徐工科技：重组之后价值几何

　　在公布完重大资产重组计划后，停牌一个多月的徐工科技（000425）上周五复牌即封住涨停，本周一再度涨停，29日继续逆市大涨7.79％，报收18.95元。在连续大涨之后，目前价位介入有无风险？

优质资产首推徐州重型

　　徐工科技拟向徐工机械定向增发，购买徐工机械拥有的重型机械公司及相关的工程机械类经营资产，主要包括重型公司90％股权、液压件公司50％股权、专用车辆公司60％股权、进出口公司100％股权、随车起重机90％股权、特种机械公司90％股权，以及试验中心资产和徐工机械拥有的相关注册商标所有权。

　　收购资产使公司基本面发生根本转变，公司一跃成为工程机械行业蓝筹股。随着重型公司及其他工程机械核心业务、优质资产的注入，公司产品结构得以丰富，主导产品从毛利率较低的装载机、压路机等产品，拓展到毛利率较高的起重机等产品。本次拟注入的资产约为56亿元，2007年实现净利润约为7.69亿元，如果本次重组在2007年1月1日完成，公司每股收益可以达到0.89元。

　　注入资产最优质部分是徐州重型机械的汽车起重机业务，该业务市场占有率55％左右，并且出口占比超过20％，毛利率估计25％左右；消防车市场排名第一位，市场占有率45％左右；混凝土泵市场占有率5％左右，近两年增长速度接近100％。随车起重机市场份额排名第一；小型装载机市场排名第二；注入资产中有很多产品做到了市场最大，但是毛利率和净利率不高。

重组之后业绩大幅提高

　　齐鲁证券研究员孙绍冰认为，徐州重型公司是所有注入资产中最为优质的公司。2007年重型公司归属母公司净利润达到6.88亿元，同比增长超过100％，由于重型公司主营产品受宏观调控较小，而且今年上半年出口增长迅速，预计2008年净利润增长仍有望达到40％左右。按照定向增发后8.85亿股总股本计算，预计徐工科技2008年、2009年每股收益分别为1.20元和1.44元，给予公司2008年20倍市盈率计算，公司目标价位在24元左右，给予“推荐”评级。

　　平安证券研究员王合绪认为，集团改制以失败告一段落徐工集团通过引进战略投资者改制的方案最终没能实现，注入资产实现整体上市利用资本市场获得融资能力和发展能力是改制失败后最好的选择。如果不是因为受凯雷收购案的拖累，集团早就可以通过整体上市获得融资能力和快速发展能力，现在做虽然有些晚但还是比不做强。但是主要资产实现整体上市并没有弥补公司国有股权缺乏人格化监督和约束机制的缺陷，徐工科技竞争力并没有根本性的提升。按照增发后全面摊薄计算，徐工科技2008年每股收益为1.34元左右，2009年每股收益可达1.25元左右。目前工程机械上市公司2008年市盈率平均为12倍左右，考虑到徐工科技注入资产后通过提升效率和控制成本可以提高产品的毛利率和净利率，王合绪认为公司可以支承13-15倍市盈率，对应股价为17到20元。

　　国信证券研究员余爱斌认为，收购完成后，徐工科技将成为工程机械销售收入最大、产品种类最全的上市公司，进入行业第一梯队。从销售规模来看，收购完成后，徐工科技2007年合并销售收入将达到121亿元，超过三一重工（600031）、中联重科（000157），成为工程机械规模最大上市公司。根据目前公告方案，收购完成后，预计公司2008年摊薄后每股收益在1.30-1.50元之间，按照公司2008年业绩15倍PE估值，目标价应在20-23元，给予“谨慎推荐”评级。

　　招商证券研究员刘荣认为，此次重大资产重组将明显改善徐工科技资产质量，提高徐工科技的盈利水平，明显增厚每股收益。暂不考虑收购春兰汽车带来的亏损，假设增发后徐工科技的总股本为8.85亿股，所得税率为25％，预计徐工科技2008年每股收益为1.40元。刘荣比较了与徐工科技具有可比性的四家工程机械上市公司的估值，这四家公司2008年平均PE为13倍，目前工程机械行业的股价对悲观预期已作出充分反应，明显低估。重组后的徐工科技未来业绩改善空间大，成长确定，因此用2008年15倍PE估算，徐工科技的合理估值区间为19-23元，首次给予“强烈推荐-A”的投资评级。

　　相对来看，中投证券研究员李勤对徐工科技的定位较为谨慎。李勤认为，预计徐工科技2008年每股收益约为1.27元，按市场可比工程机械公司三一重工15倍、中联重科13倍、山推股份（000680）12倍的2008年动态PE计算，徐工科技估值水平约16.51元，给予“推荐”评级。