柳工：装载机、挖掘机业务蒸蒸日上

　　受益于宏观经济繁荣和国内多个大型工程项目开工，工程机械尤其是土石方机械设备持续繁荣。国产装载机产品销量连续多年以10%以上的速度高增长。

　　柳工是我国装载机行业的第一品牌，产量居国内第一，全球第二位。产品在国内享有高品质、服务好、使用寿命长的声誉。公司坚持以质量、服务取胜的经营理念，拒绝参与价格竞争。产品毛利率多年保持稳定。..装载机主要应用于道路建设、水电施工、矿山等领域。受调控影响较小，未来多个高铁、高速公路、水电项目的开工将进一步增大对装载机的需求，预计公司装载机业务未来仍然能够保持30%以上的增长率。

　　挖掘机是公司未来另一个利润增长点，当前我国挖掘机产品整体落后，主要核心配件均需进口。但市场占有率低正说明我国挖掘机未来具有更大的成长空间。

　　柳工挖掘机业务已经取得了很大成就，06年达到了1300台，07年上半年就已经达到了1100台。由于公司销售的季节性特点，第三季度略有下降，第4季度还会有所上升，预计全年可上2000台，未来年增长率可达30%以上。我们相信按照柳工的经营理念和战略，公司很可能在挖掘机领域实现其在装载机领域的成就。

　　我们认为公司未来在装载机、挖掘机领域还将保持较高的成长速度，07、08、09年公司收益可达到1.32，1.90，2.31元/股。DCF估值水平为60元，市盈利估值水平为56元，合理价为58元，给予强烈推荐评级。风险提示：

　　工程机械受大型基建项目影响较大，政策性风险仍然存在，国外工程机械巨头可能在中国设厂，降低成本，构成对柳工的威胁。

　　1．公司总体经营情况良好

　　柳工经过多年的成功经营，已经发展成为中国装载机产品的第一品牌，装载机产量位居全球第二位，06年装载机业务量41.7亿，占公司总收入的81%，07年上半年装载机收入38.79亿，占公司总收入的76%。

　　06年，柳工装载机销量突破20000台，创历史最好水平。07年上半年公司销售装载机、挖掘机及压路机等产品共15,589台，较上年同期增长32.60%。其中装载机销量13,838台，同比增长29.24%；挖掘机销量1,102台，同比增长50.75%；压路机销量420台，同比增长53.28%。三大类产品销量增幅均高于行业平均水平，市场占有率比上年同期分别上升了1.6、0.4、2.3个百分点。公司平地机、滑移装载机等新产品已经投放市场，销售已有较大增长。07年上半年，公司出口整机1,187台，同比增长73.5%。

　　公司加强产品研发与新技术应用，实现产品差异化创新，摆脱产品同质化引起的价格竞争。在公司上品质，上档次的发展战略指导之下，公司的装载机业务毛利率始终保持稳定；销量快速上升，行业龙头地位更加巩固。公司管理上开展系列管理创新，顺利完成组织转型和业务流程再造，在六西格玛、一体化体系及卓越绩效模式导入等运营管理方面开展了一系列卓有成效的工作。公司在近几年没有大规模投资的情况下，装载机产量从04年15000台上升到了06年20000台；全公司进行了先进的薪酬管理体系改革，调整和完善了财务管理体系，管理费用率逐年下降。公司未来的业务增长主要仍将依靠主打品种装载机的增长，同时公司积极发展挖掘机业务，改变多年来国内挖掘机行业整体落后的局面。我国国内的装载机与挖掘机的保有量配比为2：1，而国外正好相反。这与我国的工程机械的应用的传统习惯有关系，但我国挖掘机行业整体相对落后也是重要原因。挖掘机大量依靠进口，一手新机价格相对较高。如果国内挖掘机生产能够急起直追，那么我国的装载机与挖掘机保有量比例很可能逐渐向国外靠拢。

　　公司未来的目标是在继续发展装载机业务，巩固行业内龙头地位；积极发展挖掘机业务，争取较短的时间内在挖掘机业务上有较大突破；同时拓展叉车业务，争取进入国内叉车行业前3名。

　　2．装载机业务是公司发展的主引擎

　　装载机主要应用在矿山、道路施工和水电建设上。在宏观经济、固定资产投资持续稳定增长的大背景下，工程机械行业持续繁荣。公司生产的轮式装载机市场需求一直在持续增长。

　　近年来，我国高速铁路、高速公路等大规模建设项目的新开工量很多，拉动了对装载机产品的需求；06年有色金属矿产品价格暴涨，并且持续高位运行，07年煤炭价格上涨，这些都刺激了矿山建设项目的投入；国内对电力的需求也非常旺盛，金沙江上游的向家坝、落溪渡等多个大型水电项目正在或正准备开工建设，各大电力建设公司都持有未来几年的建设订单。这三大方向的需求都是大型基础建设项目，投资大、工期长。投资大刺激了装载机的需求量，工期长保证了对装载机的大量需求还将持续较长时间。三大需求中高铁、高速公路项目、水电项目都是国家或地方的重点项目，受调控或拖延的可能较小。矿山建设中，大型露天有色金属矿都是重点项目，受影响也较小，只有煤矿建设受调控的可能性存在较大变数。

　　柳工的装载机产品是国内第一品牌，连续多年销量，销售收入全国第一。

　　公司多年来一直致力于提高产品质量，改进服务，以质取胜。在用户心中树立了高品质，使用期长的形象。并致力于为用户提供优质的产品和服务，在行业中率先实行装载机及压路机整机产品三包期延长至一年。

　　公司始终拒绝参与价格竞争。尽管竞争对手使用价格竞争的手段或分期付款的销售方式扩大销路，抢夺市场份额，但始终难以动摇公司在装载机行业内的地位。公司坚持高优品质、合理价格的战略不但使得公司产销量连年增长，确保行业第一地位，而且使公司装载机产品的毛利率连年稳定在18%-19%。

　　柳工装载机产品在装配环节和自产配件上与国外产品并无很大差距，主要差距在于发动机和液压件等国产配件质量与稳定性较差，因此采用国外配件的高端产品与国际知名品牌的差距较小。公司的中端产品采用国产配件，因此与国外知名品牌装载机有一定差距。公司正通过提高技术、增大自产配件的比例来缩小这一差距。

　　公司08年的方向是加大散装物料用的855、856轻型装载机的发展力度，由于国内煤矿采掘业的迅速发展，煤矿用轻型装载机的需求量上升，公司擅长重型耐用装载机的生产，在发展轻便型装载机上并无重大技术障碍，预计公司在轻便型装载机的销售量将有很大提升。

　　公司还开始发展滑移式装载机。滑移式装载机是一种小型工程机械，广泛用于小型土石方工程、城市基础设施、道路或建筑工地、厂房车间、仓库、码头、轮船甲板甚至船舱内等场地狭窄、作业内容频繁变换的场合。国外发达国家小型工程机械的需求占工程机械总销量的一半以上,而国内小型工程机械占整个工程机械产品市场的比重只有3.2%，全世界主要小型工程机械的产品数量占整个工程机械产品数量的50%左右,产值占15%左右,达到190多亿美元，小型工程机械有着巨大的市场发展空间。

　　预计公司07年的装载机产量可达到27000台，08、09年装载机产量可以达到35000台，09年可达到42000台。

　　3．挖掘机成为公司的新方向

　　挖掘机与装载机同为土石方机械，国外60%的土石方量由挖掘机完成，因此国外挖掘机与装载机的保有量比例是1：2，而我国是2：1。这与我国的工程作业习惯有关系，但我国挖掘机工业相对落后也是原因之一。目前我国挖掘机市场的市场份额大部分由进口二手挖掘机和国外在中国的合资或独资企业所占据，国产品牌挖掘机份额较低。

　　我们预计随着我国经济的发展，人民收入水平的提高，以及人民币升值等因素，挖掘机的销量将逐渐上升。

　　06年我国国内企业共销售挖掘机46020台，其中80%为国外独资或合资企业所生产，06年装载机进口量约28000台，出口量约7900台。

　　我国出口市场主要是欧盟、俄罗斯、美国和澳大利亚，进口主要来自日本和韩国。挖掘机的进出口以履带式为主，出口均价为5.5万美元/台，进口均价为3.9万美元/台，主要原因是进口以旧挖掘机为主。

　　国内挖掘机尤其是高端市场基本为外商独资企业控制，自主品牌市场占有率一直维持在较低水平。由于国内企业的自主研发能力不足，关键部件发动机、液压部件都需进口，在与国外产品的竞争中处于明显劣势，目前外资品牌在国内大中型挖掘机市场上拥有90%的市场占有率。

　　虽然存在明显劣势，国内企业在挖掘机行业还是取得了很大发展，尤其是在小型液压挖掘机方面取得了很大进步。1-5月中小型挖掘机（6-15吨）销量较06年同期增长了100%,市场份额上升到30%左右。国产品牌的挖掘机在15吨以下市场的占有率达到了25%。

　　国内企业在中小挖掘机市场取得进步的原因是中小挖掘机的技术含量相对较低，工作环境相对友好，主要应用在公路维修和市政建设上，因此基础配件可以使用国产或合资品牌的配套件。而大中级别挖掘机的使用环境恶劣，必须使用进口发动机和液压件。

　　国产挖掘机行业如今的劣势也是优势，正因为市场占有率低，该产品才有更大的发展空间。挖掘机行业的利润比装载机高的多。柳工近年来致力于挖掘机的开发，并且已经有了很大的发展，目前公司挖掘机的产品类别主要是中小型挖掘机，中型多为20吨级别，小型挖掘机主要为6-7吨级别。公司挖掘机销售量从2002年的112台已经上升到了06年的1337台，2007年上半年已经销售了1102台，7月单月产量190台，全年有望超过2000台。

　　我们预计公司未来挖掘机的销量仍然能够保持30%以上的年增长率。按柳工的经营理念和思路，我们相信柳工未来很可能在挖掘机产品上实现其在装载机产品上的成就。

　　4．出口业务长期增长公司出口业务摇钱术：分层递进选股法

　　近年来有了长足的发展，装载机产品已经在国际上赢得了信誉，公司装载机产量已经居全球第二位。

　　近年来公司积极开拓和培育国际市场，倾力打造国际品牌的经营战略取得显著成绩，在境外市场取得了飞速发展。06年公司出口装载机、挖掘机等产品1,455台，同比增长71.18%；出口创汇6,732万美元，同比增长84.95%。上半年，公司出口整机1,187台，同比增长73.5%，出口创汇5,633万美元，同比增长90.11%。

　　柳工装载机的高端产品因大部分核心部件采用国外配套件，因此产品质量已经和国外产品相差无几，价格又具有竞争优势。公司为适应国内市场，中低档产品核心部件采用国产配套件，虽然产品质量、稳定性、无故障时间与国外高端产品有一定差距，但在性价比上有较大优势。因此我们预计未来公司的出口量仍将保持较高速度的增长。出口收入是驱动装载机销量增长的一个重要动力。