柳工：装载机增长强劲未来发展乐观

　　上半年，公司营业收入为38.79亿元，同比增长41.72%；营业利润为3.82亿元，同比增长62.56%；净利润为3.25亿元，同比增长63.82%，业绩增长超过预期。

　　装载机、挖掘机、路面机械和其他产品销售收入占主营业务收入的比例分别为76.36%、12.88%、3.89%、6.87%。

　　其中，装载机产品所占比例同比下降4.19个百分点，而挖掘机等产品占比提升，产品结构正逐步改善。 财经

　　公司业绩超预期主要受装载机业务带动。公司通过提升装载机产品的市场占有率，实现了装载机业务的较快增长。挖掘机业务增长很快，符合市场预期。路面机械业务增长迅猛，但占比不大，对利润的影响有限。

　　公司挖掘机业务已初具规模。上半年，挖掘机业务实现毛利1.13亿元，同比增长113.85%，占到主营业务利润的15.19%，成为公司利润增长的重要推动力。

　　公司的综合毛利率为19.26%，比去年同期微增0.19个百分点。其中，挖掘机、路面机械业务的毛利率同比增加5.49、5.89个百分点，而装载机业务同比降低0.75个百分点，挖掘机和路面机械业务带动综合毛利率小幅上升。

　　预计未来3年公司的装载机业务将以20-25%左右的复合增长率稳定增长，挖掘机业务年复合增长率可保持在40%以上。随着产量和毛利率的提高，挖掘机业务在公司收入和利润中的占比越来越大，为公司未来业绩增长带来持续动力。

　　预计07-09年的每股收益分别为1.24元、1.59元、1.99元，目前股价所对应的动态市盈率分别为28.02倍、21.85倍、17.46倍，在工程机械行业中的估值优势明显，我们维持对公司短期“买入”、长期“买入”的投资评级。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　风险提示：目前装载机业务占比较大，装载机行业的波动会给公司业绩带来较大影响；公司出口销售逐步增大，人民币升值给公司出口销售收入带来影响。

    1.各项业务快速增长，产品结构逐步完善

　　上半年，公司营业收入为38.79亿元，比上年同期增长41.72%；营业利润为3.82亿元，比上年同期增长62.56%；净利润为3.25万元，比上年同期增长63.82%。业绩增长超过我们此前所作的相对乐观的预期。

　　公司上半年共销售各类工程机械15,589台。其中，装载机销量为13,838台，同比增长29.24%；挖掘机销量为1,102台，同比增长50.75%；压路机销量为420台，同比增长53.28%。此外，平地机、滑移装载机等新产品的销量比上年同期也有较大增长。顶 点 财 经

　　从销售额来看，装载机的销售收入为29.42亿元，同比增长32.33%，高于装载机销量的增长，主要由产品结构调整、高附加值产品的比例增加所致。

　　装载机销售收入占公司主营业务收入的76.36%，仍为公司收入的最主要来源，但占主营业务收入的比例比上年末大幅降低4.19个百分点，这主要是由挖掘机等其他产品快速增长所致。上半年，公司销售挖掘机4.96亿元，销售路面机械1.50亿元，销售其他产品2.65亿元，同比增长分别为61.77%、145.13%、81.85%。挖掘机、路面机械以及其他产品占公司营业收入的比例分别为12.88%、3.89%、6.87%、，分别比上年末提升了1.66、1.66、0.87个百分点，公司产品结构正逐步完善。

　　2.公司业绩增长超预期主要受装载机业务带动发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　公司业绩超出预期主要受装载机业务的超预期增长带动。国内装载机产业由于产品市场保有量大、需求相对饱和，行业增长速度慢于混凝土机械、起重机等工程机械的其他子行业。但公司通过挤占其他企业的市场份额，提升了市场占有率，实现了装载机业务的较快增长。据不完全统计，上半年装载机行业销量同比增长19.6%，公司装载机销量增长高于行业增长速度近10个百分点，产品的市场占有率比去年同期增长了1.6个百分点。公司装载机产品的市场占有率提升主要原因是公司产品技术领先、性能卓越、销售渠道和配套服务完善，公司的装载机产品具有规模优势，在市场竞争中处于优势地位。同时，上半年公司积极调整产品结构，开展创新营销，通过延长三包期限、加大信用销售等方式，也促进了产品市场占有率的提高。由于装载机业务占公司主营业务收入和主营业务利润的四分之三以上，此项业务的较快增长直接带动了公司收入和利润的增长。

　　上半年，公司的挖掘机销售1102台，同比增长了50.75%，达到去年全年销量的81%，销售额则同比增长61.77%。挖掘机销售呈现价升量增的态势，发展势头很好，增长状况符合市场普遍乐观的预期。公司的挖掘机业务已初具规模，成为公司收入和利润的重要来源。公司的路面机械业务增长很快，但目前所占比重不大，对公司收入和利润的贡献度有限。

　　3.挖掘机业务迅速成长，对公司盈利增长贡献增大

　　公司的挖掘机业务起步于2001年，当年销售挖掘机25台，销售金额仅有1200万元。经过短短几年的发展，公司06年挖掘机的销量达到1358台，实现销售收入5.81亿元。挖掘机业务最近三年的年复合增长率高达68.71%，处于快速成长的时期。顶 点 财 经

　　上半年，公司销售挖掘机1102台，实现销售收入4.96亿元。挖掘机业务收入占主营业务收入的比例为12.88%。经过近几年的快速扩张，挖掘机业务初具规模。毛利率的快速提高更提升了挖掘机业务对公司盈利的贡献度。上半年，公司挖掘机业务实现毛利1.13亿元，比上年同期增长113.85%，占到主营业务利润的15.19%，对公司利润增长的贡献增大。

　　4.挖掘机和路面机械业务带动综合毛利率小幅上升

　　上半年公司的综合毛利率为19.26%，比去年同期微增0.19个百分点。其中，装载机的毛利率为18.92%，比上年同期小幅降低0.75个百分点；挖掘机业务的毛利率为22.71%，同比增加5.49个百分点；路面机械的毛利率为12.72%，同比增加5.89个百分点；其他产品的毛利率为20.23%，同比增加1.27个百分点。公司装载机产品毛利率小幅下降主要原因是装载机市场竞争相对激烈，挖掘机和路面机械产品毛利率大幅提高的主要原因是此类产品规模的快速扩大降低了单位产品的成本。

　　挖掘机和路面机械等产品的毛利率上升较快，弥补了装载机产品毛利率的下降。随着挖掘机业务所占比例的不断扩大，预计公司的综合毛利率将继续保持稳定并有一定程度的小幅上升。

　　5.未来装载机业务稳定增长，挖掘机业务逐渐成为业绩增长的推动力发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　装载机主要应用于铁路、公路建设、煤炭运输、房地产、矿山等领域，销量与固定资产投资增速存在着一定的相关性。受到下游应用领域的拉动，预计未来3年整个装载机行业保持12%以上的速度稳定增长。公司的装载机产品具有技术、规模、服务和渠道等方面的优势，市场占有率稳步提高。预计到09年公司在14家主要装载机生产企业中的市场占有率达到25%，提前一年实现装载机产品市场占有率的规划目标。同时，公司装载机产品出口已初具规模，未来三年出口增长率有望保持在40%左右，增速高于国内市场。出口业务对装载机产品销售的拉动作用越来越明显。总体来看，预计未来3年公司的装载机业务将以20-25%左右的复合增长率稳定增长。

　　挖掘机行业目前处于快速增长的时期。国外成熟市场挖掘机保有量约为装载机的2倍，而国内挖掘机的销量和保有量均不足装载机的40%，市场对挖掘机产品的需求巨大。公司主要生产20-25吨系列挖掘机，该系列区间的产品在铁路和公路建设中应用最广，公司的挖掘机产品受益于行业的快速增长。

　　公司挖掘机业务的成长性还体现在对外资品牌的替代上。公司的挖掘机产品技术成熟，销售渠道和售后服务完善，在销售策略上更是直接瞄准了占国内市场份额最大的韩系挖掘机，采取“质量瞄准韩系挖掘机、价格略低于韩系挖掘机”的策略，再加上政府对国内工程机械品牌的扶持，公司挖掘机已逐渐成为替代外资品牌的首选。预计未来3年，公司的挖掘机业务处于快速扩张的阶段，销售收入年复合增长率可保持在40%以上。随着产量快速增长，挖掘机产品的规模效应逐渐显现，产品毛利率不断提高，上半年达到22.71%，比上年同期大幅增长5.49个百分点，已成为公司毛利率最高的产品。随着挖掘机产品产量和毛利率的提高，其在公司主营业务收入和主营业务利润中的占比越来越大，该项业务的快速发展将为公司业绩增长带来持续动力。

　　6.盈利预测

　　由于挖掘机业务增长超过预期，我们上调对公司的盈利预测，预计07-09年的每股收益分别为1.24元、1.59元、1.99元，目前股价所对应的动态市盈率分别为28.02倍、21.85倍、17.46倍，在工程机械行业中的估值优势明显，我们维持对公司短期“买入”、长期“买入”的投资评级。

　　公司目前装载机业务占公司收入和利润的比例较大，装载机行业的波动，会给公司当前的经营业绩带来较大影响；公司出口销售逐步增大，人民币升值会给公司出口销售收入带来影响。