山河智能：成本上升影响整体盈利 毛利率继续提升

　　静力压桩机增长有限，对公司利润贡献不断下降液压静力压桩机是公司核心产品之一，目前其国内市场占有率在50%左右。房屋建设时桩基础的施工是对液压静力压桩机的主要需求，由于宏观调控的不断深入，未来国内房地产投资增速将放缓，进而带来对静力压桩机需求的下降。然而，由于东南沿海地区使用静力压桩机起步较早，很多设备到了更新期，设备更新将带动公司产品的需求，同时内陆地区随着人们对环保、节能的要求以及施工观念的转变，市场也将逐渐启动，这些将部分抵消房地产行业整体需求下降对公司的影响。我们预计未来公司静力压桩机增长有限，同时由于旋挖钻机以及小挖等小型工程机械的增长，静力压桩机对公司利润贡献将会不断下降。

　　受益铁路建设，旋挖钻机维持快速增长京沪高铁项目总投资1300多亿元，已经开工建设，并将于2010年投入运营。高速铁路桩基工程若同时全面开工2000公里，需新增300-500台旋挖钻机。未来2-3年旋挖钻机国内市场需求将达到600-800台/年，如果一台旋挖钻机单价为450万元，则其市场容量为27亿-36亿元。

　　同时“十一五”期间，我国将建设铁路新线17000公里，其中客运专线7000公里。2010年全国铁路营业里程达到9万公里，续转和新安排建设项目达200多个，其中客运专线项目28个，建设总投资达2500亿元，铁路建设中旋挖钻机是其重点采购设备之一。而我国正在进行的大规模城市化建设也为旋挖钻机提供了广阔市场需求。我们预计旋挖钻机未来三年仍将保持40%以上的增长。

　　山河智能自主研发了液压系统和控制系统用于旋挖钻机，同时由于公司使用了自制底盘，使得公司生产的旋挖钻机在稳定性，使用的经济性上优于竞争对手的产品，产品的销量也是迅速提高，目前市场占有率在25%左右。08年上半年公司旋挖钻机收入增长在100%以上，由于旋挖钻机毛利率达到了40%，其销售收入的快速增长将进一步提升公司整体盈利能力，未来旋挖钻机的快速增长将成为公司业绩增长的主要推动力。

　　小挖国内竞争加剧，出口增速放缓小挖国内主要厂家为玉柴、斗山、日立、小松、现代京城、福田雷沃以及山河智能，其中销量最大的为5-6吨（市场占有率大约50%），其次为6-10吨（市场占有率大约30%），国内企业在5吨以下具有明显优势，而在5吨以上占有约20%左右的市场份额。玉柴和山河智能是我国小挖的代表品牌，其中山河智能在小挖市场占有率大约在11%左右，公司可以生产全系列小挖产品，目前公司产品主要集中在1-2吨、5-6吨以及6-10吨。在1-2吨小挖市场主要为玉柴和山河智能，其中玉柴占有约60%左右的份额，山河有约30%左右的份额。在5-6吨以及6-10吨外资品牌仍然占有主导地位，国内企业竞争力不断提升，市场占有率也不断上升，山河智能也面临着激烈的市场竞争，随着国内企业厦工、徐工等等进入，未来行业竞争将进一步加剧。

　　上半年我国小挖出口销量和07年上半年基本持平，出口占总销量的10%左右，出口小挖中，玉柴占有大约50%左右份额，山河智能占有大约30%左右。出口产品主要为6吨以下小挖，而1-2吨小挖占有大约50%。山河智能出口全系列小挖产品，出口占公司总销量的25%左右，其中主要为1-2吨，大约占公司出口产品的50%。随着全球经济放缓，我们预计未来公司小挖出口增速将大幅放缓。

　　成本上升压力对公司整体盈利能力影响较小公司成本结构中外购外协件占40%-50%，折旧占10%-20%，人工占5%-8%，燃料动力占5%-8%，其中钢材占桩机总成本约30%，占挖机总成本约10%，钢材成本上升10%将影响桩机毛利率大约2.1个百分点，挖机毛利率大约0.8个百分点。而由于产品结构的调整，毛利率达到40%的旋挖钻机销量大幅增加，同时公司上调了小挖价格大约2%，桩机价格大约4%，成本上升对公司整体盈利能力影响相对较小，未来随着旋挖钻机对公司利润贡献进一步提高，公司整体毛利率将继续提升。

　　维持公司“观望”的投资评级小挖销售增长低于我们的预期，同时由于国内竞争加剧，加上海外需求减速，我们下调小挖未来三年销售复合增长至20%。我们预计公司08-10年EPS分别为0.66元、0.95元和1.24元，公司目前股价为11.52元，对应的08、09年市盈率分别为17.45倍和12.13倍，公司估值基本合理，继续维持公司“观望”的投资评级。