星马汽车：经营稳健发展思路清晰

　　搅拌车行业占有率第一，明年天津厂投产产能仍有增加。公司77%以上的收入源自混凝土搅拌车，06年生产3400辆，市场占有率在40%左右，居行业首位。今年中期生产2129辆，增长26.7%。搅拌车是与泵车配套的商品混凝土运输产品，与泵车的销量一般有1:4左右的配比关系。受房地产和基建等方面需求的带动，今年上半年主要泵车生产企业中联、三一的产量增长都在60%以上，由此推测搅拌车的需求也应当处于相当旺盛状态。不过，公司受制于产能紧张只是部分受益，目前的订单状况相当饱满（搅拌车一般是先做存货再销售，很少有订单）。公司本部有5000辆的产能，目前已经满产。天津产能3000辆的新厂将在明年投入使用，有望缓解目前的产能紧张状况。

　　搅拌车的竞争优势在于规模、底盘成本、销售渠道及服务。搅拌车在2000年左右也曾经有20%以上的毛利，吸引大量的新进入者，2004年的调控后，价格大幅下降，单价从60万左右下降到40多万，同期钢材成本却涨了一倍以上，行业毛利率大幅下降。目前，整个行业的集中度正在逐渐提高，公司的竞争对手主要是上海华建、辽宁海诺、中集和利渤海儿，它们的产量大都在1000辆左右，没有资金和规模优势的小公司逐渐被清理出市场。搅拌车成本中底盘占搅拌车成本的70%左右，每部底盘价格在27-28万左右，随着上装部分生产技术的逐渐成熟，自有底盘的企业在采购成本和供应量、及时性等方面的优势会逐渐显现，这也是几年前公司管理层下决心搞华菱汽车（星马的兄弟公司）的原因。另外，混凝土机械一般是连续工作，环境恶劣，对后续售后服务的及时性要求较高，公司前几年一直在做覆盖全国的销售和维修网络，全国各地24小时上门服务的能力已经成为公司的一大竞争优势。公司还构建了金融平台，搅拌车70%是按揭销售。有了这两个平台，公司的泵车销售也有了依托。

　　泵车明年上量，形成新的增长点，是近几年公司工作重点。公司很早就开始做泵车，04年就研发出37米产品，由于过分专注自产底盘的配套，近几年发展一直较慢。不过，随着底盘技术的逐渐成熟，公司大幅加快泵车发展速度，今年底新的泵车厂房将投入使用，设计产能单班是100辆，最多能到300辆。前期，泵车产品主要是给客户试用，量也比较小，毛利水平很低。预计产量超100台以后毛利将大幅提升，长期看应该在30%左右，短期略低，15-20%间。公司泵车的价格约为180－200万左右，比行业龙头三一、中联同规格低10-20万，有搅拌车的销售和融资平台，销售不会成问题，公司对此相当有信心。细观公司的发展路径，从最开始的水泥散装车到搅拌车再到泵车，一直是相关多元化的思路，公司总是随着技术积累逐渐升级主打产品，量力而行而又不失进取。公司未来几年的工作重点是泵车项目，预计08年产量在100-150台左右，09年近300台，是公司未来业绩大幅增长的主要带动因素。

　　华菱汽车发展进入新阶段，其发展与星马关系相当密切。集团2002年从零积累开始引进三菱技术搞重卡，星马在各方面对其贡献巨大，公司近90%的搅拌车用华菱的底盘。随着重卡产品逐渐成熟和上量，其对星马的反支持作用逐渐显现。目前，星马的底盘用量逐渐降到华菱总销量的30%左右。华菱汽车去年产量在5000-6000台，今年12000台，力争15000，销售收入40亿左右。净利润去年盈亏平衡，今年7000-8000万，明年上亿元，重卡行业排名第七。

　　华菱重卡定位专用汽车底盘和中高档产品，相对行业其他领头公司差异化竞争，成长相当迅速，目前已经打开俄罗斯市场，年出口销量1000台以上。华菱已经摆脱初期对星马的依赖，并在新产品开发和出口等领域对星马有积极作用。

　　卡特彼勒与集团的合作可能性。发动机是卡特彼勒的主要业务之一，该公司一直在国内寻求新的生产场地，前期刚刚宣布在无锡建立中小型柴油机生产基地。卡特与集团的接触也一直在进行中，预计未来合作的方向主要是重卡发动机，对上市公司的业务影响有限，不过如果成功，对集团和上市公司的品牌和市场地位提升相当有用。

　　不解决关联交易，再融资难度较大。公司绝大部分底盘采用华菱汽车产品，关联交易数额巨大，成为再融资的巨大障碍（公司前期公布非公开发行再融资的项目是300辆泵车和1万辆专用车），一直未获批准。由于新项目对公司未来发展非常具有战略意义，公司已经通过其他渠道融资进行投入，不过资产负债率因此增加到73%以上，下一步的融资只能是股权方向。其实，华菱汽车的股东结构较为奇特，职工持股的星马创投占31%、集团22%、省投资公司占22%、还有家小外资占22%。管理层和职工的利益是在华菱汽车当中体现的，所以资产注入等解决关联交易的运作都要考虑到这一点。华菱汽车今年刚刚开始盈利，过早的放入上市公司对华菱股东并不是很划算。但是，公司的关联交易问题迟早要解决，什么方式还不能确定。

　　明年销售和毛利都将改善。公司中期销售增长21.6%，利润只增加18.3%，毛利同比下降，06年下半年已经体现这种趋势。行业如此景气下，毛利下降很难理解，除了原材料价格上涨之外，我们认为泵车和天津新厂投入较大且尚未有产出也是一个因素，对于规模较小的企业，这种投入对生产成本影响较为明显，预计08年这一状况将有改善。另外，公司明年所得税率将从33%下调到25%，对业绩增长也有贡献。我们预计公司07年EPS0.25元，保守估计08年销售增长40%左右，整体毛利率逐渐提升至10％，EPS0.45元，09年EPS在0.63元左右。公司目前的市销率只有1，是工程机械行业里最低的。按照行业08年30倍的定价，目标价14元左右，建议增持！