业洗牌时更快脱颖而出，实现规模扩张。目前，徐工的盈利能力不如中联重科等公司。期待整体上市之后，徐工将开启新的发展时代“。

　　2008年6月，中联重科与弘毅投资、曼达林基金和高盛集团有限公司合计出资2.71亿欧元，收购意大利CIFA公司100％股权。

　　2008年5月，山推股份以1500万元收购湖北楚天工程机械有限公司100％的股权。

　　2008年3月，马尼托瓦克公司宣布与泰安东岳重工有限公司成立合资公司，马尼托瓦克亚洲起重集团有限公司收购了东岳重工50％的股权。东岳重工的前身为泰安起重机械厂，目前是国内第四大工程起重机生产企业。

　　2008年2月，广西柳工机械股份有限公司以8957.53万元的价格收购蚌埠市振冲安利工程机械有限公司（原蚌起）的股权，重组成立安徽柳工起重机有限公司。

　　2007年，韩资企业斗山与其代理商山东永弘收购烟台裕华，也开始打造其在中国的装载机生产基地。

　　2006年12月玉柴机械的43.3％股权被汉鼎亚太以4500万美元闪电般成功收购。此项并购案堪称中国小型挖掘机市场2006年的并购第一案。

　　2006年9月，沃尔沃建筑设备公司通过投资山东临工工程机械有限公司获得山东临工70％股权。

　　2006年4月，国内第三大工程起重机企业四川长江起重机有限责任公司50％股权被世界起重机巨头之一的特雷克斯收购。

　　2006年4月，特雷克斯公司宣布收购四川长江工程起重机有限责任公司50％的股份。