G三一:多轮驱动共塑行业领跑龙头

　  工业化中期的工程机械发展空间广阔

　　中国正进入一个重工业化初期向中期过渡的关键时期，庞大的基础设施建设尚处于发展期，固定资产投资的高速增长有其必然性，工程机械行业发展空间广阔。温和的宏观调控和迅猛的出口增长将使周期性波动减弱，行业增长将持续优于经济整体，投资工程机械行业能获得较为显著的超额收益。

　　技术与服务共筑领先优势，三一具备成为行业龙头的潜质

　　民营机制更适合工程机械行业的市场化运作环境，三一重工在战略布局、管理机制、技术创新、售后服务等核心竞争力方面远远领先同行。通过依托优势产品，将混凝土机械产品的成功模式逐步复制到其他一系列工程机械产品领域，公司将发展成为工程机械行业的标志性企业。
　　多轮驱动，公司的高增长更具持续性

　　在优势产品强劲增长(30％增长)、新产品逐渐进入快速发展通道(50％以上增长)、国际业务爆发性增长(100％以上的增长)以及集团逐步注入新的优质资产等多轮驱动之下，公司的业绩增长能够充分避免行业的周期波动，更具强度和持续度，将在3－5年内维持30％以上增长。
　　给予“推荐”投资评级，目标价：23.34-25元
　　预计公司06、07、08年EPS分布为0.994、1.35元、1.72元，动态PE分别为17.5、12.8、10倍；如注入资产，股权摊薄后，我们预计公司06、07年业绩将分别增厚至1.10、1..50元，动态PE分别为15.8、11.6倍；公司存在三季度销售情况好于预期、06年业绩超预期、集团注入优质资产等多个股价催化剂因素，我们给予“推荐”的投资评级，目标价23.34元。
　　风险提示
　　若政府进一步采取紧缩性宏观调控政策，可能给公司产品销售带来短期波动；人民币升值对公司国际业务有负面影响；日元升值对公司进口零部件成本有负面影响。
　　合理价值为23.34元/股
　　绝对估值
　　根据我们对公司经营情况的基本假设，基于11.84%的贴现率、2％的永续增长率和17.6%的目标长期债务比例，采用现金流量折现法(可预测期为06-2015年)估出公司价值为112.04亿元，折合每股23.34元。这一估值并没有考虑可能注入新资产对公司价值的增厚。
　　REP估值
　　不同行业的公司因盈利能力及成长性不同，其股票价格反映的盈利预期年份也不一样。在工程机械行业，我们测算卡特、小松、现代重工等国际公司股价的业绩预期基本在2010~2012年，三一重工在2009年REP值仅为0.85，如将预期时间放在2009~2010年，则三一重工的估值范围为19.89~27.24元/股，我们的绝对估值结果在这个范围内。
　　P/E估值
　　不考虑可能的资产注入，我们预计06－08年三一重工EPS分布为0.994、1.35、1.72元，动态PE分别为17.5、12.8、10倍；如注入资产，考虑股权摊薄，我们预计公司06、07年业绩将分别增厚至1.10、1.50元，动态PE降为15.8、11.6倍。
　　从PE估值比较来看，国际代表公司CAT、小松06、07年的动态PE大致在12－15倍；而国内工程机械的平均PE已到20倍，其中与三一重工业务最接近的中联重科06、07年PE分布为15.07、13.22。我们认为，由于公司竞争力、业绩成长性的差异，任何两家公司股票的P/E均不可简单比较，我们更趋向于使用PEG来比较，三一重工的PEG仅0.36，同国内、国外公司比较都是偏低的，如果按照0.6-0.7的合理PEG为基础，以公司06年每股收益0.994元计算，公司的估值区间为21.35－24.94元，三季度销售情况好于预期，
　　06年公司业绩超预期
　　注入优质资产
　　行业背景：工业化中期的工程机械行业前景广阔
　　中国目前处于工业化的中期，正进入一个重工业化初期向中期过渡的关键时期，这一阶段有两个显著的特点：一方面是产业结构的调整，重工业或资本品工业(或生产资料工业)将迎来快速的发展；另外一方面是城镇化将加速发展，基础设施的建设需要大量的投入。从发达国家的历程来看，实现重工业化为工程机械业发展提供了巨大的市场空间，而我国规模庞大的基础建设尚?处于发展阶段，固定投资高增长有其必然性，宏观调控只能延缓工程机械产品的需求，调控导致的需求短期回落往往伴随着更强劲的复苏反弹。十一五期间，随着国家对基础设施建设投入的加大，预计大多工程机械产品的景气将持续走强，年均复合增长率将在17％左右。
　　城市化和新农村建设是长期发展的过程
　　我国仍然处于城市化进程加速阶段，05年中国的城市化率为43％，与发达国家相比低10－20％。“十一五”时期和到2020年的更长时段内，是我国工业化中期阶段的重要时期，城镇化率将继续保持较高的增长速度，预计每年提高1.1—1.2个百分点，比前20年快2倍。预计到2010年我国城镇化率将达到48-50%，到2020年我国城镇化率将达到55-60%。根据国家建设新农村的规划，2006年开始，国家财政将加大对农村基础设施如水利工程、农村住宅、乡村公路等的投入。由于我国对农村投入长期严重不足，农村整体公共基础设施状况极为薄弱，因此，农村基础设施建设将经历一个长期的超常规发展过程。新农村建设与西部开发、东部崛起、振兴东北、环渤海地区开发等国家区域经济发展战略都是加速城市化进程的重要推动力，将持续推动房地产和基础设施投资建设。
　　大规模基础设施建设是主要驱动因素
　　铁路、公路建设，电力和水利工程等基础设施是我国经济持续发展的重要基础和瓶颈，对这些基础设施建设的投资在中国将是一个长期增长的趋势。而“十一五”规划期间的投资力度已经开始大大提高，尤其是与混凝土机械需求相关性比较高的铁路、高速公路、机场、城市交通等方面的投资规模空前。政府主导的基础设施投资增加是拉动工程机械行业增长的一个主要驱动因素。
　　铁路建设投资规模空前
　　我国铁路总体发展水平低，已经成为国民经济发展的瓶颈。“十一五”规划将极大地推动铁路及其相关行业大发展。“十一五”期间，我国年均铁路固定资产投资将达2500亿元，相比原先的500-600亿元投资额呈数倍增长。05年以来我国铁路投资已经开始加速，05年全国铁路投资890亿元，同比增长67.92%；06年1-8月，铁路建设投资822.27亿元，同比增长140％，但与06年规划的铁路投资计划1633亿元相比，目前仅完成50.4％，预计后续铁路投资还将进一步提速。
　　铁路建设投资中60％的投资将投入到新修线路、桥梁、隧道、站点等基建方面，十一五期间，将建设9条客运专线，正线长度达到3139公里，修建桥梁1119公里，隧道667公里，铺设无碴轨道1919公里，铺轨达到6500多公里。铁路基建在06、07两年进入设备购买高峰期，对混凝土机械、大吨位压实机械、挖掘机械、旋挖钻机等设备有大量需求。
　　公路建设仍处高速发展期
　　根据国家交通部规划，到2020年中国将建成8.5万公里高速公路，总投资达2万亿，2010之前国内将保持每年新增3000公里高速公路。另外，根据《农村公路建设规划》，到2010年，全国农村公路里程要达到310万公里，基本实现村村通沥青路、水泥路的目标，国家每年用于农村公路建设的资金在200亿元以上，这将有效拉动路面设备、混凝土机械产品的市场需求。?
　　重大工程建设如火如荼
　　国家近年投资1500多亿元的南水北调工程、5260亿元的西电东送工程?等?重大项目都将在06年及以后进入建设高峰期；另外北京08?年奥运会的场馆建设，总投资约2800亿元，其中约64%将投向基础设施和场馆建设；投资规模超过1000亿元的上海黄浦江两岸开发及300亿的世博场馆都将有力拉动工程机械需求。?
　　国际市场成为新的增长点
　　全球工程机械市场容量高达1200亿美元，预计到2010年，能达到2000亿美元的规模。国外市场空间广阔，是未来中国工程机械发展的重要目标市场。经过10多年的发展，我国的工程机械产业已经从进口替代开始走向国际市场，出口的增长非常迅猛，将有望继内需之后成为工程机械的又一强劲需求来源。
工程机械产品的生产特点是多品种小批量，属于技术密集、劳动密集、资本密集行业。多品种小批量的生产不能实现流水线生产，劳动力成本就非常关键，而中国在劳动力成本方面具有非常强的优势；工程机械属于中端技术行业，中国企业已经开始具备自主创新、产品升级换代的能力，中国的工程机械行业完全具备参与国际市场竞争的能力。虽然中国的工程机械出口还处于起步阶段，但是已经显露出较强的竞争力，比如，混凝土机械、挖掘机等产品已经开始向发达国家的市场渗透。
　　目前制约出口的主要因素包括：贸易壁垒、产品认证、销售网络以及售后服务等。而三一重工在产品认证、国际市场销售网络以及售后服务体系的建设方面远远领先于国内同行，将率先从国际化中获益。
　　宏观调控影响将越来越弱
　　由于工程机械产品市场需求跟固定资产投资增长密切相关，因此，国家宏观调控可能引起行业的波动是市场对工程机械行业的最大担忧。但是，在重工业化过程中，固定投资高增长有其必然性，宏观调控只能延缓工程机械产品的需求，并不能消除需求的高增长，调控导致的需求短期回落往往伴随着更强劲的复苏反弹；此外，伴随我国工程机械产品逐步走向世界，出口收入的迅猛增长也可以部分抵消国内需求的下降。
　　分析历次宏观调控的情况，可以明显看到，国家宏观调控的政策更科学、理性，调控对工程机械行业的负面影响在逐渐减弱。其中，1993年开始的宏观调控是全面紧缩，调控力度大，对工程机械的影响最大，工程机械销售收入增速由1993年的67％下滑到同比下降13.5％，造成了工程机械行业持续几年的低迷；04年的宏观调控针对部分过剩行业，以行政手段为主，对工程机械的影响较大，04年3、4季度工程机械行业增速开始出现了大幅下降，但是在05年底旋即出现了明显的复苏，并在06年上半年创出了新高。06年4月开始，国家针对房地产行业、流动性过剩、信贷扩张过快启动了新一轮宏观调控，调控手段以提高利率、提高存款准备金率、收缩货币投放等手段为主，从目前来看，工程机械行业受到的影响并不大，7、8月份行业增长依然高达40％多。据我们了解，目前工程机械行业受本轮宏观调控的影响主要体现在：由于信贷收缩，客户的资金趋紧，购买力有所影响，但真实需求并没减少，因此，我们预计，工程机械的强劲增长趋势不会发生根本变化。
　　公司业务：依托优势产品，逐步推进
　　混泥土机械市场独占鳌头
　　公司目前的主打产品是混凝土机械，混凝土机械占收入的70％，占主营利润80％，而路面机械、履带起重机等其他工程机械产品在公司的收入和利润构成比例均不超过10％。
　　在混凝土机械领域，公司具有市场主导者的地位，公司的混凝土机械产品在市场份额、技术水平、品质与服务方面均遥遥领先竞争对手，其中泵车产品市场占有额达到60％，拖泵产品市场占有达到33％。由于混凝土机械产品的技术含量、进入壁垒都很高，市场竞争格局相对稳定，预计公司在混凝土机械行业的龙头地位将进一步巩固和加强。
　　依托优势产品，逐步向系列工程机械产品推进
　　在混凝土机械方面取得领先优势后，公司及集团正积极开发路面机械、旋挖钻机、履带式起重机、挖掘机等其他工程机械产品，以丰富公司的产品链。未来3-5年内集团将从混凝土、路面机械扩张到挖掘、起重机械，并逐步将这些工程机械业务装入上市公司，首先将注入的是旋挖钻机业务，然后是挖掘机、汽车起重机等。公司在混凝土机械产品上的成功模式有望在一系列工程机械产品上得到成功的复制，从而使公司获得持续的高增长。事实上目前三一的履带式起重机、旋挖钻机、挖掘机也已经处于行业领先地位，这些产品将成为公司未来业绩的重　　公司核心竞争力：技术与服务构筑领先优势
　　工程机械产品，尤其是中高端产品的客户多为大型施工单位，为了确保施工质量和提高工作效率，对施工设备的性能稳定性、售后服务的及时性和效率非常注重，而对产品价格的敏感性相对较低。因此，技术与服务是工程机械公司核心竞争力的关键体现。品质和服务一直是三一重工的核心竞争优势所在，三一的产品价格高于行业平均，但仍能获得客户的欢迎，关键的原因就是其产品性能稳定、售后服务及时高效，虽然客户购买设备的一次性投入高，但是后续的使用费用、维护费用低，而且作业效率高。
　　自主创新打造行业领先品质
　　公司一贯重视技术的自主创新和产品品质，每年对研发的投入占主营收入5－7％，远远高于行业平均水平。公司建有国家级技术开发中心和博士后流动工作站，拥有超过1000人的研发队伍，与国内工程机械领域研发实力最强的各科研单位和学院有紧密合作。通过自主创新，公司的产品种类已经扩充到20多个系列、100多个品种，公司目前拥有技术专利200多个，其中在混凝土机械领域拥有57项专利，取得了一系列具有自主知识产权的混凝土泵送技术，确立了在泵送技术领域的领先地位。三一的混凝土泵产品以先进的技术、稳定的性能打破了多项行业记录，在市场上赢得了相当高的美誉度。06年1月在全国科技大会上，三一混凝土输送泵获得了国家科技进步二等奖，这是这次大会工程机械行业唯一奖项。
　　通过自主创新，技术领先，不仅使得公司在现有产品上能够通过领先的品质占领市场，不必担心价格竞争，而且使得公司能够不断的领先行业开放出新的产品，
　　优质服务保障市场领先地位
　　由于工程机械一般工作环境恶劣，容易出现故障，因此售后服务品质是客户选择产品的重要因素。而三一重工在05年投资近1亿元资金建立了一个非常完善的售后维修服务网络。目前，公司在全国各地设有16个销售服务分公司，100多个营销服务网点，网点覆盖率在行业中最高，具备每年维修各类工程机械1400台的规模，售后服务是行业中最及时、最完善的。06年，三一作为工程机械行业唯一设立服务呼叫中心的企业，在中国呼叫中心高峰论坛上获得了“最佳呼叫中心”的降项。优质的服务是公司产品能够以高于行业平均的价格保持市场领先的重要保障
　　公司成长性：多轮驱动共塑持续高增长
　　在依托混凝土优势产品、通过自主创新，开放新产品逐步将集团培育的新产品注入上市公司、大力布局国外市场等多轮驱动下，公司未来的成长能充分避免行业的周期波动，具有更强的持续性。
　　混凝土机械：政策护航，进入黄金发展期
　　公司在混凝土机械市场已经取得龙头地位，公司与中联重科在混凝土机械市场占据了80％左右的市场，竞争格局相对稳定。福田重工、宇通等新的市场进入者虽然通过使用自制底盘拥有一定的成本优势，但是在泵送技术上同公司仍有非常大的差距，公司的市场地位并不会受到大的威胁。预计公司在混凝土机械产品的市场份额比较稳定，混凝土机械业务将基本跟随行业增长。
　　未来几年，国家政策对商品混凝土发展的支持将是混凝土机械市场的一个重要促进因素。中国的商品混凝土的生产同世界各国相比，还存在着很大的差距。如美国商品混凝土占所使用混凝土产量的84％，瑞典为83%，日本、澳大利亚等都在70％以上，而中国目前商品混凝土所占比例只有20%。近几年来，随着国家对环境和能源的关注，国家对商品混凝土的发展出台了一系列强有力政策法规，根据国家《关于限期禁止在城市城区现扬搅拌混凝土的通知》和《散装水泥管理办法》，06年开始，国内240个城市要全面推广商品混凝土、禁止现场搅拌混凝土。未来几年将是我国商品混凝土发展的黄金期，在政策推动下，我国商品混凝土占混凝土总量的比例将会迅猛提高，预计2010年将达到40%，比目前提高一倍以上，这将极大的带动混凝土机械产品需求增长。
　　从公司06年的销售情况来看，虽然有宏观调控的负面影响，3季度混凝土机械产品销量增势并没有减缓的迹象，1－8月，泵车、拖泵销量同比分布增长53.8%、29.5%，预计06年全年，公司混凝土机械的增长将在35％左右，07年也能保持30％左右的增长。
　　路面机械：进入快速发展通道
　　路面机械主要包括沥青搅拌设备、沥青摊铺机、压路机、平地机等产品，市场容量非常大，大约有70亿元左右(公司的销售规模仅3个亿)。04年的宏观调控对路面机械行业产生了较大的影响，其中压路机销量从03年到05年下降了37％，但是随着庞大的铁路建设项目、高速公路、一级国道及农村公路建设项目的启动，路面机械市场在05年底出现了触底反弹，未来，路面机械的市场需求会继续提高。
　　公司介入路面机械领域相对比较晚，目前路面机械占主营收入的比重也只有10％左右。但是，作为路面机械的后起之秀，三一在高端路面机械市场具有非常强的竞争力，在全液压压路机领域公司市场占有率位居第一，而全液压压路机是未来的发展方向，国外全液压驱动振动压路机等高端产品已占整个压路机市场份额的70％左右，而我国目前还不到这一比率20％，发展空间较大。
　　随着公司在路面机械领域技术的进步、品牌的创立，依托公司混凝土机械的销售平台和销售网络，公司的路面机械已经实现了快速的发展，06年1－8月，公司路面机械销量增长接近30％左右，预计06年全年能实现销售收入3个亿左右，07年能达到4－5个亿，未来5年公司在路面机械的市场份额将从目前的5％不到提高到20％左右。
　　履带起重机：新的业绩增长点
　　三一从事履带起重机研发制造起步也比较晚，05年才开始投放市场，但是凭借其与国际品牌、性能接轨的高定位，依靠高品质和技术全面的售后服务，三一的履带起重机正迅速发展壮大。05年开始投入市场当年就实现了38台的销售业绩，06年1－8月履带式起重机销量增长164％，已经达到100台的规模，市场占有率已经达到30％左右。预计履带起重机业务06年能实现超过2亿的收入，实现3000万左右的净利润，07年预计能实现净利润7000万以上。公司的目标是在08年实现10亿元销售目标，五年内实现15亿元销售目标。
　　国际业务：将迎来超常规的高增长
　　近年来，公司一直坚持开拓国际市场，在国际业务的网络布局、售后服务体系建设方面大大领先于国内同行。目前，公司已经在100多个国家建立了销售网点，建立了数百人的国际销售和售后服务团队，公司的产品已经销售到世界50多个国家，混凝土机械和履带式起重机等产品甚至已经销往德国等发达国家市场。06年，公司的混凝土产品已经基本通过欧洲市场的质量认证，公司的出口不再仅限于发展中国家，而是开始向发达国家市场渗透，由于发达国家市场容量更大，产品价格更高，利润空间更大，这些市场的打开对公司意义重大。公司的国际业务未来几年将迎来超常规的发展。05年公司出口收入仅2亿人民币左右，而06年上半年公司就实现了出口收入2.27亿元，同比增长148％，预计06年全年将能达到5个亿左右的收入，07年能达到10亿以上的销售规模，未来3－5年，公司的出口业务收入将以超过50％的速度迅猛增长。
　　外延式资产注入：重要的业绩助推器
　　根据公司发展战略，?三一将会在2－3年内逐步将集团培育的系列工程机械产品注入上市公司，将上市公司做成中国工程机械行业的标志性企业。集团拥有的旋挖钻机、挖掘机等工程机械产品已经运作成熟，极具增长潜力，如注入上市公司，将成为公司重要的业绩增长点。
　　旋挖钻机极具爆发性增长潜力
　　旋挖钻机是一种适合建筑基础工程中成孔作业的施工机械，主要应用于桥梁、铁路、高速公路等大型工程项目中的桩基础施工(占80％)，目前，旋挖钻机国内、国外的市场需求都非常火爆。
　　国内市场：旋挖钻机热刚刚兴起，进口替代正在演绎中
　　由于旋挖钻机价格昂贵(国产500万/台，进口800万/台)，因此过去在我国应用并不多。02年以前，市场容量也就100台左右，而且基本全是进口。随着国家高速铁路建设的大规模开展，旋挖钻机的需求开始走强。02年，旋挖钻机在青藏铁路建设中首次进行大规模使用，当时，国外产品占据市场份额仍高达90％以上；04、05年以后，随着三一、中联、宇通等国内企业的纷纷进入，国内产品和国外产品的市场占有发生了根本性变化，05年旋挖钻机国内市场共销售125台，其中国外产品只有10台。
　　高铁桩基工程是旋挖钻机的最大需求源，据统计，若同时全面开工1000公里高铁桩基工程，则需要旋挖钻机150－250台，十一五期间，国家规划要完成5457公里的高铁建设。另外，我国正在进行的大规模城市化建设也为旋挖钻机提供了广阔市场需求。据国家统计局统计资料显示，我国目前共有城市660余个，人口100万以上的大城市有170余个。随着国民经济的发展，城市化进程还将加快，老城市改造和新城市建设中新增的桩基础工程将大幅度增加，如对旋挖钻机的市场需求量按每个城市占2-3台计算，旋挖钻机在中国的总数量就会达到2000台，是　　所以未来几年国内旋挖钻机市场需求量将会持续增长，景气周期至少可以延续5年左右。预计未来2－3年国内旋挖钻机的市场需求将达到600－800台/年，市场容量可以达到30－36亿元。以三一为代表的国产产品价格远低于国外产品(同型号的国产和进口旋挖钻机的价差在150万～200万元之间)。而且近几年国内品牌旋挖钻机的品质提升很快，在售后服务上优势也非常明显，因此，国内厂商仍将是旋挖钻机热的主要受益者。
　　国外市场处于供不应求状态：
　　由于国外的旋挖钻机生产商比较少，主要就德国的宝峨、意大利的士力以及日本车辆、HITACHI、住友等少数厂家，这些厂家的产能一般都比较稳定，当需求扩大时，市场就呈现出供不应求的状态，也正是在这样的情况下，以三一为代表的国内企业不仅能在国内挤占国际品牌的市场份额，还能实现产品出口。由于国际厂商对产能的投入没有象国内这样急剧增长，竞争相对国内比较缓和，预计今后，以三一为代表的国内知名品牌的出口还将进一步扩大。
　　三一已经成为国产旋挖钻机第一品牌
　　三一是03年进入旋挖钻机市场，目前已成为国产旋挖钻机的第一品牌，市场占有率高达40－50％，年销售额接近5亿，毛利率约50％左右，增长前景非常看好，预计将成为公司业绩的又一有力助推器。
　　挖掘机市场前景广阔
　　除旋挖钻机资产外，集团拥有的挖掘机业务也极具增长潜力，将可能成为继旋挖钻机之后公司的又一外延式增长来源。
　　挖掘机应用范围极广，在我国庞大的基础建设推动下，市场对挖掘机需求非常旺盛，近年来的销量增长都在50％以上，经常出现供不应求的状况，挖掘机价格一直处于不断上涨的趋势。虽然我国的挖掘机市场仍然以外资品牌为主导(国产品牌只占20%的市场)，但是，国产品牌的竞争力在不断提升，尤其是三一挖掘机的技术水平已经接近小松，超过现代，产品已经在国内市场站稳脚跟，目前销售规模已达5亿元左右，预计07年能超过10亿。另外，根据国家《进口二手挖掘机验收规范》的规定，我国将严格限制二手挖掘机的进口，保护国内厂商。由于我国每年进口的二手挖掘机有20000台，占总消费量30％左右，因此，这将给三一这样的国内挖掘机厂商带来重大机遇，在混凝土机械、旋挖钻机等市场已经实现的国内产品逐步替代进口产品的过程将极有可能在挖掘机市场重新上演。
　　业绩预测
　　根据公司目前的产品销售情况，不考虑资产注入，我们预计，公司06、07年主营业务收入增速将分别达到79％、39％，综合各种成本变动情况，我们预计公司综合毛利率水平将基本稳定在40％左右，06－08年公司EPS分布为0.994、1.35、1.72元，动态PE分别为17.5、12.8、10倍；如注入资产，考虑股权摊薄，公司06、07年业绩将分别增厚至1.10、1.50元，动态PE分别为15.8、11.6倍。我们给予公司“推荐”的投资评级，目标价23.34元