徐工科技：外资并购引发重组想象空间

    公司由盛及衰，与业内同行差距拉大。公司作为国内工程机械行业最大的国有大型企业具有品牌优势和研发优势，与柳工、山推一并拥有工程机械行业的国家级技术研发中心。公司从2005年开始剥离非主营业务，集中发展四大业务：压路机、装载机、混凝土摊铺机和除稳定土拌合站外的拌合站产品。2000年之后，由于企业经营理念没有跟上市场发展步伐，加之新产品技术研发投入不足，公司经营业绩逐步落后于同行，宏观调控更是使得公司2005年陷入亏损状态。目前徐工科技装载机产能为8000台/年，压路机产能为5300台/年，摊铺机产能为500台/年。2006年前3季度公司主营业务收入和净利润分别为21.65亿元和953.64万元，主营业务收入同比下降16.28%，净利润实现扭亏。3季度公司季报显示流通股东中南方基金重仓持有徐工科技，旗下三只基金共持有1114.52万股，占到了公司流通股本的5.75%.此外，公司第三至第五大流通股东、第九大流通股东都为上海本地公司，预计公司2007年全年销售收入可超过26亿元。公司2007年1月底公告2006年业绩扭亏，净利润1000万元左右，每股收益2分钱左右，公司扭亏主要因为管理费用和营业费用减少、其他业务利润增加，并且加强产品的成本控制及价格管理，毛利率有所提高所致。

    产品竞争力差，期待大股东资产重组。虽然公司压路机产品产能为全行业第一（市场占有率44%），但该产品市场容量（2004年全国压路机容量为11800台/年，2005年为7013台）不大，且使用寿命长（10年左右），自2003年以来整个行业市场容量不断萎缩（2005年压路机全行业销量同比下降40%以上），加之较低的技术含量吸引了众多新进入者，导致行业价格战竞争激烈，企业利润不断下滑。而装载机产品与柳工相比，无论技术、市场销量力度基本无竞争优势，新产品系列储备不足。虽然公司从2006年开始转变经营理念，不断剥离非主业资产（见表1），加大了新产品研发力度，整合了销售网络，但公司与行业内的主要竞争对手差距较大，短期内难以快速跟上。从目前公司的资产质量和经营状况来看，公司要想获得较大发展，除非得到大股东的扶持或者外部力量。

    大股东实力雄厚，徐工重型“独领风骚”。徐工科技实际控制人为徐工集团（图1），徐工集团成立于1989年，1997年4月被国务院批准为全国120家试点企业集团，是国家520家重点企业之一，国家863/CIMS应用示范试点企业，徐工集团现为国内最大的工程机械开发、制造和出口企业，2006年营业收入为202.6亿元，出口创汇2.48亿美元，同比增长19.18%、106.67%.“十一五”期间徐工集团将围绕工程机械主业的发展，以具有国内外领先的高技术产品支撑公司的战略发展，到2010年销售收入预计达500亿元，成为中国工程机械行业的领先者。从1992年起徐工集团开始大规模扩张，通过收购和托管，囊括了大大小小一二百家子公司。2000年徐工现任董事长王民上台后，开始剥离辅业，清除当年扩张不良后果。2002年徐工集团工程机械有限公司（简称“徐工机械”）由徐工集团与华融、信达、长城和东方4家资产管理公司共通出资成立，其中，徐工集团以净资产6.43亿元作为出资，持股51.32%，4大资产管理公司以其拥有的徐工集团的债权转为股权持有。徐工机械成立不久后即成为徐工集团的改制平台。2003年1月，徐工机械无偿受让了徐工集团持有的徐工科技35.53%的股权，成为上市公司的第一大股东。徐工机械由此成为徐工集团最大的下属企业。徐州重型机械公司（简称徐工重型）是徐工科技的第二大股东，共持有公司5.98%的股本，目前是徐工集团旗下盈利能力最强的资产。徐工重型现有起重机、履带吊、泵车和消防军品等四大业务。2006年1-11月，徐工重型销售收入达59亿元，销售起重机等各类大型臂架类工程机械6780台，同比增长54.96%和43.69%.其中，徐重汽车起重机同比增长45%，市场占有率达58%，履带式起重机增长167%，市场占有率接近40%，新进入的混凝土泵车同比增长132%，消防产品增长了29.4%，产品出口620台，同比增长404%，占据了国外市场份额的10%以上。2006年，徐工重型四大主业创新速度明显加快，10月徐工重型新开发的450吨履带吊、240吨、300吨全路面起重机、56米混凝土泵车和68米登高平台消防车同时推向了市场。

    徐工科技2006年底管理层发生更换，原徐工集团工程机械有限公司（简称“徐工机械”）副总经理李锁云为公司新的总经理、原徐工机械财务部部长袁鹏为公司副总经理、财富负责人。李锁云曾连续6年担任徐工集团副总经理，主抓企业管理；1999年被任命为徐工重型的总经理兼党委书记。市场分析人士认为公司的管理层人事调整与凯雷收购徐工机械部分股权有关。凯雷收购徐工机械的原因之一就是看好徐工重型的前景。

    凯雷收购徐工机械部分股权可获得或有巨额收益。公司股改方案10送3.2股，大股东徐工机械的持股比例由35.53%降至27.47%，支付对价后，徐工机械和徐工重型持有的徐工科技股权下降至18229万股，按持股徐工机械50%的方案，如果凯雷收购徐工科技母公司徐工机械股权的方案获得批准，则凯雷将间接持有徐工科技约9114万股。尽管支付对价后凯雷间接持有徐工科技的股权绝对数目将减少，但其股份性质由非流通股变为流通股，凯雷按照净资产溢价成本（收购成为为18.01亿元）获得的股本将可以通过二级市场的流通价格获得巨额收益。2005年凯雷对徐工机械做资产评估时，徐工科技的每股净资产为2.10元，则第一、二大股东徐工机械和徐工重型所持23471万股徐工科技的股权价值为4.93亿元，凯雷间接持有的徐工科技股权价值为2.46亿元。徐工科技完成股改后，其股权价值将以二级市场价格计算。2007年2月12日徐工科技收盘价为12.58元，按此价格计算，股改后凯雷将间接持有的约9114万股徐工科技的股权价值会增至11.47亿元，较原来以净资产价格计算的股权价值增长9.01亿元。

    凯雷收购案通过可能性较大。公司大股东徐工机械2004年公开拍卖股权，美国私人股本集团凯雷（ Carlyle）2005年10月宣布斥资3.75亿美元收购徐工机械85%的股权，三一集团执行总裁向文波博客上指责徐工贱卖国有资产，此举在国内引起普遍舆论反响。随后，凯雷削减了原先的投资规模，改为双方组建一家合资企业，凯雷在其中持50%股份，2006年11月国资委同意该收购方案，目前等待商务部批准。2006年底高盛并购双汇获商务部批准，2007年1月S双汇公告其国有股权转让导致高盛旗下的香港罗特克斯触发要约收购义务。按照相关规定，新股东进行要约收购之前必须获得证监会对股权转让的批准，因此推断高盛并购S双汇已获证监会批准。凯雷徐工收购徐工机械50%方案报批次序排在S双汇之后，因此我们判断该方案获得商务部批准的可能性较大。

    徐工重型资产注入上市公司可模仿摩根士丹利成功经验。2006年徐工重型销售收入63.7亿元，同比增长51.67%，预计净利润6亿元左右，净利率9.42%.2007年徐工重型经营目标为销售收入达80亿元，1月份徐工重型的销售收入超过了7亿元，达7.02亿元，同比增长84.70%，因此实现全年目标胜筹在握。预计2006年徐工重型的净资产规模超过了9亿元，净资产收益率超高了65%.如果凯雷收购徐工50%股权的方案被通过，对于凯雷最好的选择就是将徐工重型打包后在美国或者香港上市，考虑到海外市场的审查方式及审查所需资金成本较高，徐工集团也许会考虑将徐工重型注入上市公司，通过A股市场实现融资功能做大做强徐工科技，根据摩根士丹利进驻蒙牛的成功经验：通过重组公司的法律结构与财务结构，帮助蒙牛在财务、管理、决策过程等方面实现规范化，为企业成功设计了一套能够为国际资本市场接受的规范、明晰的商业模式，使得国家、企业和投资者实现了“共赢”。如果凯雷能够效仿摩根士丹利，为徐工科技重组财务和法律结构，并从海外引入前景良好的工程机械项目帮助企业培育核心竞争力，通过业绩持续增长和不断的融资扩张实现良性互动，则可形成凯雷、徐工科技管理层和流通股东三方利益“共赢”的局面。假定从2007年4月份徐工重型与徐工科技实现并表，按照净资产溢价30%的方案进行非定向增发向徐工科技注入徐工重型资产，预计股本增厚0.93亿股，总股本达6.37亿股，按照8亿元净利润的保守估计，徐工机械被注入徐工重型资产后每股收益可达0.94元。

    盈利预测与投资建议。根据我们的盈利预测，假定按照公司目前的资产状况和经营情况，不考虑资产重组和融资等情况，公司2006－2009年每股收益为0.02元，0.07元，0.11元，0.14元。鉴于目前公司引入海外战略投资者的不确定性，我们不予公司投资评级。

    主要不确定因素。引入战略投资者的方案获批，宏观调控，钢价等原材料价格波动。