浙江龙盛：节能彰显龙头风范，精化雏形出现

　　购买山东滨化9.55%股权，是公司多种方式延伸化工业务的开始。山东滨化是国内环氧丙烷的重要生产商之一，06年净利润约2亿元，07年约3.5亿元；据了解复兴也参股了该企业，08年有望登陆A股市场。

　　后续公司可能与山东滨化开展产业合作。并购、参股思路可能得到延续。

　　维持买入评级，目标价18元。我们预计07－09年EPS分别为0.60元、0.80元、1.06元。如果假设增发摊薄15%，则07－09年EPS为0.52元、0.70元、0.91元。我们的盈利预测较为保守，没有考虑08年分散染料产量或价格大幅增长的情景，也没有考虑出售长江精工股权的因素（约可贡献EPS0.08-0.10元），是08年业绩超预期的可能因素。

　　投资案件投资评级与估值我们预计07－09年EPS分别为0.60元、0.80元、1.06元。如果假设增发摊薄15%，则07－09年EPS为0.52元、0.70元、0.91元。

　　我们的盈利预测较为保守，没有考虑08年分散染料产量或价格大幅增长的情景，也没有考虑出售长江精工股权的因素（约可贡献EPS0.08-0.10元），是08年业绩超预期的可能因素。

　　我们认为可给予浙江龙盛25倍08PE，维持买入评级，目标价18元。

　　关键假设点

　　分散染料：作为行业龙头，浙江龙盛具有产品定价权，注重长期利益，有能力维持分散染料盈利的稳定性，并有超预期增长可能。

　　活性染料：作为染料中增长最快的品种，未来三年公司活性染料仍将保持30%以上增速，毛利率将维持在20%左右。

　　间苯二胺仍将保持20%以上增速。增发项目中，7万吨芳香胺产品建成后商品量约4－5万吨，可贡献收入约10亿元，毛利约2亿元；减水剂行业增长迅速，随产能扩张，未来3年年增长将保持在40%-50%。

　　有别于大众的认识

　　市场担心节能减排给染料行业带来的压力，但尚未充分认识到浙江龙盛在节能减排压力下反而凸显竞争优势的格局，这种优势来源于十年来在技术革新、新品开发、环境保护等方面的技术积累，来源于在连续硝化、加氢还原、连续磺化等染料生产过程中的关键环节（也是污染源主要环节）的技术创新。

　　股价表现的催化剂

　　节能减排压力加大导致染料价格进一步上涨；业绩持续超预期；通过并购、参股等方式延伸化工业务取得新进展；山东滨化IPO成功，公司股权投资增值

　　核心假设风险

　　公司持续技术改进和减排措施低于预期；

　　增发项目进度低于预期

　　1.节能减排彰显染料龙头

　　公司风范十年技术积累，艰难时刻见功效当节能减排风暴横扫染料和化工行业时，众多企业被迫限产、停产，而浙江龙盛上半年生产经营活动基本不受影响，中报业绩同比增长68%。在探寻其深层原因时，我们看到的是浙江龙盛十多年来在技术革新、新品开发、环境保护等方面的努力，年复一年的积累是其成为龙头公司的重要基石。

　　1993年，现任董事长阮伟祥先生在辞去复旦大学讲师职位后，担任浙江龙盛总工程师，一直重视技术和工艺革新，在连续硝化、加氢还原、连续磺化等染料生产过程中的关键环节（也是污染源主要产生环节）进行了大量改进和创新，并逐渐从单纯的染料生产向关键中间体延伸，规避中间体价格大幅波动风险，并寻找新生业务点。

　　以硝化技术为例，行业内多采取两次硝化工艺，而浙江龙盛采用一次连续硝化，从而减少了硝化过程中的废酸废水量约50%。

　　以加氢还原为例，浙江龙盛采用连续加氢还原工艺，不仅相对原有的铁粉还原工艺环保优势明显，相对业内其它非连续加氢还原工艺也更环保。

　　目前，浙江龙盛被评定为浙江省清洁生产企业，并通过ISO14001-2004环境体系认证。公司在控制环保风险方面一直都领先于行业。

　　浙江龙盛被科技部评为国家重点高新技术企业，建立了博士后工作站，成立了企业的研究所。目前，研究所员工约100多人，基层技术人员约400人。每年用于研发的费用在5000万元以上。作为染料企业的民营企业，公司在技术领域的投入已向业内企业树立了壁垒。

　　经营规模奠定循环经济基础，致力减少废酸废水排放量

    公司在上虞精细化工园区（靠杭州湾）取得了2000亩土地，打造原料——化工中间体——染料完整产业链。公司完整产业链和日益扩大的经营规模，使得其在公用工程、废酸废水循环利用等方面具备经济可行性。

　　浙江龙盛在化工园区内子公司较多，分别经营不同的产品。从生产工业硫酸的浙江捷盛化学有限公司出发，途径生产间苯二胺的安诺化学品公司、达到生产分散染料的金冠化工、生产表面活性剂的中轻物产绍兴化工有限公司，均延产业链分布。

    捷盛化学和忠盛化学主导产品均为工业硫酸，年产量分别为18万吨和30万吨，副产品是硫酸钾、三氧化硫和盐酸，前两种可直接对外销售，提浓后的盐酸用于活性染料的生产。此外，利用余热发电，同时产生蒸汽、热水。工业硫酸、二氧化硫、发烟硫酸作为基础原料，通过管道输送，用于生产化工中间体、保险粉和染料，三氧化硫可用于表面活性剂的磺化反应原料，副产品废硫酸经三氧化硫直接提浓处理后回用。

　　节能减排强化公司染料龙头地位环保压力主要来自于废酸、废水、废渣排放量，部分小厂由于没有污水处理厂，废水不能达到排放标准而不能排放或少排放，使其限产甚或停产。

　　作为龙头公司，浙江龙盛通过持续的技术改进，减少生产过程中废酸、废水排放量；加大循环用酸和用水比例，降低单吨产品废酸和废水排放量，从而保证染料产量稳定；加大污水处理力度，满足不断提高的排放标准。

　　浙江龙盛分散染料国内市场份额约40%，具有产品相对定价权。作为行业龙头，公司的定价政策将在短期盈利压力与行业长期发展之间平衡。如果节能减排压力进一步加大，产品价格可能会因为供需形势进一步紧张而上涨；但是，公司更希望在稳定的毛利率下，提高行业集中度和公司市场份额，维护长期发展潜力。

    我们预计分散染料在正常情况下将保持盈利稳定增长，若环保力度加大，公司通过提价等方式获取超额收益。分散染料在业务收入和毛利中的占比将逐步下降，活性染料、中间体、减水剂在业务中的占比将逐步提高。

　　2.综合精细化工

    公司将初具雏形，化工业务是未来几年重要增长点浙江龙盛在上虞精细化工园区（靠杭州湾）取得了2000亩土地，组建龙盛科技园，重点发展化工中间体、减水剂等化工业务。

　　从产品结构看，浙江龙盛的化工业务发展可分为两阶段：

　　第一阶段，从染料出发，为了加强对原材料的控制，向染料中间体战略性延伸，包括已经显著业绩的间苯二胺及本次增发项目中的还原物、甲基苯胺、氨基甲醚等，他们均是重要的染料生产原料。除少部分自用外，多数均对外销售。

　　间苯二胺的市场成功展示了公司开拓精细化工的能力。间苯二胺是重要的染料中间体，也是生产芳纶的原料。公司开发了间苯二胺生产过程中的液相催化加氢还原工艺，较原有工艺更环保、综合成本更低，过去几年复合增长率达到70%，目前市场占有率在60%以上。

　　公司还计划利用掌握间苯二胺的原料优势，向下游间苯二酚延伸。间苯二酚在橡胶和轮胎生产过程中可用作黏合剂。目前，国内间苯二酚年消费量约1.5万吨，主要依靠进口；公司计划未来建设2万吨间苯二酚产能。间苯二酚市场的发展也将带动间苯二胺的需求。

　　本次增发项目中的7万吨芳香胺主要均为这一产业延伸思路下的产品，包括2万吨间苯二胺、1.7万吨氨基甲醚、2万吨甲基苯胺、1万吨还原物。我们预计这些项目建成后商品量约4－5万吨，可贡献收入约10亿元，毛利约2亿元。

　　第二阶段，向其它精细化工产品延伸，如建筑用减水剂，参股山东滨化。

　　减水剂主要做建筑用，其本质为活性剂，主要原料为工业萘、甲醛、硫酸、液碱等。它可减少水泥和水的用量，降低混凝土成本，改善混凝土性能。

　　减水剂市场需求持续旺盛，2003年国内减水剂用量仅40－50万吨，而2006年国内用量已达到160万吨。年均增速约30%。其增长动力来自两方面：第一，基础设施建设持续旺盛；第二，使用减水剂的水泥比例将逐步提高，并成为趋势。

　　我国约30%水泥在使用过程中添加减水剂，而国外这一比例达到70%。

　　目前公司减水剂产能约10万吨，分布在浙江和四川彭山；本次增发计划再建15万吨产能，达产后可增加收入约7亿元，毛利8000万－1亿元。

　　公司8月5日发布公告，将购买山东滨化9.55%股权，并购价格约相当于5倍07PE。根据我们了解，山东滨化是国内主要的环氧丙烷生产商之一，目前产能为10万吨。山东滨化也是看中浙江龙盛在化工领域的优势，双方未来可能进一步合作开发新产品和新业务。

　　公司未来仍可能向其它精细化工产品延伸。

    从延伸方式看，浙江龙盛化工业务也可分为两阶段：

　　第一阶段主要通过自建，染料、中间体等均通过自我开发和积累完成。

　　第二阶段，充分运用并购、参股、合作等方式，加快产业延伸的速度，加大延伸广度。如减水剂业务，并购四川吉龙；参股山东滨化，向环氧丙烷等领域延伸。

　　山东滨化是国内重要的环氧丙烷生产商，年产能约10万吨，并拥有15万吨烧碱产能。环氧丙烷是其主要收入和利润来源。根据公告，其06年净利润约2亿元，07年1－4月净利润1.2亿元，则我们预计07年净利润有望在3.5亿元以上，同比增长75%以上，成长性优秀。

    根据我们了解，山东滨化也有上市计划，最快08年可能登陆A股市场。公司购买价格约5倍07PE，上市价格应在25倍07PE以上，上市后浙江龙盛拥有的山东滨化股权将大幅增值。本次投资额约1.4亿元，上市后股权价值至少在7亿元以上，增厚浙江龙盛每股价值1元以上。尽管绝对值并不明显，但我们从这里看到了浙江龙盛产业延伸的新模式。

　　07年1－6月，活性染料、中间体和减水剂产量和收入均大幅增长。随着本次增发主要项目7万吨芳香胺系列产品（包括间苯二胺、还原物、甲基苯胺，投资6.5亿元）、2万吨活性染料技术改造项目（投资2.5亿元）、15万吨减水剂（投资1.5亿元）在08年中开始逐步投产，活性染料和化工产品成为08－09年利润持续增长点，综合精细化工公司将初具雏形。

    3.出口退税对业绩影响较小，可通过提价或国内销售转化公司目前主要出口产品为分散染料，出口收入占公司主营业务收入的20%。

　　分散染料在上次退税调整中从13%调为5%，本次下调为0.影响幅度较上次小，且由于供求关系发生变化，我们认为影响较上次小。即使静态测算，其对业绩的影响也在5%以内。

　　分散染料出口毛利率较低。出口退税取消后，公司已无利可图，一定会提高产品价格，而目前国内分散染料价格上涨20%－30%的形势支撑染料价格上涨。

　　另一方面，国内染料由于限产，国内供应量较以前大幅下降，公司可以转移部分出口产品至国内销售。

　　因此，动态来看，由于染料供需关系发生变化，本次出口退税调整对公司业绩影响很小。

　　4.维持买入评级，目标价18元结合前文分析，我们对公司主要业务的基本判断和盈利预测假设为：

　　分散染料：节能减排维持目前力度，产量稳定或小幅增长，价格可维持在目前水平，毛利率有望稳定在30%左右。另外两种可能的情景：节能减排力度进一步加大，产量减少，价格继续上涨；节能减排压力缓解，大幅产量增加，价格下降。核心结论在于，作为行业龙头，浙江龙盛具有产品定价权，注重长期利益，有能力维持分散染料盈利的稳定性，并有超预期增长可能。

　　活性染料：由于主要原料对位酯和H酸均外购，环保压力较小。搬迁及增发后活性染料产能进一步增长。下半年将有H酸产能投放，H酸价格有望回落。总体看，作为染料中增长最快的品种，未来三年公司活性染料仍将保持30%以上增速。

　　中间体：间苯二胺仍将保持20%以上增长，本次增发项目在08年中至09年逐步展现效益。还原物、氨基甲苯、氨基甲醚等中间体09年假设销量2万吨，贡献收入4亿元。

　　减水剂：行业保持30%增速，随着公司产能扩张进程，收入可保持40%-50%增速；公司目前致力于铺量和扩大市场份额，将维持11%-12%的低毛利率水平。

　　投资收益：投资山东滨化等企业在08－09年带来投资收益，假设分红率30%左右，则08－09年分红约1000万元、1500万元；上市后更可实现资本增值。浙江龙盛持有长江精工500万股（定向增发获得），9月29日可上市流通。增发认购价格5.08元，目前价格13.77元。该投资公司确认为可供出售金融资产，出售后可获得5000万元左右投资收益，对应EPS约0.08元（我们的盈利预测未考虑该收益）。公司后续仍有可能进行对外投资。

　　盈利预测结果显示，07－09年EPS分别为0.60元、0.80元、1.06元，分别对应07－09PE22倍、17倍、13倍。如果假设增发摊薄15%，则07－09EPS为0.52元、0.70元、0.91元；分别对应07－09年PE26、19、14倍。行业属性周期性较弱，公司成长性好；考虑化工重点公司估值水平（08PE21倍），我们认为可给予08PE25倍，维持买入评级，目标价18元。